Un BCE más agresivo de lo que se esperaba

  • 06-06-2019

  • 10 minutos

Un BCE más agresivo de lo que se esperaba en la última reunión

Tras la última reunión del BCE, conocemos las impresiones de cinco economistas de varias gestoras internacionales acerca de la esperada rueda de prensa.

Andrea Iannelli, Fidelity International

Hoy, el BCE ha sido ligeramente más agresivo de lo que esperaban los mercados. Pero esto no ha sido en realidad una gran sorpresa, dado el consenso bajista sobre el crecimiento europeo y la preocupación derivada del impacto de la guerra comercial.

Más bien al contrario: la continuidad del estímulo chino y una política monetaria global más laxa impulsada por la Reserva Federal podrían estabilizar la demanda externa de Europa, algo que podría incluso permitir (en combinación con un estímulo fiscal interno moderado) que la zona euro se recupere más sólidamente hacia fines de año. Con valentía, el presidente Draghi incluso ha proclamado en la rueda de prensa que «no hay probabilidad de deflación» y «muy baja probabilidad de recesión».

El BCE ha extendido su «orientación a futuro» sobre los tipos de interés

Aun así, ha mantenido todas las opciones abiertas, particularmente en el caso de un mayor deterioro de las perspectivas. En particular, ha reiterado varias veces que el Consejo de Gobierno no ignora la posibilidad de ampliar el balance una vez más si las condiciones lo justifican. El BCE ha extendido su «orientación a futuro» sobre los tipos de interés. Ahora los ve en sus «niveles actuales al menos hasta la primera mitad de 2020», en comparación con el final de 2019 anterior.

Sin embargo, aunque el período de tipos bajos se prolongue aún más, algunos analistas se han sorprendido de que el BCE no haya indicado que los tipos podrían reducirse también en los próximos trimestres. De hecho, las expectativas de crecimiento e inflación del BCE para este año se han revisado ligeramente al alza, aunque se hayan reducido en general para los años posteriores.

Detalles sobre la nueva TLTRO III

Por último, el BCE ha dado más detalles de la nueva ronda de operaciones de recompra a largo plazo (TLTRO III), más o menos en línea con las expectativas. Los bancos podrán acceder a la financiación a largo plazo del BCE a tipos de interés de entre el -0,3% y +0,1% (por lo tanto, 10 puntos básicos más «caro» que el TLTRO II). La tasa real dependerá nuevamente de cuánto expandan los bancos los préstamos netos a la economía real, incentivándoles así a expandir el crédito. Estos tipos efectivamente «flotarán», subiendo o bajando con los tipos clave de referencia del BCE

Con estas muy bajas rentabilidades hay margen para que los bonos gubernamentales centrales de la Eurozona tengan un desempeño inferior al de otros mercados, particularmente con respecto a los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Sin embargo, con la inflación aún muy débil y los riesgos derivados de las tensiones del comercio mundial, el BCE está dispuesto a actuar en los mercados de bonos europeos y tiene mucho margen para hacerlo. Por lo tanto, nuestra hipótesis de base sigue siendo “más bajos durante más tiempo”.

Wolfgang Bauer, M&G Investments

El presidente del BCE, Mario Draghi, no ha hecho gala de su famosa artillera pesada, sino que ha empleado un calibre mucho menor. No cabe duda de que la perspectiva de que se produzca una subida de tipos se ha retrasado aún más, por lo que los tipos de interés europeos se mantendrán en los niveles extremadamente reducidos que presentan en la actualidad al menos hasta mediados de 2020. Con todo, este anuncio difícilmente resulta sorprendente. De hecho, la reciente caída abrupta de los rendimientos del Bund sugiere que los mercados no se han mostrado preocupados por las subidas de tipos, sino más bien todo lo contrario: otorgaban mayores posibilidades a una rebaja de tipos

Asimismo, los detalles del programa TLTRO-III, que se dieron a conocer en la reunión de este jueves, no llegaron a cumplir del todo las expectativas (probablemente excesivamente optimistas) de muchos participantes del mercado, que habían especulado que la nueva ronda de TLTRO podría ofrecer unas condiciones todavía más favorables a los bancos europeos que las que contemplaba el programa anterior. Sin embargo, aunque el BCE no llegó tan lejos como tal vez algunos habían previsto, la puesta en marcha del TLTRO-III evidencia una vez más que el BCE es plenamente consciente de los obstáculos que afrontan los bancos europeos y que se muestra dispuesto a mantener una postura sumamente acomodaticia en el futuro inmediato, lo que debería aportar cierta tranquilidad a aquellos inversores centrados en el sector bancario europeo.

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Julien Pierre-Nouen, Lazard Frères Gestion

El BCE dispara nuevos estímulos al retrasar la subida de tipos de interés al menos hasta la primera mitad de 2020.

Muchos inversores esperaban un recorte de los tipos o al menos un indicio de ello, lo que se excluye de la mención de los tipos «en los niveles actuales», de ahí la reacción del euro y los rendimientos de los bonos. El BCE se centra en los datos económicos, que no han sido malos. Por lo tanto, la perspectiva no está empeorando. Reconoce el riesgo a la baja y algunos miembros del consejo de gobierno han discutido otras medidas, pero se trata más de estar preparados para actuar que de tener prisa por actuar.

Al preguntarle qué podría hacer el BCE, Mario Draghi ha enfatizado que todavía hay “margen considerable» para el QE. Los detalles esperados de las operaciones de financiación de TLTRO III son ligeramente menos favorables que para la operación anterior con un aumento de 10 puntos básicos del coste de financiación. Un punto interesante es que el BCE ahora estima que los tipos negativos no obstaculizan la transmisión de la política monetaria, lo que significa que el tapering de las reservas probablemente no se implementará en el corto plazo.

Paul Diggle, Aberdeen Standard Investments

El BCE ha rebajado hoy sus previsiones de crecimiento e inflación; ha ampliado su forward guidance (comprometiéndose a mantener los tipos suspendidos «al menos hasta el primer semestre de 2020»); y ha fijado el tipo de interés al que concederá préstamos a los bancos en el marco del programa TLTRO-III en un -0,3%. Todos estos son ajustes bastante marginales: las nuevas previsiones de crecimiento e inflación sólo acercan ligeramente al BCE a nuestras propias previsiones por debajo del consenso; el mercado ya está fijando una perspectiva muy plana para los tipos de interés oficiales del BCE; y los detalles del TLTRO-III son en realidad ligeramente menos generosos que los del programa anterior.

La verdadera acción llegó en la rueda de prensa

El presidente Draghi subrayó que el BCE está dispuesto a actuar «si se materializan contingencias adversas», y planteó explícitamente la perspectiva de recortar tipos o de reiniciar el QE como opciones que están sobre la mesa. Esta nueva relajación de la política monetaria está siendo debatida por el Consejo de Gobierno del BCE, lo que aumenta significativamente la probabilidad de que el próximo paso sea una relajación pura y simple de la política monetaria.

  • Disminución de las previsiones de crecimiento y de la inflación. Las nuevas proyecciones macroeconómicas de los expertos del BCE elevaron la previsión de crecimiento para 2019 al 1,2% (tras un primer trimestre sólido), pero redujeron la estimación al 1,4% para 2020 y 2021. Estas previsiones siguen siendo superiores a las nuestras, del 1,1%, 1,2% y 1,1% en 2019, `20 y `21 respectivamente, y creemos que, con el tiempo, el BCE se verá obligado a volver a reducir las previsiones de crecimiento. Asimismo, las nuevas estimaciones de inflación del BCE, del 1,3%, 1,4% y 1,6% en «19», «20» y «21», respectivamente, siguen pareciendo demasiado elevadas. Tenemos una inflación global plana del 1,3% en el horizonte de las previsiones, y creemos que el BCE tendrá que ajustar sus estimaciones en nuestra dirección con el tiempo.
  • Cambios en las políticas: forward guidance extendido y detalles del TLTO-III. En esta reunión, el BCE introdujo dos cambios principales en su política monetaria. En primer lugar, amplió su forward guidance, comprometiéndose a mantener los tipos en suspenso al menos hasta mediados de 2020 (anteriormente el compromiso era hasta finales de 2019). Esto representa una modesta relajación de su visión, pero sólo muy modesta, ya que el mercado no veía prácticamente ninguna posibilidad de subida antes de mediados de 2020. Esta ampliación se justificaba principalmente en el contexto de la creciente incertidumbre comercial.

Préstamos a tipo variable

Mientras tanto, se anunciaron más detalles sobre el programa de préstamos bancarios del TLTRO-III. Específicamente, los préstamos serán a tipo variable, a un tipo de 0,1% por encima del tipo medio aplicado a las operaciones principales de financiación del Eurosistema (es decir, 0,1%), y caen hasta el nivel de los depósitos a plazo hasta +0,1% (es decir, -0,3%) si los bancos cumplen ciertos objetivos de préstamo. Esto significa que el programa TLTRO es ligeramente menos generoso que el anterior, por lo que la demanda de préstamos puede concentrarse en las partes más débiles del sector bancario de la zona euro, como los bancos italianos.

  • Hablar explícitamente de reducir los tipos de interés o de reiniciar el QE. Si el pronóstico cambia, la extensión del forward guidance y los detalles de TLTRO eran todos un poco «meh», lo interesante ha llegado en la propia rueda de prensa. Draghi ha subrayado que el BCE está dispuesto a actuar «si se materializan contingencias adversas». De hecho, el Consejo de Gobierno debatió explícitamente los recortes de tipos o la reanudación del QE como posibles opciones de política económica, en caso de que las condiciones lo justifiquen.

La declaración señalaba que «la contribución positiva de los tipos de interés negativos a la orientación acomodaticia de la política monetaria y a la convergencia sostenida de la inflación no se ve socavada por los posibles efectos secundarios sobre la intermediación bancaria», lo que significa que el BCE cree que podría reducir aún más los tipos de interés en caso necesario (y, de hecho, los recientes trabajos de los economistas del BCE han sugerido que, con un -0,4%, los tipos de interés de política monetaria siguen siendo globalmente estimulativos, en lugar de contractivos, para los préstamos bancarios).

La jerarquización de los depósitos sigue sobre la mesa como una forma de mitigar las posibles consecuencias negativas de recortar las tasas de manera más negativa. Por su parte, Draghi afirmó que el BCE aún tiene un «margen de maniobra considerable» para realizar compras de bonos de calidad. Observamos que los límites autoimpuestos a las compras de bonos del BCE son precisamente eso: autoimpuestos. Podrían doblarse o retirarse si el BCE considerara necesario reiniciar el QE.

  • Nuestra petición al BCE y el equilibrio de los riesgos. Nuestro escenario base es que no se produzcan subidas de los tipos de interés en el horizonte de nuestras previsiones (hasta el final del año 2021 y, muy posiblemente, mucho más allá). Esto significa que es probable que las sucesivas ampliaciones futuras del forward guidance se conviertan en un elemento familiar en la elaboración de las políticas del Banco Central.

¿Llega el BCE tarde?

Sin embargo, la probabilidad de una relajación significativa de la política del BCE está aumentando claramente, tanto porque los fundamentales del crecimiento como de la inflación son débiles, es muy posible que se produzca una nueva escalada de la guerra comercial, y el debate en el Consejo de Gobierno se está orientando hacia una nueva relajación. Tanto los recortes de los tipos de interés como el reinicio del QE forman parte del debate.

La elección del instrumento a utilizar, en caso de que se considere necesario, puede depender de la naturaleza del «choque». Si es necesaria una flexibilización porque la evaluación del BCE del entorno de crecimiento e inflación se modera en relación con el nuestro, el instrumento elegido puede ser el QE. Si se requiere una relajación debido a que los recortes en los tipos de interés de la Reserva Federal significan una apreciación del euro, los recortes en los tipos de interés pueden ser la opción preferida. Y si se utiliza la flexibilización porque Europa se ve envuelta en una guerra comercial con los EEUU, ambos podrían utilizarse juntos.

La pega es la transición del liderazgo del BCE. Podemos tener una idea más clara de quién sucederá a Draghi en la reunión del Consejo Europeo de los días 20 y 21 de junio. Su mandato comienza el 1 de noviembre. El el campo de candidatos se encuentran tanto los  «centristas» de la política monetaria (Olli Rehn y Erkki Liikanen, actual y anterior Gobernador del Banco Central de Finlandia, y Francois Villeroy de Galhau, Gobernador del Banco de Francia) como a un notable halcón (Jens Weidmann, Presidente del Bundesbank).

El obstáculo para una nueva flexibilización es algo más alto bajo los candidatos «centristas» que bajo Draghi, mientras que bajo Weidmann sería aún más alto. Todo esto significa que, en caso de que sea necesaria una respuesta política del BCE (podría decirse que ya lo ha hecho), puede llegar tarde y en un tamaño demasiado pequeño para mejorar significativamente las perspectivas de crecimiento e inflación.

Mondher Bettaieb-Loriot, director de crédito corporativo de Vontobel AM

El señor Draghi mantuvo abiertas todas las opciones en la reunión del BCE de ayer. El banco central elevó la proyección de crecimiento de la Unión Europea del 1,1 al 1,2% para este año, mientras que sus perspectivas de crecimiento no empeoraron sustancialmente. En consecuencia, la autoridad monetaria se mostró un poco menos dovish de lo esperado.

Sin embargo, Draghi indicó que la normalización de la política del BCE está aún muy lejos, ya que ahora estamos nos movemos en un mundo que ya no es normal, lo que justifica una política de tipos bajos durante más tiempo, lo que garantiza que el precio del dinero se mantenga en los niveles actuales hasta mediados de 2020.

Las reinversiones del programa de compra de bonos también continuarán durante un período de tiempo prolongado después de la primera subida de tipos, y la definición de este plazo suele ser de un año. Así pues, las reinversiones de unos 200.000 millones de euros al año durarán al menos hasta mediados de 2021, lo que supone un gran apoyo.

«La autoridad monetaria se mostró un poco menos dovish de lo esperado»

Además, el presidente del BCE dijo varias veces que los recortes de tipos y la renovación de las compras de activos eran opciones viables, especialmente si la Reserva Federal volvía a recortar los tipos de interés como resultado de las prolongadas tensiones comerciales entre Estados Unidos y China.

Las bajadas de tipos son la política de seguros de la Reserva Federal y un instrumento para mantener la economía mundial en una senda sostenible. Después de todo, ahora existen muchas incertidumbres comerciales que justifican recortes cautelares de los tipos de interés, aunque el gasto de los consumidores a ambos lados del Atlántico se mantiene en buena forma y parece resistente.

«Creemos que esto sigue siendo bastante positivo para los mercados de deuda pública y de crédito de la eurozona»

La determinación del precio de los TLTRO se basará en el tipo de interés de las operaciones principales de financiación (tipo de interés de las MRO) menos 10 puntos básicos. Esto sigue siendo ventajoso para los bancos. Las entidades que superen sus objetivos de préstamo podrían obtener los fondos aún más baratos (en este momento, el coste de los fondos podría variar entre -0,3% y +0,1%). Esto es positivo para los bancos y está diseñado para sostener el gasto de los consumidores en la Eurozona (EA), un fuerte pilar de la economía europea.

En general, creemos que esto sigue siendo bastante positivo para los mercados de deuda pública y de crédito de la eurozona, ya que el nuevo TLTRO al final creará un exceso de liquidez y garantizará que los bancos puedan refinanciar a bajo coste. Una de las consecuencias de esto es que habrá menos emisiones de bonos bancarios. Draghi también dejó la posibilidad de que el recorte de tipos o el debate adicional sobre la mejora de la calidad se intensificara rápidamente por precaución, y no porque la economía de la Eurozona se esté debilitando.

François Rimeu, estratega senior de La Française AM

Como era de esperar, el BCE extendió su orientación a futuro hasta mediados de junio. Los términos del TLTRO-III anunciados estuvieron cerca de nuestras expectativas, con una tasa de depósito de +10bps (básicamente MRO -30bps) para los bancos cuyos préstamos netos elegibles exceden un punto de referencia.

Además, las proyecciones macroeconómicas no cambiaron significativamente. Los rangos se revisaron ligeramente al alza para 2019 y a la baja para 2020, reconociendo un crecimiento mejor de lo previsto en el primer trimestre y un aumento de los riesgos externos.

La sorpresa se produjo durante las preguntas de los periodistas

Durante la misma, el Sr. Draghi mencionó que algunos miembros del organismo habían planteado la posibilidad de recortes adicionales de los tipos de interés, pero también de nuevas compras de activos.

El euro reaccionó al alza, como se esperaba, pero el resultado es más dovish de lo que previsto.

Ahora, habrá que estar atentos al próximo foro del BCE, que se celebrará en Sintra del 17 al 19 de junio, pues en este evento el organismo podría volver a sorprendernos.