11 años de la quiebra de Lehman Brothers: ¿hemos aprendido algo?

  • 15-09-2019

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Hoy, 15 de septiembre, se cumplen 11 años de la quiebra de Lehman Brothers, día en el que las instituciones financieras que cotizaban en Wall Street sufrieron una de las peores jornadas bursátiles de su historia. La caída del cuarto banco de inversiones estadounidense supuso la mayor crisis vivida desde 1929 y la mayor bancarrota registrada en los anales de la primera potencial mundial, Estados Unidos.

La desaparición de Lehman Brothers fue la gota que colmó el vaso ante una crisis que se venía vislumbrado desde meses atrás. En marzo de 2007 el mercado de las hipotecas subprime alcanzaba  la cifra de un billón trescientos mil millones de dólares, lo que suponía el 13% de todas las hipotecas del país. Además, hay que tener en cuenta que la bolsa americana llevaba, por aquel entonces, cinco años de ganancias. En concreto, en mayo de ese año, el S&P 500 conseguía un nuevo récord (tras el alcanzado en 2000) y en septiembre se situó en los 1.565 puntos.

16 de marzo de 2008, fecha importante, momento en el que otro banco de inversión, en este caso Bear Stearns, llegó a un acuerdo para fusionarse con JP Morgan en una empresa creada a propósito y financiada principalmente por el Banco Central de Nueva York. En realidad se trataba de un rescate y las acciones de Bear Stearns se valoraron en apenas dos dólares cuando solamente un mes antes cotizaban por encima de los 90 dólares. Ese mismo día, los títulos de Lehman Brothers cayeron un 48% aunque consiguieron recuperarse dos días después gracias al discurso de su líder Dick Fuld (Richard Fuld, quien fue durante quince años el número uno de Lehman Brothers) rechazando cualquier tipo de recapitalización sugerido por el Tesoro Americano.

Pasan los meses y el mercado inmobiliario estadounidense cada vez está peor lo que lleva a Fannie May y a Freddy Mac (agencias hipotecarias) al borde de la quiebra. El Federal Housing Finance Agency, es decir, la Agencia Federal de Financiamiento de vivienda, toma el mando de ambas firmas el 6 de septiembre. Lo llamativo de todo esto es que contaban una deuda de más de un billín quinientos mil millones de dólares y, hasta la fecha, ambas contaban con una calificación crediticia “AAA”.

Una semana después, se convoca una reunión de emergencia con los dirigentes de las principales entidades financieras, en la que Hank Paulson, secretario del Tesoro Americano, propone formar un sindicato para rescatar a Lehman Brothers durante ese fin de semana. Esta vez, ya no habrá garantías del Tesoro. Todos los asistentes a dicha reunión saben que el bróker no va a ser capaz de sobrevivir a la sesión del próximo lunes, por lo que existe la tentación de hacerse con el cuarto banco de inversión más importante de Wall Street pero, finalmente, nadie opta por asumir ese riesgo ya que el balance era demasiado tóxico.

Tras la quiebra, el S&P 500 cedió un 18%. El sentimiento de mercado se había deteriorado ya que, hasta entonces, la comunidad financiera contaba con un rescate aunque fuese en el último momento.  Seis meses más tarde, el índice americano perdía otro 44%.

¿Han cambiado los riesgos?

Para el equipo de inversión de Key Capital OCHO los riesgos de mercado no han cambiado realmente desde el año pasado, ¡incluso podríamos decir que han aumentado!

«La deuda sigue siendo alta y en aumento, las valoraciones suben, los tipos son aún más bajos con distorsiones cada vez más evidentes en las asignaciones de capital. En 2019, podríamos añadir un deterioro de los fundamentos económicos y un descenso de liquidez, repartidos de manera uniforme».

Equipo de inversión de Key Capital OCHO

Históricamente, los inversores han tenido que preocuparse sobre todo por la economía y, por lo tanto, se han centrado mucho en las políticas económicas de los gobiernos. Después de 2008, los gobiernos endeudados se habían vuelto económicamente impotentes y, por lo tanto, habían transferido a los bancos centrales la responsabilidad de apoyar la economía. La pregunta que para los inversores se convirtió en: ¿Harán los bancos centrales lo suficiente a través de su única herramienta, la política monetaria, para evitar una recesión económica? Si se tomara la decisión correcta de que los bancos centrales siempre harían «lo que fuera necesario», entonces ya no habría necesidad real de centrarse en el riesgo económico, según apunta Didier Saint-Georges, miembro del comité de inversión de Carmignac.

Además, para el experto, en las economías muy financiadas, los bancos centrales entendieron que era necesario mantener los mercados financieros para ayudar a la economía. Entonces se convirtió en una vía de sentido único para los inversores. El peligro hoy en día es que los mercados se han vuelto profundamente adictos al apoyo de los bancos centrales.

Lecciones aprendidas

Incluso once años después de la quiebra de Lehman Brothers, el sector financiero no se ha recuperado de forma adecuada, apunta Philipp Vorndran, estratega de mercados de Flossbach von Storch. Esto se refiere, en concreto, a los bancos europeos.

«Todavía existen enormes riesgos en sus balances. El problema es que la política de rescate del BCE puede ser más una maldición que una bendición a largo plazo. Las bajas tasas de interés y las facilidades de crédito mantienen vivos a los bancos enfermos, pero al mismo tiempo les roban a las instituciones sanas su modelo de negocio».

Philipp Vorndran, estratega de mercados de Flossbach von Storch

El negocio bancario clásico, el negocio de préstamos y depósitos, se está volviendo cada vez menos atractivo, y el margen de interés se está erosionando. Hay muchos indicios de que la semilla de una nueva crisis bancaria ya se ha sembrado cuando los bancos fueron rescatados después de Lehman.

Por lo tanto, desde Flossbach von Storch advierten que los inversores deben posicionar sus activos de la forma más amplia y sólida posible. Diversifique entre diferentes clases de activos, valores individuales y monedas.

«El enfoque en la calidad de las inversiones es muy importante. En el entorno actual de los tipos de interés, las acciones de calidad deberían representar una proporción significativa de los activos».

Philipp Vorndran, estratega de mercados de Flossbach von Storch

En el caso de los bonos, la firma aconseja adoptar un enfoque oportunista, es decir, esperar las oportunidades y luego aprovecharlas. En su opinión, el oro es un componente importante de una amplia cartera. Un seguro contra los riesgos conocidos y desconocidos del sistema financiero, como las consecuencias a largo plazo difícilmente previsibles de la política de un banco central ultra relajado.

Para el equipo de inversión de Key Capital OCHO «no hemos aprendido la lección, solo en parte». La intervención sobre los tipos de interés por parte de los bancos centrales, manteniéndolos artificialmente bajos, ha hecho que la deuda (pública, corporativa y de los consumidores) se haya disparado en la última década. Esta fue la principal causa de la crisis y, desgraciadamente, se sigue considerando que los bancos centrales pueden controlar el ciclo con sus decisiones, cuando en realidad lo que hacen es distorsionar la estructura productiva en lugar de dejar que el mercado y sus actores actúen libremente.

«Estas políticas monetarias distorsionan los tipos de interés, situándolos por debajo de la tasa que refleja las preferencias temporales de toda la sociedad (a igualdad de circunstancias, los bienes presentes son preferibles siempre a los bienes futuros), lo cual distorsiona a su vez los precios relativos en la economía y pone en marcha una expansión que se caracteriza por una mala asignación generalizada de capital escaso y un consumo excesivo».

Equipo de inversión de Key Capital OCHO

En última instancia, la estructura de capital distorsionada resulta insostenible, los tipos de interés empiezan a subir y la expansión se convierte en depresión. Muchos de los proyectos de inversión se abandonan sin llegar a finalizarse ya que, o bien resultan no ser rentables, o carecen de los recursos necesarios para llevarlos a cabo. «Mientras esto siga así estaremos expuestos a episodios similares», concluyen los expertos de Key Capital.

La crisis de 2008 fue una crisis crediticia, que se transformó en una crisis económica debido al considerable apalancamiento del sector financiero. Desde entonces, el sector financiero ha reducido considerablemente su influencia y, por lo tanto, el riesgo de que la crisis financiera se vuelva sistémica ha disminuido, según Didier Saint-Georges, miembro del comité de inversión de Carmignac. Sin embargo, esto no significa en absoluto que no pueda producirse una crisis financiera. Sencillamente, esta vez lo sentirían más los inversores que los consumidores y los asalariados.

Además, el tratamiento de la crisis financiera por parte de los bancos centrales ha tenido efectos no deseados para Saint-Georges: los tipos de interés se han desplomado, de modo que los activos financieros se han revalorizado masivamente, mientras que el impulso económico mundial se ha mantenido débil y dependiente de tipos más bajos para siempre. Por lo tanto, todos los activos financieros son caros, y las crecientes desigualdades entre los titulares de activos y los asalariados han alimentado el creciente descontento social. Esto tiene implicaciones políticas de gran alcance.

Siempre hay algo de qué preocuparse

Como dijo Peter Lynch en los años ochenta, «siempre hay razones para vender». Para el equipo de inversión de Key Capital OCHO esto no ha cambiado. Especialmente con el paso del tiempo:

«La preocupación por el futuro y los recuerdos del pasado tienen más que ver con la psicología humana y la forma de entender el mercado que con cualquier otra cosa».

Siempre habrá razones para preocuparse, colapsos bursátiles, quiebras, etc… Esto es inherente al capitalismo, al proceso de evolución corporativa y al descubrimiento de los precios por parte del mercado.

Para Didier Saint-Georges los inversores tienden a preocuparse mucho por el riesgo político, en Europa, en los Estados Unidos y en China. Pero pueden estar extrañando el bosque por el árbol. El riesgo político puede solucionarse rápidamente, en particular cuando los protagonistas se dan cuenta de que su actitud se está volviendo contraproducente.

Por el contrario, la adicción de los mercados al apoyo de liquidez del banco central puede ser el mayor riesgo.

«Pronto podría ser evidente que los bancos centrales han hecho todo lo que han podido y que la economía se debilita de nuevo. Entonces, habrá que encontrar nuevos motores de rendimiento para la economía y los mercados. Pueden implicar un retorno a las políticas fiscales expansivas, o el uso de devaluaciones monetarias competitivas que inevitablemente plantearán muchos interrogantes para los mercados de bonos, para las rotaciones del sector de los mercados de renta variable y para las divisas. La volatilidad fue machacada durante 10 años por la relajación cuantitativa. El cambio a un nuevo paradigma podría desencadenar un cambio importante en el régimen de volatilidad».

Didier Saint-Georges, miembro del comité de inversión de Carmignac

Mercados emergentes

Los mercados financieros han experimentado una notable recuperación desde la caída de Lehman Brothers, pero ha sido un asunto sin alegría», dice Edward Bonham Carter, Vicepresidente de Jupiter AM. Sin embargo, los mercados emergentes no están en la misma posición que hace 11 años por varias razones.

Aunque existe una gran cantidad de deuda en dólares estadounidenses entre las empresas de los mercados emergentes, el desajuste entre los ingresos y el endeudamiento es menos pronunciado en la actualidad. Siempre habrá excepciones, pero muchas empresas de mercados emergentes han aprendido de crisis anteriores, y ahora sólo piden prestado en moneda extranjera cuando tienen ingresos en moneda extranjera para proporcionar una cobertura natural.

En segundo lugar, la composición de los mercados emergentes por sectores ha cambiado considerablemente, ya que la tecnología de la información representa una proporción mucho mayor del universo global de renta variable, mientras que el sector de los productos básicos y los materiales ahora representa una proporción menor. Como resultado, los mercados emergentes estarían generalmente en mejor posición para capear la caída de los precios de las materias primas que, por lo general, acompañaría a una desaceleración mundial.

Por último, se ha producido una notable mejora en la gestión del capital y en la alineación con los accionistas minoritarios, lo que se refleja en la proporción mucho mayor de empresas que pagan dividendos hoy en día que hace 11 años.

Frente a estos aspectos positivos, Bonham Carte cree que los escépticos podrían señalar las crisis de Turquía y Argentina como puntos desencadenantes de un contagio mundial más amplio. Hasta ahora, este no ha sido el caso. Turquía siempre ha sido un país atípico en cuanto a su vulnerabilidad a las crisis externas debido a su gran déficit por cuenta corriente. Crisis similares, aunque a menor escala, han ocurrido antes sin que se haya producido un gran contagio. En cuanto a Argentina, un nuevo programa de austeridad es un paso en la dirección correcta para restaurar la confianza en la economía con los prestamistas internacionales.