10 años de la quiebra de Lehman Brothers: ¿hemos aprendido algo?

  • 15-09-2018

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Hoy, 15 de septiembre, se cumple una década de la quiebra de Lehman Brothers, día en el que las instituciones financieras que cotizaban en Wall Street sufrieron una de las peores jornadas bursátiles de su historia. La caída del cuarto banco de inversiones estadounidense supuso la mayor crisis vivida desde 1929 y la mayor bancarrota registrada en los anales de la primera potencial mundial, Estados Unidos.

La desaparición de Lehman Brothers fue la gota que colmó el vaso ante una crisis que se venía vislumbrado desde meses atrás. En marzo de 2007 el mercado de las hipotecas subprime alcanzaba  la cifra de un billón trescientos mil millones de dólares, lo que suponía el 13% de todas las hipotecas del país. Además, hay que tener en cuenta que la bolsa americana llevaba, por aquel entonces, cinco años de ganancias. En concreto, en mayo de ese año, el S&P 500 conseguía un nuevo récord (tras el alcanzado en 2000) y en septiembre se situó en los 1.565 puntos.

16 de marzo de 2008, fecha importante, momento en el que otro banco de inversión, en este caso Bear Stearns, llegó a un acuerdo para fusionarse con JP Morgan en una empresa creada a propósito y financiada principalmente por el Banco Central de Nueva York. En realidad se trataba de un rescate y las acciones de Bear Stearns se valoraron en apenas dos dólares cuando solamente un mes antes cotizaban por encima de los 90 dólares. Ese mismo día, los títulos de Lehman Brothers cayeron un 48% aunque consiguieron recuperarse dos días después gracias al discurso de su líder Dick Fuld (Richard Fuld, quien fue durante quince años el número uno de Lehman Brothers) rechazando cualquier tipo de recapitalización sugerido por el Tesoro Americano.

Pasan los meses y el mercado inmobiliario estadounidense cada vez está peor lo que lleva a Fannie May y a Freddy Mac (agencias hipotecarias) al borde de la quiebra. El Federal Housing Finance Agency, es decir, la Agencia Federal de Financiamiento de vivienda, toma el mando de ambas firmas el 6 de septiembre. Lo llamativo de todo esto es que contaban una deuda de más de un billín quinientos mil millones de dólares y, hasta la fecha, ambas contaban con una calificación crediticia “AAA”.

Una semana después, se convoca una reunión de emergencia con los dirigentes de las principales entidades financieras, en la que Hank Paulson, secretario del Tesoro Americano, propone formar un sindicato para rescatar a Lehman Brothers durante ese fin de semana. Esta vez, ya no habrá garantías del Tesoro. Todos los asistentes a dicha reunión saben que el bróker no va a ser capaz de sobrevivir a la sesión del próximo lunes, por lo que existe la tentación de hacerse con el cuarto banco de inversión más importante de Wall Street pero, finalmente, nadie opta por asumir ese riesgo ya que el balance era demasiado tóxico.

Tras la quiebra, el S&P 500 cedió un 18%. El sentimiento de mercado se había deteriorado ya que, hasta entonces, la comunidad financiera contaba con un rescate aunque fuese en el último momento.  Seis meses más tarde, el índice americano perdía otro 44%.

Los riesgos han cambiado

Los inversores y las autoridades han aprendido la lección pero podríamos estar mirando en la dirección errónea en busca de las próximas turbulencias. Así lo creen desde Fidelity International, donde apuntan a que no parece probable que se pueda repetir otro colapso financiero como el desencadenado por Lehmna Brothers.

En primer lugar, las causas últimas parece que se han atajado: los bancos mantienen unos ratios de capital mucho más altos para cubrir sus carteras de créditos, las normas de concesión de préstamos se han endurecido y los precios de los activos se han recuperado. Además, el sistema financiero está mucho más interrelacionado que cuando estalló la crisis, lo que supone que el riesgo de contagio es menor; si bien, sigue existinedo (y existirán) focos de agitación macroeconómica y geopolítica.

“Un aspecto interesante es que los actores del mercado hacen hoy en día más hincapié en los análisis macroeconómicos y geopolíticos a la hora de determinar su estrategia de inversión. Estas inquietudes no eran tan visibles en el periodo previo a la crisis, pero ahora dominan el debate en lo que constituye una consecuencia directa de la crisis financiera y otras crisis acaecidas desde entonces, desde la crisis de deuda pública de Europa hasta las perturbaciones actuales en Turquía y otros mercados emergentes. En mi opinión, el péndulo ha oscilado demasiado en esta dirección. A largo plazo, la correlación entre las evoluciones macroeconómica, geopolítica y política,y la dirección de los mercados de activos es, cuando menos, difusa”.

Paras Anand, Director de Gestión de Activos para Asia-Pacífico de Fidelity 

Siempre hay algo de qué preocuparse

Chris Iggo, CIO Renta Fija en AXA IM, se hace una pregunta: ¿qué tipo de rendimiento debería esperar del mercado de bonos en el futuro?

Seguimos viviendo en un entorno de bajo rendimiento y, desde un punto de vista puramente de carry (el rendimiento que un inversor en bonos obtiene de los ingresos de los cupones), el mercado no es muy emocionante. Por supuesto, este ha sido el caso durante algún tiempo y los rendimientos de los bonos en 2018 así lo reflejan.

El sector con mejor desempeño en lo que va de año ha sido el de alto rendimiento de los Estados Unidos, con un sorprendente 1,2% del rendimiento total hasta finales de julio. Lo peor ha sido la deuda en moneda fuerte de los mercados emergentes, que ha arrojado un rendimiento negativo del 2,8% durante el mismo período. Pondremos a estos dos sectores en la misma categoría de riesgo, aunque los factores que impulsan el rendimiento sean muy diferentes.

Históricamente, la correlación de los rendimientos entre la deuda estadounidense de alto rendimiento y la deuda de los mercados emergentes denominada en dólares se sitúa entre 0,6 y 0,7, y tienden a rendir de forma similar, dado que ambos son sectores «crediticios» con primas de riesgo por encima de las del Tesoro estadounidense como medida de valoración clave. La correlación se ha roto un poco este año, dado que el comportamiento de la deuda de los mercados emergentes ha sido (como suele ser) más macroeconómico, mientras que el alto rendimiento en EE.UU. se ha beneficiado de un fuerte crecimiento de los beneficios empresariales.

En la última década hemos visto una explosión en un tipo diferente de deuda, a saber, la deuda corporativa de los mercados emergentes denominada en dólares estadounidenses, atractiva debido a la mejora de la calidad y a la búsqueda de rendimiento por parte de los inversores.  Sin embargo, como los bancos redujeron sus balances, son los fondos mutuos los que han adquirido una gran parte de la deuda.

Hoy en día, los mercados se enfrentan de nuevo a la perspectiva de que la liquidez se apague.

“La Reserva Federal está subiendo los tipos al mismo tiempo que el crecimiento económico en los mercados emergentes y China se está debilitando, lo que hace que los dólares se retiren del sistema. Como consecuencia de ello, las condiciones financieras se han endurecido, lo que ha fomentado aún más los flujos de salida. Por lo tanto, durante los eventos de riesgo de mercado, no sólo se comprueba la liquidez, sino también los fondos que están fuertemente invertidos en activos no líquidos”.

Mark Nash, gestor del Old Mutual Strategic Absolute Return Bond Fund, Old Mutual Global Investors

“No tengo la sensación de que haya grandes movimientos inminentes en los bonos a corto plazo. Pero, ¿quién sabe? Aparentemente ha habido un volumen récord de posiciones cortas en el contrato de futuros del Tesoro a 10 años de los Estados Unidos con algunos inversores que buscan claramente una eventual ruptura por encima del nivel del 3% que ha sido resistente hasta ahora”.

Chris Iggo, CIO Renta Fija en AXA IM

Cuando Lehman colapsó hace diez años, la economía estadounidense ya se estaba desacelerando y la Reserva Federal había comenzado a disminuir. Mientras algunas personas se preocupan por el apalancamiento en el crédito y las altas valoraciones de las acciones, es difícil ver que se repita la gran crisis financiera, según apuntan desde AXA IM. Pero eso no significa que no habrá algunos.

“Sí, veremos futuras crisis mundiales, pero es poco probable que los bancos sean los culpables. En la última década, han mejorado mucho su actuación. Sin embargo, han surgido nuevos retos y nuevos riesgos para sustituirlos”.

Edward Bonham Carter, vicepresidente de Jupiter AM

Lecciones aprendidas

Los mercados emergentes no están en la misma posición que hace 10 años por varias razones. Aunque existe una gran cantidad de deuda denominada en dólares estadounidenses entre las empresas de los mercados emergentes, el desajuste entre los ingresos y el endeudamiento es menos pronunciado en la actualidad. Siempre habrá excepciones, pero muchas empresas de mercados emergentes han aprendido de crisis anteriores, y ahora sólo piden prestado en moneda extranjera cuando tienen ingresos en moneda extranjera para proporcionar una cobertura natural.

En segundo lugar, la composición de los mercados emergentes por sectores ha cambiado considerablemente, ya que la tecnología de la información representa una proporción mucho mayor del universo global de renta variable, mientras que el sector de los productos básicos y los materiales ahora representa una proporción menor. Como resultado, los mercados emergentes estarían generalmente en mejor posición para capear la caída de los precios de las materias primas que, por lo general, acompañaría a una desaceleración mundial. Por último, se ha producido una notable mejora en la gestión del capital y en la alineación con los accionistas minoritarios, que se refleja en la proporción mucho mayor de empresas que pagan dividendos en la actualidad que hace una década.

Una década después de Lehman, los mercados financieros siguen aprendiendo a operar en el nuevo entorno creado por la crisis financiera de 2007-2008, en un momento en el que el mundo ha seguido creciendo en complejidad.

“Los mercados financieros han experimentado una notable recuperación desde la caída de Lehman Brothers pero ha sido un asunto sin alegría. El fin del apoyo del banco central, temido y deseado, pende como una espada de Damocles sobre el mercado”.

Edward Bonham Carter, vicepresidente de Jupiter AM

Diez años después de la quiebra de Lehman Brothers, las medidas poco ortodoxas adoptadas por los bancos centrales para amortiguar el fuego de la crisis financiera mundial han dejado un terreno en llamas que ha dejado un vacío sobre la recuperación económica mundial. Los precios de los activos pueden haber alcanzado máximos históricos, pero la confianza sigue siendo frágil; los temores de que el próximo choque mundial pueda estar a la vuelta de la esquina hacen que los inversores se muestren temerosos, como hemos visto con las crisis monetarias de Turquía y Argentina.

¿Qué conclusiones pueden sacar los inversores?

Desde la perspectiva de la construcción de carteras, la gestora Amundi ve tres áreas principales de desarrollo, ya que no todas las lecciones de la crisis se han traducido en soluciones reales.

En primer lugar, hay que considerar el riesgo como un concepto más amplio. La noción de riesgo debe ampliarse sobre la base de múltiples directrices: a la liquidez, a las métricas a largo plazo para la inversión a largo plazo y a la gestión de la incertidumbre.

En segundo lugar, hay que tener en cuenta los nuevos perfiles de riesgo emergentes de las clases de activos y replantearse su papel en la asignación de activos. Antes de la crisis, por ejemplo, se consideraba que los bonos del Estado tenían un precio aceptable por seguridad. Después de la crisis, aprendimos que el concepto de activo seguro es diferente al de activo líquido.

En tercer lugar, el aumento de la diversificación. La diversificación tradicional de clases de activos fracasó cuando más se necesitaba debido a la correlación con algunos factores y al aumento del riesgo de la cartera.

«No es momento de estar demasiado a la defensiva, sino de ser activos, selectivos, conscientes del riesgo y cada vez más centrados en la preservación del capital».

Pascal Blanqué, CIO de Amundi