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Bonos investment grade en euros: mirando más allá de la crisis

  • 27-03-2020

  • 9 minutos

A continuación figuran algunas reflexiones sobre el mercado de bonos corporativos investment grade en euros tras algunas jornadas y semanas de gran volatilidad. Obviamente, el sentimiento del mercado ha sido extremadamente negativo. Los inversores han pasado rápidamente de aprovechar las caídas para comprar a vender a cualquier precio; al mismo tiempo, las condiciones de liquidez se han deteriorado sustancialmente. Se han planteado diferentes teorías para explicar los movimientos de los precios, pero hasta ahora los flujos de los ETF y la reducción del apalancamiento por parte de carteras centradas en los segmentos de deuda subordinada y AT1 parecen haber desempeñado un papel importante. El posicionamiento sigue estando masificado en algunas áreas, por lo que los diferenciales podrían seguir ampliándose desde los niveles actuales.

¿Cómo se compara el mercado actual con episodios anteriores de turbulencias? Comparados con el cuarto trimestre de 2018, el periodo 2015-2016 e incluso el periodo 2011-2012, los movimientos son similares en magnitud y “espaciado”, pero no olvidemos que en prácticamente todos estos episodios se produjeron ventas masivas mientras había escasa o nula intervención de los bancos centrales o estados. A la vista de los últimos anuncios de los bancos centrales (recortes de los tipos de interés, QE, inyecciones de liquidez) y los gobiernos (gasto público a golpe de déficit presupuestario, ayudas salariales, ayudas fiscales, ayudas para el pago de préstamos), resulta un tanto inquietante que las cosas no se hayan calmado todavía a pesar de que la política monetaria y presupuestaria avanzan en la dirección correcta.

¿Esto es peor que en 2008? Posiblemente no. Volviendo la vista atrás, se puede suponer que 2008 fue duro porque nadie sabía cuál iba a ser la respuesta de las autoridades. Hasta que los bancos centrales quitaron la razón a los mercados, los inversores presuponían un enfoque no intervencionista, mientras que los gobiernos estaban más preocupados por sus balances y tenían mucho interés en imponer la austeridad lo antes posible. Esta vez, estas ideas ni siquiera están considerándose. Por otra parte, lo que hace más impredecible la situación actual es que no sabemos cómo van a reaccionar los inversores, los ahorradores, las personas, las familias… La situación actual no solo está afectando a las perspectivas del empleo (como en 2008), sino también a las perspectivas de salud y longevidad de las personas (a diferencia de 2008). Con suerte, las acciones de los gobiernos, incluidas las ayudas directas temporales, suavizarán algunas de las inquietudes, pero hay muchas cosas que son muy difíciles de pronosticar.

Aunque el brote actual se contenga rápidamente en EE.UU. o Europa, las volátiles condiciones actuales en los mercados previsiblemente tampoco van a desaparecer a corto plazo a la vista del desacuerdo en el seno de la OPEP+ y la posterior caída de los precios del petróleo. Tras el suceso, no solo los diferenciales de los títulos BBB del sector energético cotizan actualmente en niveles extremadamente elevados (lastrando, por lo tanto, al resto del universo de bonos IG en USD), sino que también aumenta el riesgo de que varias empresas energéticas vean degradada su calificación hasta high yield. Además, se puede decir que algunos países emergentes con exposición al petróleo también podrían sufrir dificultades. Todo ello generará un entorno muy volátil e incierto en las próximas semanas y meses. Además de la contención de la epidemia de Covid-19, otra condición necesaria para que se estabilicen los mercados sería alguna señal de distensión entre Rusia y la OPEP que devolviera los precios a cotas superiores a 50 dólares.

Si la eficacia de la respuesta al brote de coronavirus se convierte en el principal vector del mercado a partir de ahora, la deuda corporativa investment grade de los mercados desarrollados posiblemente tenga las mayores probabilidades de recuperarse. En EE.UU., Reino Unido y Europa, los bancos centrales y los gobiernos están trabajando codo con codo y haciendo todo lo necesario, desde un punto de vista monetario y fiscal, para garantizar el funcionamiento de los respectivos mercados de renta fija pública y corporativa. Así pues, estos mercados probablemente se estabilicen antes o después bajo el influjo de este apoyo.

Otras áreas de la renta fija se enfrentarán a sus propios desafíos, ya sean rebajas de las calificaciones crediticias u obstáculos estructurales a la hora de poner en marcha las mismas políticas que estamos viendo formalmente en los mercados desarrollados. Así pues, en este mundo incierto estar lo más cerca posible de la ayuda de los bancos centrales y los gobiernos es un punto muy a favor y, en este sentido, los bonos IG probablemente sean los más beneficiados.

¿Cómo estamos posicionados en la gama de fondos investment grade en euros y en qué nos estamos fijando?

Deuda corporativa

Nuestro planteamiento general siempre ha sido que uno tiene que invertir atendiendo a todos los posibles escenarios. No podemos ser demasiado alcistas o bajistas en un momento dado. Dado que nuestros fondos presentan unos elevados niveles de liquidez en estos momentos y que las valoraciones se han vuelto, de hecho, muy atractivas, desde hace dos semanas venimos incrementando selectivamente el riesgo en deuda corporativa. Sin embargo, no perdemos de vista un puñado de riesgos potenciales:

1) Flujos de los inversores: Ahora que los inversores están revisando sus carteras y ante los flujos que generalmente siguen los pasos de las rentabilidades, estamos muy atentos a los flujos de entrada y salida de esta clase de activos como indicio de la tolerancia al riesgo y como catalizador técnico de rentabilidades. Con esto en mente, la liquidez y nuestra capacidad para reunir efectivo en caso necesario siempre son elementos prioritarios. A consecuencia de ello, cuando destinamos dinero a un título corporativo “de beta alta”, intentamos no comprar más de un 1,5% en base ponderada por riesgo para no tener exposiciones demasiado concentradas en títulos que podrían tardarse más en vender en caso necesario. Para los títulos de alta calidad y beta baja, tendremos más flexibilidad.

2) Agencias de calificación: Históricamente, las agencias de calificación han tenido tendencia a modificar sus notas después de grandes alteraciones macroeconómicas o en los mercados y a veces han reaccionado en exceso. Este patrón probablemente se repita como consecuencia de la crisis del Covid-19. Hasta que tengamos una idea más clara sobre lo contundentes que serán las agencias de calificación, no vamos a reforzarnos en ningún título que tenga probabilidades (por pequeñas que sean) de ver su nota degradada hasta HY, principalmente en sectores como automóviles y los relacionados con las materias primas. Los títulos corporativos pertenecientes a estos sectores que forman parte de nuestras carteras representan menos del 5% de nuestra exposición total, lo que limita el posible impacto sobre la rentabilidad relativa.

En cuanto a los últimos cambios, los tipos de títulos que hemos incorporado son los siguientes:

  • Servicios financieros: inicialmente centrados en los títulos Tier 2, ya que era una de las áreas que peor se había comportado en la reciente fase de turbulencias. Nos ceñimos de forma estricta a campeones nacionales de primer nivel con escasos planes de emisión durante los próximos meses.
  • Empresas: las empresas francesas y alemanas con calificación BBB+ y A en sectores de beta baja, grandes empleadores que probablemente se consideren importantes desde una perspectiva sistémica y social y, por tanto, tienen probabilidades de recibir un gran apoyo de sus gobiernos.

Deuda pública

Nos adentramos en este desplome con el fondo de bonos agregados en euros manteniendo una sobreponderación en duración en Italia, con el fondo de deuda a corto plazo en euros con algo de exposición a España y con una mayor exposición a Portugal en las dos carteras. Afortunadamente, tan pronto como la situación del brote comenzó a agravarse en Italia, colocamos la exposición al país transalpino primero en neutral y después en una posición corta y vendimos toda nuestra exposición a España y Portugal en todas las carteras del Euro Short Term y el Euro Aggregate.

A consecuencia de ello, durante las últimas 3 o 4 semanas nuestras carteras han estado muy concentradas en los mercados core y, especialmente, en bonos alemanes y holandeses, sin exposición a países semi-core o de la periferia (menos Italia).

Esperábamos un resultado decepcionante de la reunión del BCE, lo que terminó ocurriendo, pero no nos preocupó en exceso el desliz de Lagarde acerca de “reducir los diferenciales de la periferia”. No albergábamos ninguna duda de que el BCE finalmente haría lo que fuera necesario, especialmente dadas las circunstancias. Sin embargo, no esperábamos que el anuncio corregido del BCE, esta vez con una nueva iniciativa, el Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), se produjera tan pronto. Aunque el fuerte retroceso de las áreas de beta más alta del mercado lastró ligeramente la rentabilidad, no ha cambiado nuestra visión general y nuestro posicionamiento, por las razones que ahora pasamos a explicar.

Posicionamiento de la cartera de ahora en adelante

No hay duda de que el cañón del BCE es lo suficientemente grande para contener los diferenciales de la deuda pública a corto plazo. No fue ninguna coincidencia que, conforme los diferenciales de los BTP se acercaban a 300 pb, se anunciara el PEPP para evitar el miedo a una fragmentación de los mercados de bonos de la zona euro. Por lo tanto, desde este ángulo manejar una visión demasiado negativa sobre los diferenciales italianos y de la periferia deja definitivamente poco margen para las ganancias, ya que estos tienen pocas probabilidades de volver a los elevados niveles recientes a corto plazo.

Sin embargo, el PEPP no es un programa permanente y terminará a finales de 2020. Que fuera diseñado con tanta rapidez y anunciado sin oposición obvia apunta al hecho de que todos los países europeos se enfrentan a la misma amenaza en términos de magnitud y repercusión.

Eso abre diversas posibilidades durante los próximos meses:

  • Escenario 1: este brote se convierte en un tema recurrente en toda Europa durante los próximos meses, quizá años. Una parte considerable de todas las economías europeas tendrá que cerrar, el sector servicios se verá afectado y todos los gobiernos tendrán que actuar para sostener varias áreas de la economía. Aunque podría no parecerlo, se trata del escenario más alcista para los diferenciales, uno en el que el BCE compraría “todo lo que sea necesario” para garantizar una transmisión fluida de la política monetaria.
  • Escenario 2: los países del norte de Europa consiguen contener el brote mejor que sus homólogos del sur, donde el virus sigue siendo una cuestión recurrente. Este es el peor desenlace para los diferenciales de la periferia, ya que amenaza con socavar, en algún momento, el amplio apoyo actual que goza el aumento del gasto público en Europa, además de reducir las probabilidades de que se amplíe el PEPP más allá de 2020.
  • Escenario 3: todos los países consiguen controlar el brote en 2021. En este caso, el PEPP terminaría de forma natural en 2020. Desde ese momento, los mercados volverán a centrarse en aspectos más tradicionales como la viabilidad de la deuda, de modo que los países de la periferia volverían a estar en el punto de mira. Para entonces, y a tenor del incremento actual del gasto público, el ratio PIB-deuda de Italia rondará el 150%, el de España y Portugal superará el 100% y todos sufrirán presiones para reducir estas estadísticas. Sin embargo, eso no será fácil y cabe esperar un retorno a los roces en el seno de la UE en torno a los presupuestos y la idoneidad de la “regla de déficit del 3%”. Obviamente, este escenario sería complejo para los diferenciales de la deuda pública.

No podemos asignar probabilidades a los tres casos anteriores, pero inherentemente tendemos a creer en la fortaleza de la “innovación humana”. En otras palabras, a la vista del volumen de capital intelectual dedicado a luchar contra el virus y con el firme convencimiento de que “querer es poder”, creemos que es probable que el brote de Covid-19 quede controlado durante los próximos meses. Sobre esta base, resulta más probable que nos veamos enfrentados al escenario 2 o 3 que al escenario 1. A consecuencia de ello, las perspectivas de los diferenciales de la deuda pública europea seguirán planteando dificultades y, por lo tanto, nuestro posicionamiento es de cautela.

Si no es en los diferenciales de la periferia, ¿dónde están las oportunidades?

Si no vamos a sobreponderar mucho los diferenciales de la deuda pública, ¿dónde vemos las oportunidades? En nuestra opinión, los diferenciales de la deuda corporativa siguen siendo una oportunidad, por dos razones:

  • Dado que el PEPP del BCE no se dirige únicamente al mercado de deuda pública, sino también a los bonos corporativos, dará un apoyo explícito a los diferenciales de la renta fija privada. Concretamente, vemos oportunidades en títulos corporativos de muy alta calidad (BBB+ y A) en sectores de beta baja, como consumo y servicios públicos, donde no solo los bonos corporativos están cotizando con diferenciales en máximos históricos frente a sus respectivas curvas de deuda pública, sino también frente a Italia. A un año vista, esperamos que la mayoría de estos títulos corporativos haya capeado la crisis actual, con balances en proceso de mejora, algo que no podremos decir sobre estados como Italia, España o incluso Francia, que saldrán al mercado con una avalancha de papel para financiar sus promesas de gasto público.
  • Cuando los costes de cobertura se estabilicen, la deuda pública denominada en euros estará cara comparada con los JGB nipones o los bonos del Tesoro estadounidense. Por lo tanto, una parte del PEPP tendrá que destinarse a ocupar el lugar de los tenedores extranjeros actuales, que podrían dejar de encontrar atractivos los bonos de países semi-core y de la periferia. Además, por primera vez en cinco años la deuda corporativa denominada en dólares estadounidenses parece moverse en niveles extremadamente atractivos, tanto por diferenciales como por rendimiento cubierto en euros. La oleada de emisiones en USD durante la última semana se ha situado entre 30 y 100 pb por encima de los BTP italianos, y todas ellas han sido protagonizadas por emisores con calificación BBB+ y A y menos problemas por delante que Italia. Hemos participado en algunas de estas operaciones en la gama de fondos de bonos IG en euros, atendiendo no solo a las valoraciones, sino también a los fines de diversificar nuestras fuentes de liquidez en el caso de que necesitemos reducir las exposiciones de deuda corporativa que estamos incrementando actualmente en los fondos.

A corto plazo, somos conscientes de que los diferenciales de los países semi-core y de la periferia, donde la barrera de contención del BCE es potencialmente más fuerte, podrían batir a la deuda corporativa. A medio plazo, pensamos que los fundamentales se impondrán y que la deuda corporativa probablemente bata al segmento de deuda pública del mercado.