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CLOs: Europa vs Estados Unidos

  • 14-10-2019

  • 7 minutos

A la vista de la cantidad de ocasiones en que hemos seleccionado las obligaciones europeas respaldadas por préstamos garantizados (CLOs) como una de nuestras clases de activos preferidas de los últimos años, no es de extrañar que, más recientemente, los clientes nos pregunten por qué las preferimos a las estadounidenses.

Si bien las CLOs europeas y estadounidenses tienen una estructura muy simular, existen profundas diferencias entre los mercados que pueden afectar a algunas de las métricas clave que evaluamos como inversores en renta fija. La finalidad de esta publicación es explicar esas diferencias y la razón de que sigamos convencidos de que las CLOs europeas presentan un perfil riesgo-recompensa preferible al de sus primas estadounidenses.

En pocas palabras, creemos que las CLOs europeas ofrecen a los inversores mayor diferencial por menos riesgo. Y ahora explico por qué.

Algunos datos

El mercado estadounidense de CLOs, con un volumen en circulación por valor de 600.000 millones de USD aproximadamente, deja pequeño al europeo, que se queda en unos 130.000 millones de USD. La emisión de CLOs se nutre principalmente de la oferta del mercado de préstamos apalancados, que ha crecido de manera significativa en la última década, pasando de 554.000 millones de USD al término de 2007 a unos 1,2 billones de USD en la actualidad, de los cuales 200.000 millones de USD se mueven en Europa.

El mercado estadounidense muestra un número mayor tanto de gestoras de CLOs como de emisores de préstamos apalancados. Hemos contado más de 127 gestoras en EE.UU. y alrededor de 47 en Europa a finales de 2018. Sin embargo, el número europeo se ha incrementado en los últimos años por el creciente interés de las gestoras estadounidenses en abrir oficinas en Europa.

En EE.UU. el mercado de préstamos está poblado por casi 2000 prestatarios, frente a los cerca de 600 de Europa. Pero Europa tiene más emisores por euro de préstamos vivos, lo que hace que el mercado europeo sea más granular que el estadounidense, tanto por territorios geográficos como por sectores.

La liquidez no ha sido un problema en ninguno de los dos mercados, con una media móvil basada en dos años de volúmenes secundarios por valor de 2.200 millones de USD mensuales en EE.UU. y de 500 millones de euros en Europa (aproximadamente el 0,4% del tamaño de cada mercado). La base de inversores estadounidenses se inclina más típicamente del lado de los inversores institucionales, especialmente compañías de seguros y bancos, que desempeñan un papel muy importante en la parte de grado de inversión de la estructura del capital, mientras que los tramos con calificación inferior a grado de inversión están dominados sobre todo por hedge funds. Por su parte, la base de inversores en CLOs europeas está menos concentrada y las gestoras de activos se desenvuelven relativamente por igual en todos los tramos, siendo aseguradoras y hedge funds los más influidos por calificación y rentabilidad.

Las características de los dos mercados son muy diferentes, pero, ¿qué significa eso en la práctica para los inversores? Creemos que las CLOs europeas son una mejor inversión desde una perspectiva de rentabilidad-riesgo, por las cinco razones siguientes.

1. El ciclo de crédito

Hay amplio consenso en que la economía estadounidense se encuentra en una fase más avanzada del ciclo de crédito que la europea. Lentamente van apareciendo señales de alarma de un comportamiento típico de proximidad al fin de ciclo. La mayor parte de los sectores en EE.UU. tiene niveles de deuda más altos que hace un año, el margen financiero de los bancos se ha movido más despacio y, de acuerdo con los datos de la Reserva Federal, la deuda total de las empresas estadounidenses como porcentaje del PIB se sitúa en un máximo histórico y no muestra signos de parar.

La dinámica de la actividad de calificación también es un buen indicador de deterioro del crédito en una economía. En 2019, el ratio acumulado hasta la fecha de subidas y bajadas de calificación en EE.UU. se encuentra en 0,72, frente al 1,14 alcanzado en 2018; es decir, las rebajas de calificación han superado a las mejoras en lo que va de año, al contrario de lo que sucedía en 2018. Por el contrario, el ratio acumulado hasta la fecha en 2019 en Europa es actualmente de 1,01, frente al 1,67 en 2018, lo que indica que mejoras y rebajas se mantienen prácticamente igualadas. Estos datos deberían hacer que se sintieran más cómodos los bonistas europeos en cuanto a la estabilidad y el rendimiento de sus activos en caso de que las condiciones siguieran deteriorándose.

2. Calidad de las garantías

La rentabilidad de la deuda CLO y los tramos de capital está determinada en última instancia por la calidad de la cartera de garantías subyacentes y por los flujos de efectivo que genera. Una larga y detallada serie de reglas rige la acumulación y el mantenimiento de la posición global de CLOs.

En EE.UU., la calidad media de las garantías de los préstamos ha ido disminuyendo y el deterioro de las calificaciones ha sido especialmente acusado en los dos últimos años. Ello se ha debido fundamentalmente a la fuerte demanda de préstamos con la llegada de inversores en busca de rentabilidad, lo que ha permitido a los promotores emitir operaciones con estructuras débiles de mayor apalancamiento. La emisión de préstamos con calificación “B” en EE.UU. ha alcanzando el 20% del total en circulación, superando el máximo del 12% alcanzado en 2009 y 2016, mientras que en Europa se sitúan actualmente en torno al 10%4, con la ayuda de los tipos bajos y la prolongación de la política monetaria expansiva.

Las tasas de morosidad en el mercado de préstamos apalacandos no llegan ni de lejos a los niveles observados durante la crisis financiera, pero crece el número de activos con calificación CCC y valores en dificultades. De media, las cestas de activos CCC representan más del 6% de las garantías en las CLOs estadounidenses, y solo el 2% en Europa. Las operaciones tienen un límite estándar del 7,5% para el porcentaje de la cartera que puede invertirse en estos activos de baja calificación. Sin embargo, algunas operaciones estadounidenses han llegado al 50% de activos con triple C; se denominan ahora “CLOs mejoradas” las CLOs que admiten una media mayor de garantías con calificación CCC. En Europa estas nuevas modalidades no han aparecido y el porcentaje máximo de activos con triple C ha sido el 7% (y todavía cómodamente situado en el umbral estándar del 7,5%). La exposición a préstamos con un valor de mercado por debajo de 90 tiene una media del 7% en las CLOs estadounidenses en la actualidad, el doble de la registrada hace 12 meses, mientras que en Europa la cifra se sitúa en el 4%, aunque también empieza a elevarse.

A pesar de que las últimas pérdidas de capital no son todavía motivo de preocupación para muchos inversores en deuda CLO, las rebajas de calificación de los préstamos podrían hacer daño en las pruebas de cobertura de principal, que son las que determinan la dirección de los flujos de efectivos para los bonistas. En el mercado secundario, la liquidez en los tramos inferiores de las CLOs podría sufrir el impacto de un deterioro en el test de cobertura del valor de mercado, indicador que tiene en cuenta el valor de mercado de todos los préstamos subyacentes en una CLO.

3. Retención del riesgo

Adoptada en 2016, la nueva normativa en materia de retención del riesgo que regula tanto las CLOs estadounidenses como las europeas requería que el promotor – normalmente la gestora de la CLO – retuviese al menos el 5% del riesgo de crédito de los activos de la operación. La mayoría de los promotores optó por un “corte vertical” de la operación, asumiendo el 5% de cada tramo, aunque otros cumplieron este requisito reteniendo porcentajes mayores de uno o varios tramos. El objetivo de los reguladores era forzar a la parte organizadora de la CLO a “jugarse también la piel”, a fin de que los intereses de promotor e inversores estuvieran alineados, lo que fue sin duda un factor positivo para los bonistas.

Sin embargo, desde febrero de 2018 ya no se aplican las reglas de retención de riesgos a las CLOs del mercado estadounidense. Este cambio no solo ha hecho salir del mercado de EE.UU. a algunos inversores europeos, sino que también podría tener un impacto negativo en la rentabilidad en caso de empeoramiento del entorno económico, ya que, en nuestra opinión, algunas gestoras podrían poner con toda probabilidad sus intereses por encima de los de los bonistas en ese escenario.

4. Protección crediticia

Otra diferencia importante entre las CLOs europeas y las estadounidenses se encuentra en la estructura del capital. Si bien el tamaño medio de una operación de ‘CLO 2.0’ (las estructuradas después de la crisis) es de alrededor de 300-500 millones de USD en ambos mercados, el tamaño de los tramos puede ser muy diferente. Las CLOs estadounidenses tienen habitualmente tramos AAA con una protección crediticia del 35%, frente al 41% de las operaciones europeas, lo que significa que los bonistas estadounidenses podrían tener alrededor de un 6% menos de protección frente a las pérdidas que los europeos. Dicho claramente: cuanto más voluminosa es el tramo senior de la operación, menor es la protección frente a pérdidas proporcionada por los tramos inferiores. Los bonos convertibles son también diferentes: en EE.UU. representan solo el 5% de la estructura del capital, frente al 8% en Europa. Con unos tramos AAA más voluminosos y menor el valor de los recursos propios, las operaciones estadounidenses están 1,65 veces más apalancadas que las europeas. Pese a ello, consiguen normalmente las mismas calificaciones, viniendo a demostrar que las agencias de calificación han sido, hasta ahora, más tolerantes hacia las estructuras complejas del el mercado estadounidense que las del europeo.

5. Diferenciales más elevados, riesgo más bajo

Los inversores podrían suponer que las diferencias estructurales que acaban de comentarse significan que las CLOs estadounidenses ofrecen un valor ligeramente superior a las europeas, ya que los bonistas deberían ser remunerados por ese mayor riesgo.

Sin embargo, si se examina la diferencia de divisas, el papel denominado en euros resulta mucho más atractivo, tanto para inversores de EE.UU. como de Europa. Un tramo típico con una calificación BB de una CLO estadounidense ofrece actualmente un diferencial en su cupón de 700 pb – el equivalente de solo 600 pb cuando se permuta de nuevo a euros – mientras que una CLO típica europea con calificación BB ofrece 660 pb (756 pb cuando se permuta a dólares), por lo que creemos que es un activo con menor riesgo.

En los últimos meses hemos sido testigos de la llegada al mercado europeo de una ola de inversores estadounidenses, atraídos por valores de una calidad más alta con diferenciales más interesantes.

Las cuestiones comentadas en esta publicación deberían dar que pensar a todos los inversores en CLOs que buscan establecer su estrategia a largo plazo. Cuando se piensa en CLOs europeas y estadounidenses, los inversores deben ser conscientes de las cruciales diferencias mencionadas, especialmente si se deteriora el rendimiento. Las CLOs europeas pueden ser un buen elemento de diversificación y una interesante fuente de ingresos en un periodo dominado por la incertidumbre en los mercados globales.