Aplanamiento de la curva de tipos de EEUU: ¿cómo puede afectar a la subida de tipos del BCE en 2019?

  • 14-09-2018

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En el mundo financiero hablamos de curvas, aunque, propiamente hablando, no se trate de curvas en el sentido de funciones continuas, sino más bien de densidades de puntos conectados entre sí por el observador como si de un cuadro se tratara: las curvas de tipos.

En la actualidad existen muchos modelos teóricos que intentan describir por qué una curva de tipos adopta una forma determinada y no otra. Entre otras, se encuentran la teoría de las expectativas, la teoría de la preferencia por la liquidez y la teoría de la segmentación del mercado. Por motivos coyunturales, vamos a volver a ocuparnos de la curva de tipos, excesivamente plana en Estados Unidos. El 27 de agosto de 2018, la Reserva Federal publicó en San Francisco un nuevo estudio sobre el poder de previsión de la curva de tipos estadounidense en relación con el futuro desarrollo económico.

Son muchos los científicos que afirman que el claro aplanamiento de la curva está relacionado causalmente con la llamada expansión cuantitativa de la Reserva Federal. Por último, el banco central ha distorsionado masivamente el mercado con sus compras de bonos, asegurando así rendimientos significativamente más bajos, especialmente en el extremo largo de la curva de tipos. Sin embargo, los autores del estudio, realizado en la oficina regional de la Fed en San Francisco, llegan a la conclusión de que los defensores de la tesis de «¡Esta vez todo es diferente!» no disponen de ninguna evidencia estadística para defenderla.

En consecuencia, aunque se considera que el crecimiento en EEUU sigue siendo vigoroso, el riesgo de una futura recesión aumentaría significativamente si la curva de tipos estadounidense continúa aplanándose. Si seguimos creyendo que la economía estadounidense es un factor muy relevante para el crecimiento mundial, la pertinencia de este escenario se hace más que evidente también para nosotros, los europeos. La Fed de Nueva York también ha desarrollado un modelo en el que calcula la probabilidad de que la economía nacional entre en recesión en función de numerosas variables, incluida la forma de la curva de tipos. Este dato alcanza el 13,6% en julio de 2019. No se trata de un valor demasiado elevado y, en definitiva, es otro modelo más. No obstante, la dinámica de esta evolución sigue siendo notable.

Los estrechos vínculos que existen entre los mercados financieros estadounidenses y europeos son evidentes

En los últimos 30 años, los rendimientos también se han movido de forma lineal durante largos periodos de tiempo. La disociación de ambos mercados no ha tenido lugar hasta hace algunos años. Culpar de ello exclusivamente a la expansión cuantitativa del BCE, que todavía está en curso, ha sido demasiado precipitado.

En nuestra opinión, la continua incertidumbre sobre la estabilidad del euro también repercute de forma significativa en los reducidos rendimientos del Bund. Incluso después de la finalización prevista del programa de compra de bonos del BCE a finales de año, cabría esperar que los rendimientos de la deuda pública alemana a largo plazo se mantuvieran por debajo de lo que las perspectivas de inflación justificarían. Un desastre para el sistema alemán de pensiones, pero sobre todo en el resto de Europa.

A examen: la diferente inclinación de las curvas de tipos a ambos lados del Atlántico

La curva estadounidense es muy plana, mientras que la alemana no lo es tanto, como cabría esperar del hecho de que los rendimientos a largo plazo son muy bajos. En efecto, en el caso de Alemania, el diferencial de tipos entre los bonos del Estado a dos y diez años se sitúa en el punto medio de la curva, con 100 puntos básicos. Esta evolución se debe principalmente al decepcionante comportamiento de los tipos de interés de la deuda pública a dos años, que se sitúan en el -0,6%. Como se puede apreciar, el llamado «Box Trade» casi ha alcanzado su nivel más alto de los últimos 15 años. Esta circunstancia podría ser utilizada por los negociadores más atrevidos para crear un «flattener» del Bund contra un «steepener» del Tesoro. El impulso del mercado habla en contra de este tipo de operaciones, pero el mundo pertenece precisamente a los valientes.

Pero volvamos al hecho de que la curva del Bund es relativamente pronunciada. ¿Por qué es relevante? Muchos participantes del mercado prevén que el BCE subirá los tipos de interés como muy pronto en el verano de 2019. Las declaraciones de los miembros del Consejo de Gobierno del BCE pueden interpretarse de este modo. Si el poder de previsión de la curva de tipos estadounidense es correcto con respecto a la probabilidad de que se produzca una recesión en EEUU, es posible que el primer deterioro significativo en el horizonte económico pueda observarse en el verano de 2019. Precisamente en el momento de la posible primera subida de tipos del BCE en más de diez años. Sin embargo, consideramos que el BCE no subiría los tipos de interés en tales circunstancias. De este modo, podemos prever, con una probabilidad de ocurrencia superior a cero, que se produzca una recesión en Europa con tipos de interés negativos por parte de los bancos centrales. No existen opiniones favorables, pero afortunadamente, desde nuestro punto de vista, tampoco es muy probable.

Sin embargo, no haríamos justicia a la confianza de nuestros inversores si tuviéramos que ocultar oportunidades poco gratas. Para dejarlo claro una vez más: no prevemos que en EEUU se desencadene una recesión en los próximos 12 meses. El crecimiento es muy sólido y, al parecer, también se está acelerando en el tercer trimestre. Por el contrario, a nivel mundial, el cenit del crecimiento parece haberse superado con creces. El crecimiento sigue siendo sólido, pero sus tasas se reducen lentamente. Con arreglo a la semántica del estudio de las curvas, diríamos que la primera derivada es positiva, pero la segunda ya es negativa.