El BCE deja claro que la política fiscal debe convertirse ahora en el principal instrumento

  • 13-09-2019

  • 10 minutos

El BCE deja claro que la política fiscal debe convertirse ahora en el principal instrumento

En su penúltima reunión al frente del BCE, Mario Draghi retoma el programa de compra de deuda (QE), hasta 20.000 millones de euros todos los meses desde el próximo 1 de noviembre; retrasa la subida de tipos de interés y rebaja la facilidad de depósito hasta el -0,5% (hasta ahora en el -0,4%). El Banco Central Europeo ha señalado que la economía europea se está debilitando:

«Todavía creemos que la probabilidad de una recesión en la zona euro es pequeña, pero esta va en aumento. En el Consejo de Gobierno del BCE hubo unanimidad de que la política fiscal debería convertirse ahora en el principal instrumento».

Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo

Las gestoras de fondos no han tardado en reaccionar a las nuevas medidas adoptadas por el jefe del BCE. A continuación os dejamos con el análisis de Azad Zangana, Senior European Economist de Schroders, Paul Diggle, economista senior de Aberdeen Standard Investments, Rosie McMellin, gestora de renta fija de Fidelity International, Andrew Mulliner, gestor de renta fija de Janus Henderson, Didier Saint-Georges, miembro del comité de inversión de Carmignac, el equipo de Western Asset, filial de renta fija de Legg Mason, y Alain Krief, Head of Fixed Income de Edmond de Rothschild.

Azad Zangana, Senior European Economist de Schroders

Logo de Schroders

En un esfuerzo por estimular la economía de la zona euro, el Banco Central Europeo (BCE) ha decidido recortar el tipo de interés de los depósitos del -0,40% al -0,50%, además de reiniciar su programa de expansión cuantitativa (quantitative easing, QE) con 20.000 millones de euros de compras al mes, ligeramente inferior a las expectativas del consenso. Sin embargo, la promesa de mantener las compras hasta que los tipos de interés vuelvan a subir (en lugar de tener un plazo fijo) es más generosa de lo que los mercados esperaban. De acuerdo con las expectativas de los mercados monetarios para la próxima subida de los tipos de interés, esto significaría una mejora de la calidad hasta 2026.

A pesar de ello, parece que los mercados se han sentido decepcionados con las medidas adoptadas. El rendimiento de la deuda pública alemana es más alto que antes de la reunión (los precios han bajado), mientras que el euro ha subido frente al dólar estadounidense y la libra esterlina en comparación con el cierre de ayer.

En su última reunión sobre política monetaria, el presidente del BCE, Mario Draghi, citó las rebajas en las previsiones del organismo de crecimiento e inflación como la razón principal para volver a poner en marcha un QE , tan sólo nueve meses después de la finalización del anterior programa.

Draghi ha hecho referencia a un mayor riesgo geopolítico y a la guerra comercial entre EE.UU. y China. Esto supone un problema, ya que el uso de los tipos de interés y la mejora de la calidad no pueden afectar el resultado de las conversaciones comerciales entre ambas potencias. Una política monetaria más flexible podría fortalecer la demanda interna para compensar la debilidad de la demanda externa, pero con el crecimiento de la economía nacional en línea con la tendencia, las medidas adoptadas hoy por el BCE tendrán, en el mejor de los casos, un pequeño impacto positivo.

Draghi se ha quejado con razón de que la falta de flexibilidad fiscal por parte de los gobiernos ha llevado la situación al límite. Pero habría que preguntarse si el beneficio marginal que se puede conseguir con las medidas anunciadas hoy, merece la pena teniendo en cuenta el daño causado al sector bancario y el sistema de pensiones.

El cambio de orientación del BCE hoy también es significativo. Los tipos de interés se mantendrán en su nivel actual o a un nivel inferior hasta que la inflación vuelva a acercarse, de forma sostenible, al objetivo del 2% marcado por el BCE, pero por debajo de éste. Esto sugiere que es muy posible que se produzca un nuevo recorte, tal y como indicamos en nuestra previsión. Esperamos que el BCE reduzca de nuevo el tipo de interés de los depósitos hasta el -0,60% en diciembre.

Además, Draghi se ha mostrado evasivo durante la conferencia cuando se le preguntó sobre la naturaleza del Programa de compras QE. Esto supone que aún tienen que decidir cómo pueden entregar con éxito 20.000 millones de euros al mes sin quedarse sin activos. Además, el carácter abierto del último programa QE podría tener efectos profundos. Draghi confía en que el programa devolverá la inflación al nivel objetivo, pero no antes de 2021.

Draghi será recordado para siempre por hacer «lo que sea necesario para salvar al euro» durante la crisis de la deuda soberana. Y la introducción de una política monetaria atípica en el BCE, que la mayoría pensaba que no sería políticamente tolerada. Sin embargo, también será recordado por los inversores y ahorradores por no subir los tipos de interés durante su mandato.

Veremos si a la nueva presidenta Christine Lagarde le va mejor, pero una cosa es segura: el camino para una política más flexible ya está trazado, y se seguirá durante algún tiempo.

Paul Diggle, economista senior de Aberdeen Standard Investments

El BCE ha anunciado hoy un amplio paquete de medidas de estímulo, sobre todo una vez que se tenga en cuenta el carácter abierto del programa de adquisición de activos (QE). Estos estímulos de la política monetaria son una de las razones importantes por las que en nuestras previsiones económicas de la zona euro tenemos unas tasas de crecimiento bajas, pero no negativas. Pero seguimos pensando que el BCE tendrá que hacer más con el tiempo, incluyendo recortes aún más profundos de los tipos de interés.

Rosie McMellin, gestora de renta fija de Fidelity International

El BCE ha anunciado un amplio paquete de «flexibilización», que incluye un recorte de 10 pb a los tipos de sus depósitos, lo cual los deja en -50 pb. El paquete incluye un reinicio del QE solo nueve meses después de que se detuviera el programa anterior, con el BCE planificando ahora la compra de activos netos por un valor de 20.000 millones de euros mensuales durante «el tiempo que sea necesario». El BCE también cumplió con la ampliamente esperada introducción de un sistema escalonado de remuneración de su reserva, cuyo objetivo es reducir el impacto de los tipos negativos en la rentabilidad del sector bancario.

Se extiende la orientación a futuro – QE sin fecha límite

A primera vista el paquete podría parecer decepcionante, pero con el BCE extendiendo la orientación a futuro y haciendo dejando abierto el final del QE, esta sería una conclusión incorrecta. El BCE indica que se espera que los tipos se mantengan en los niveles actuales o más bajos hasta que la perspectiva de una inflación «robusta» converja a un nivel «cercano, pero inferior al 2% en de su horizonte de proyección». Se espera por tanto que QE funcione durante el tiempo que sea necesario y que termine poco antes de que el BCE comience a subir tipos. Este anuncio hará que los activos totales del BCE aumenten aún más desde el nivel actual de 2,5 billones de euros. El BCE aún no ha confirmado los detalles de la composición del nuevo programa de compra de activos, algo crucial para determinar su capacidad para aumentar aún más la compra de activos netos más adelante si las condiciones económicas continúan decepcionando.

Compensar al menos una parte del dolor para los bancos – el BCE introduce un sistema escalonado de depósitos y hace más atractivo el TLRO III

Como se esperaba, el BCE ha introducido un sistema escalonado de remuneración de su reserva, destinado a reducir el impacto de las tasas negativas en la rentabilidad del sector bancario. Dado que los bancos mantienen alrededor de 1,86 billones de euros de reversiones en exceso en el BCE, el coste directo para la industria bancaria del recorte del tipo de depósito de 10 pb, sin escalonamiento, asciende a 1.860 millones de euros al año. Los detalles sobre el nuevo sistema se darán a conocer más tarde. Además, el BCE ha ajustado el nuevo programa TLTRO III, al reducir el tipo más bajo posible para que los bancos se alineen con el tipo del depósito, mientras que anteriormente había indicado que los tipos estarían 10 pb por encima de los tipos de depósito. La madurez de las nuevas operaciones TLTRO serán ahora de tres años en lugar de dos.

El paquete de hoy probablemente revitalizará la búsqueda de rendimientos, y esperamos que los mercados de crédito se recuperen.

Andrew Mulliner, gestor de renta fija de Janus Henderson

Las expectativas eran altas en la reunión del BCE de hoy, a pesar de que varios halcones han informado a la prensa que el Consejo de Gobierno ha rechazado la necesidad de más medidas de mejora de la calidad en la Eurozona. Como se ha convertido en la especialidad de Mario Draghi, ha conseguido dar una grata sorpresa a los mercados a pesar de las claras reservas de algunos colegas y, sobre el papel, un programa relativamente modesto en comparación con lo que algunos habían esperado. Sin embargo, como suele ocurrir con la política monetaria, el problema está en los detalles.

Si bien gran parte de los anuncios siguieron el guión establecido por los observadores del BCE en el período previo a la reunión de hoy, la gran sorpresa fue el anuncio de que el reinicio del programa de QE debería continuar hasta justo antes de que el BCE suba los tipos de interés, en lugar de un período de tiempo mucho más corto que la mayoría de la gente había previsto de nueve meses a un año. Dada la condición estática de la economía de la Eurozona, esta promesa de mantener la QE hasta que suban los tipos es tan buena como un QE para siempre. Los paralelismos con Japón son claros.

Lejos de QE, el otro foco de atención de los inversores fue el recorte de los tipos de interés y, lo que es más importante, el programa de escalonamiento de la tasa a la que se remuneran los depósitos. El reto para las tasas negativas ha sido que quizás, en lo que respecta a los bancos, la cura para la inflación baja (tasas negativas) puede ser peor que la enfermedad. Las medidas adoptadas por el BCE son, sin duda, muy técnicas y sólo el tiempo dirá si son realmente eficaces, aunque se estima que el BCE ha adoptado un enfoque moderado. En los márgenes, esto beneficiará a la industria bancaria, pero el freno a la rentabilidad de los bancos sigue estando muy presente.

Las otras medidas fueron, en líneas generales, las esperadas y potencialmente incluso en el lado más severo de las expectativas. Los tipos de interés de los depósitos se redujeron en 10 puntos básicos y los TLTROs recientemente anunciados se han ajustado tanto en su duración como en los incentivos a los bancos para que concedan préstamos a la economía real en términos de coste de los intereses potenciales. Esto los pone en línea con las últimas operaciones de TLTRO y los hace más generosos con ellas. Por último, la guía a futuro ha pasado a centrarse en una tasa de inflación que confluya «robustamente» hacia el objetivo de cerca del 2%, pero por debajo de éste. Esto se compara con una orientación a futuro basada en la fecha, que había ido perdiendo credibilidad a medida que el BCE incumplía su objetivo de forma persistente. Como siempre, el BCE prometió que podría hacer más si fuera necesario, pero nos preguntamos por qué hacer lo mismo una y otra vez debería dar resultados diferentes.

El BCE ha vuelto a tirar el fregadero de la cocina a la economía de la zona euro, y tendremos que ver si funciona. Sin embargo, cuando se le preguntó por la unanimidad del Consejo de Gobierno sobre estas decisiones, el único punto de acuerdo unánime fue que la política fiscal debía tomar la iniciativa de la política monetaria. Los inversores están de acuerdo. El reto es que, si bien vemos cómo las economías de la zona euro avanzan en esta dirección, incluida Alemania, existe una disposición suficiente para actuar con la misma decisión con la que el BCE ha estado preparado para hacerlo. Con Christine Lagarde a la puerta y Mario Draghi a la salida y el nuevo presidente de la comisión que pronto estará en su lugar, las piezas de ajedrez están siendo posicionadas para tal cambio a la fiscalidad. La pregunta que hacemos es: ¿Estarán dispuestos a hacer lo que sea necesario?

Didier Saint-Georges, miembro del comité de inversión de Carmignac

Te invitamos a la próxima conference call de Carmignac

Existe otro importante mensaje que debemos tener en cuenta: la institución opina de forma unánime que “la política presupuestaria debería pasar a ser la principal herramienta”. Se trata de un claro reconocimiento de que la política monetaria por sí sola ya no será suficiente. En el caso de que los Gobiernos europeos puedan estar a la altura de este desafío, ello apunta a la gran necesidad de aplicar medidas presupuestarias de reactivación. No obstante, si el “Pacto Presupuestario” y el rechazo de Alemania al despilfarro presupuestario constituyesen importantes obstáculos para la rápida adopción de medidas, Europa pronto podría hacer frente a un serio problema de crecimiento.

Western Asset, filial de renta fija de Legg Mason

El BCE no recurre a su bazuka, pero dispara el resto de armas 

El anuncio de hoy constituye otro ejemplo más de cómo Mario Draghi está forzando los límites de lo que el Banco Central Europeo (BCE) puede hacer. A primera vista, el anuncio resulta en cierto modo decepcionante frente a las expectativas que tenía el mercado no solo en cuanto al recorte de hoy («solo» 10 pb), sino también en cuanto al volumen de compras mensuales en virtud de la reintroducción del programa de compra de activos («solo» 20.000 millones). Dicho esto, en última instancia, el BCE ha invertido la conexión lógica entre los tipos y el programa de QE desde la postura de «subiremos los tipos en algún momento y, después, dejaremos de adquirir activos» hasta la de «dejaremos de comprar activos justo antes de que tengamos que subir los tipos». En este sentido, el nuevo programa de compra de activos —que dará comienzo, casualmente, el día que Christine Lagarde asume el control del BCE y el día después de la fecha en la que Boris Johnson quiere que se produzca el brexit— podría no tener un plazo definido. El volumen mensual, inferior al esperado, logra sortear el problema de la escasez por ahora: el BCE puede mantener el esquema actual durante 2 o 3 años antes de que el límite de compras autoimpuesto pase a ser vinculante. En otras palabras, no se puede decir que el BCE haya recurrido a su arma más letal en esta cuestión, dado que, principalmente, la inflación y las expectativas de inflación no se encuentran lo suficientemente cerca del objetivo del 2%. En su lugar, ha usado el resto de pequeñas armas que tenía a su disposición y que, en total, suman más que su mayor arma. El constante goteo sin plazo definido del programa de compra de acciones y la vinculación de las directrices a futuro sobre los tipos de interés tanto a la inflación subyacente como a las previsiones de la inflación general constituirán una potente medida que rivaliza con los comentarios de Draghi de 2012: «todo lo posible» pasa ser «durante el tiempo que haga falta».

Alain Krief, Head of Fixed Income de Edmond de Rothschild

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El sector bancario se puede beneficiar de las medidas anunciadas por Draghi

Las diversas medidas anunciadas por el BCE, que se centraron en los temas previstos (recorte de tipos, recuperación del coeficiente de solvencia, aplicación de un sistema de jerarquización tiering , un programa de LTRO algo más generoso), marcan una política monetaria muy acomodaticia que tiene como consecuencia directa el apoyo a los mercados de crédito. De hecho, la jerarquización tiering y la refinanciación a largo plazo LTRO apoyan al sector bancario mientras que los recortes de tipos de depósito y el programa de Expansión Cuantitativa QE abordan directamente la financiación empresarial. Por lo tanto, podemos esperar tasas de impago sean bajas y más ajustadas a los diferenciales de crédito.

En este contexto y dados los niveles actuales del mercado de crédito, la cautela de los inversores, que hasta ahora sólo habían seleccionado valores de alta calidad crediticia(Investment Grade) y que evitaban los valores cíclicos dentro de este segmento, debería reducir significativamente la dispersión observada. Esto significa que hoy debemos buscar los sectores y valores que han sido descuidados dentro del crédito de alta calidad (investment grade) y aquellos que pueden invertir en high yield y más específicamente en compañías de raiting B.