Cinco consideraciones cuando se invierte en bonos de titulización de activos

  • 06-06-2019

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A pesar de presentar unas de las tasas de impago más bajas de todo el mercado de renta fija global, con las rentabilidades más altas y ofrecer mayor nivel de protección al inversor que los bonos corporativos básicos con la misma calificación crediticia, los bonos de titulización de activos siguen siendo un mercado infrautilizado por numerosos fondos de pensiones.

TwentyFour Asset Management es uno de los compradores más destacados en Europa de bonos de titulización de activos y uno de los pocos cuyos fondos invierten en todo el espectro del mercado, desde los bonos de titulización de activos hipotecarios residenciales con rating AAA, a los tramos con calificación más baja de las obligaciones respaldadas por préstamos garantizados (CLOs).

Ben Hayward, el socio de TwentyFour, que gestiona la gama de fondos de ABS de la compañía, describe cinco cosas que todo inversor debe tener en cuenta al analizar esta convincente clase de activos.

1) Entender correctamente los datos de rentabilidad

Es un error habitual creer que el rendimiento crediticio de las titulizaciones estructuradas en torno a la época de la crisis financiera global ha sido un verdadero desastre.

Pero los datos demuestran que no es así. Como inversores en renta fija, nuestra prioridad número uno es la preservación del capital, es decir, recuperar lo invertido. Desde esta perspectiva, y aunque tomemos los años de emisión considerados “peores” en términos de rentabilidad (2005, 2006 y 2007), vemos que muy por encima del 80% de todos los bonos de titulización de hipotecas residenciales emitidos en esos años ya se han amortizado, mientras que las pérdidas previstas y realizadas durante todo ese periodo se encuentran por debajo del 1% (Cuadro 1).

De todas las titulizaciones de hipotecas residenciales europeas emitidas desde 2009, las pérdidas ya sufridas o que se prevé que sufran en el futuro los inversores han sido exactamente cero.

Las titulizaciones son también unos valores únicos dentro de las inversiones de renta fija en cuanto a su transparencia para el inversor final. Con respecto a cada titulización vendida públicamente, están disponibles para quien los quiera consultar los datos de amortización de los préstamos subyacentes, la tasa de morosidad y los impagos producidos. En TwentyFour esto significa que podemos basarnos en nuestros propios análisis de las operaciones titulizadas y realizar una modelización directa del comportamiento de los préstamos.

Cuadro 1: Amortizaciones, pérdidas sufridas y pérdidas previstas en bonos de titulización de hipotecas residenciales en 2000-2016

Fuente: Fitch Ratings ‘Structured Finance Losses – EMEA 2000-2016 Issuance’ (Jul 2017).

2) La liquidez es relativa

Las titulizaciones son vistas en ocasiones, injustamente, como una clase de activos más “ilíquida” que los bonos ordinarios de deuda pública o privada, a menudo simplemente porque se perciben como una alternativa “exótica” de esos mercados. Sin embargo, la inmensa mayoría de los tramos senior del mercado europeo de titulizaciones son considerados adecuados como garantía por los bancos centrales y, por tanto, valores con una liquidez elevada.

Los inversores en titulizaciones pueden también operar por medio de un proceso continuo de subasta abierta (Bid Wanted in Competition), que consiste básicamente en la celebración de subastas públicas en las que un bonista remite una lista de valores que desea vender, invitando a la presentación de ofertas de inversiones. Los inversores finales pueden proporcionar liquidez cuando los bancos de inversión no están dispuestos a hacerlo y este proceso de subasta resulta más económico para los inversores participantes, ya que los bancos cobran un margen por las ofertas presentadas más bajo que en las operaciones ordinarias de intermediación.

Una característica especialmente útil de la operativa BWIC es que la actividad suele aumentar durante los periodos de volatilidad, como el comprendido entre finales de 2018 y principios de 2019. En épocas de tensión en los mercados, cuando la liquidez de los mercados tradicionales suele deteriorarse, los inversores en titulizaciones se benefician de una liquidez transparente.

Cuadro 2: Procesos de subasta BWIC de titulizaciones y obligaciones CLO (en millones de USD) 2017-2019

Fuente: Citigroup, JP Morgan, Mar 2019.

3) La geografía importa

En algunas clases de activos, los valores presentan amplias semejanzas en regulación y estructuración dentro de los diferentes territorios geográficos en los que se negocian, produciendo escaso efecto en los inversores. En las titulizaciones, sin embargo, las diferencias territoriales pueden constituir una gran diferencia para los rendimientos.

Una razón para ello es la proximidad física a los activos que respaldan las operaciones. Los gestores de cartera de TwentyFour dedican mucho tiempo y recursos a visitar, por ejemplo, los edificios de oficinas y los centros logísticos que suelen constituir los activos que garantizan los bonos de titulación de hipotecas comerciales y a hablar con los administradores de esos inmuebles. Esta es una parte fundamental de nuestro proceso de inversión y sería imposible llevarlo a cabo de manera eficaz a nivel global.

Otra razón es la existencia de importantes diferencias entre los marcos normativos que regulan los principales mercados de titulizaciones. Por ejemplo, la existencia de unas normas más estrictas en la actividad de concesión de préstamos, unas tasas de impago más bajas y la obligación para los emisores de conservar parte del riesgo son tres ventajas que favorecen al inversor en titulizaciones europeas frente a las estadounidenses.

4) Favorece la flexibilidad

Los bonos de titulización de activos es una clase de activos especializada en la que la experiencia y los conocimientos obtienen una buena recompensa. Sin embargo, no debe entenderse esa especialización como una reducción del universo de inversión. Las titulizaciones son, probablemente, la parte más flexible del universo de renta fija.

Debido a que cada titulización está estructura en una serie de tramos, cada uno con diferentes niveles de protección crediticia para los bonistas, los inversores disfrutan de una amplia variedad de calificaciones y rentabilidades entre las que elegir dentro de cada operación del mismo emisor. En el mercado de bonos corporativos, si le gusta Vodafone, solo tiene a su disposición bonos con una calificación de triple B; no hay forma de obtener una exposición con calificación AAA o B a Vodafone.

En el mercado de titulizaciones, una misma operación de titulización de hipotecas residenciales, como la de Finsbury Square de Kensington Mortgages 2019-1, ofrece bonos con calificación desde AAA a BBB.

Aparte de las calificaciones, el mercado presenta también una amplia variedad de territorios, tipos de activos y rentabilidades para elegir, lo que significa que los fondos de titulización de activos pueden establecer unos objetivos de inversión igualmente variados. TwentyFour tiene actualmente mandatos que abarcan desde bonos con grado de inversión de alta calidad a bonos por debajo del grado de inversión, tratando de maximizar el crecimiento de los rendimientos y del capital. Estas estrategias diversas pueden compararse con las inversiones en efectivo, bonos soberanos, bonos senior garantizados y bonos de alta rentabilidad, pero ofrecen habitualmente un mejor perfil de riesgo/rentabilidad.

Cuadro 3: Diferenciales de bonos de titulización y de bonos corporativos por calificación y sector

Fuente: TwentyFour, Barclays, Mar 2019.

5) Exigir transparencia en la gestión

A pesar de la indudablemente larga lista de acrónimos ingleses (RMBS, CMBS, Auto ABS) que se utilizan con frecuencia en el mercado de las titulizaciones, los bonos de titulización no son una clase de activo especialmente complicada cuando se explica adecuadamente. Por desgracia, creemos que algunos participantes en el mercado no comunican con claridad algunos aspectos de su proceso de inversión a los inversores y es importante que esto se subsane.

Algunos gestores, por ejemplo, invierten con frecuencia en operaciones de titulización “privadas” que no se distribuyen públicamente a través de un proceso de sindicación y los precios no se facilitan al mercado. Aunque es posible que no haya nada de malo en la cartera de préstamos subyacente, las operaciones privadas son con frecuencia ilíquidas y carecen de calificación. Si son ilíquidas, creemos que no forman parte de fondos de inversión abierta. Si carecen de calificación, los gestores aplicarán en ocasiones su propio sistema interno de calificación (opaco) y en ese caso debemos preguntarnos si son lo suficientemente conservadores como para reflejar el riesgo con precisión.

Otra cuestión que debemos tomar debidamente en consideración es la forma en que se calcula la rentabilidad de un fondo. En TwentyFour, calculamos las rentabilidades del fondo basándonos en el tipo Libor en vigor y obteniendo cobertura para los tipos de cambio, ya que este es el mejor reflejo de la verdadera rentabilidad de una cartera que combina valores denominados en monedas diferentes. Las cifras de rentabilidad se muestran con gastos incluidos, mientras que los rendimientos son netos. Si las cifras dadas por un gestor se basan en una proyección futura del Libor (cálculo de rentabilidad que se basa en futuras subidas de tipo) o sin incluir cobertura (lo que permite que las monedas con mayor rentabilidad aumenten las cifras de rentabilidad), los inversores deben tener en cuenta que no se está realizando una comparativa entre elementos en iguales circunstancias.