¿Cómo construir una cartera robusta y sostenible en tiempos inciertos?

  • 21-03-2019

  • 5 minutos

Los inversores españoles y alemanes se encuentran ante el mismo dilema: ¿dónde invertir sus ahorros? Ambos grupos tienen una enorme cantidad de dinero en efectivo o invertida en productos tradicionales de ahorro con una baja remuneración. Alrededor del 40% del patrimonio total está colocado en cuentas bancarias: 2,4 billones de euros en Alemania, más de 800.000 millones en España. Estamos convencidos que los tipos de la zona Euro no van a subir; por lo menos, no a los niveles “normales” que habían alcanzado en el pasado. Un repunte significativo de los tipos de interés supondría una carga excesiva para las finanzas de unos Estados fuertemente endeudados, así como para muchas empresas y las familias de la zona Euro. En última instancia, pondría en peligro incluso la supervivencia de la moneda común en su forma actual. El Banco Central Europeo (BCE) lo tiene muy presente. Por eso creemos que mantendrá los tipos de interés bajos, no porque quiera, sino porque no tiene más remedio.

El poder adquisitivo se reduce

Para los ahorradores, esto es peligroso, ya que incluso con unas tasas de inflación bajas, el poder adquisitivo de su patrimonio se reduce. Por lo tanto, cualquier persona que quiera preservar e incrementar su patrimonio a largo plazo no tiene más remedio que invertir una parte considerable del mismo en activos tangibles. Pero ¿cuáles?

Posiblemente bienes inmuebles. Los españoles les llevan algo de ventaja a los alemanes en este sentido; muchos ya son propietarios de una vivienda habitual. En Alemania, la demanda ha aumentado significativamente en los últimos años y ya ha impulsado los precios a niveles injustificables en muchas regiones. En Múnich, por ejemplo, los compradores a menudo pagan por una propiedad cincuenta veces el importe de su alquiler anual. En nuestra opinión, estos precios no son sostenibles.

¿Y la renta variable? El entorno del mercado de capitales se ha deteriorado notablemente en los últimos tiempos. Hay varios factores que lastran la confianza, sobre todo políticos. El Brexit, por ejemplo: en los últimos meses, este tema ha estado en boca de todos y se ha elaborado un sinfín de estudios al respecto. Otros ejemplos son las protestas de los chalecos amarillos en Francia, el gobierno populista en Italia, las nuevas elecciones en España, la guerra comercial entre Estados Unidos y China. Todo ello es expresión de un creciente nacionalismo y proteccionismo.

¿Cómo distinguir los verdaderos riesgos entre tanto ruido de mercado?

Como inversores, nuestra labor consiste en diferenciar entre el mero ruido (de las bolsas) y los problemas serios, es decir, duraderos, como por ejemplo la evolución de la economía china. Su crecimiento ha disminuido últimamente, entre otras cosas, debido a la intensificación de las disputas comerciales. Esto es aún más relevante teniendo en cuenta que China se ha convertido en el motor más importante de la economía mundial en los últimos años. Si se dan crédito a las cifras oficiales, tras un crecimiento del 6,6% en 2018, se prevé una ralentización al 6,2% este año, lo que aún sería un muy buen nivel en términos absolutos, más de once billones de euros.

En cualquier caso, cabe plantearse cómo es de sostenible el crecimiento de China. La expansión se financia cada vez más mediante el crédito. El endeudamiento ha registrado un marcado aumento hasta más del 250% del PIB desde la crisis financiera de 2008 (véase el gráfico 1), alcanzando así el nivel de los Estados Unidos y la zona Euro.

El sector financiero, con préstamos morosos a las empresas y numerosas entidades no reguladas de banca en la sombra, es particularmente problemático (véase el gráfico 2). La proporción de préstamos dudosos es oficialmente sólo del 1,9%, pero según algunas estimaciones no oficiales, podría alcanzar un nivel significativamente más elevado. El gobierno ha reducido la proporción de los instrumentos bancarios en la sombra sobre los nuevos préstamos concedidos desde alrededor del 50% en 2013 a menos del 20%. Creemos que esta intervención estatal debe ser una de las razones principales de la reciente desaceleración del crecimiento.

Gráfico 1

China aún tiene margen de maniobra, pero se ha reducido

El margen de maniobra para una continuación de la recuperación financiada con deuda ha disminuido considerablemente. No obstante, es difícil determinar cuáles son los límites de la montaña de deuda de China. Por ejemplo, comparado con Francia, con una carga de deuda de más del 300% (un 99% del Estado, un 143% de las empresas y un 59% de los hogares), aún le quedaría margen (véase el gráfico 1).

Así que, en nuestra opinión, China aún debería poder hacer frente durante un tiempo a crisis económicas con programas de gasto, recortes de impuestos o unas mejores condiciones de financiación y, a diferencia de países como Francia o Italia, también tiene la ventaja de que la deuda está denominada en su propia moneda y que puede servirla imprimiendo dinero. Por lo tanto, no creemos que una recesión mundial sea inminente. Es probable que la actividad en China y los Estados Unidos sea más débil, pero aún suficiente para un crecimiento moderado de la economía mundial, lo que es fundamentalmente positivo para el mercado de renta variable.

Sin embargo, la globalización, que ha beneficiado especialmente a China en los últimos años, también tiene sus perdedores. Millones de personas en el mundo desarrollado se sienten relegadas, ven su riqueza y sus ingresos amenazados: el caldo de cultivo ideal para los populistas. El Brexit y la elección de Donald Trump como presidente de Estados Unidos son los dos resultados más conocidos de esta tendencia.

Gráfico 2

El populismo sale caro (véase el gráfico 3). Las promesas electorales deben financiarse. Tomemos Italia como ejemplo: no creemos que el gobierno de Roma pueda cumplir con el objetivo de deuda del 2% del PIB. ¿Pues cómo podría conseguirlo sin un crecimiento económico significativo? En Francia, el presidente Emmanuel Macron ha respondido a las protestas de los chalecos amarillos con un mayor gasto público. Es de suponer que la atención se centrará mucho más en la política fiscal de Francia en el futuro. Y si Francia contrae más deudas y no cumple los límites de déficit acordados, ¿por qué, se preguntarían los italianos, el gobierno de Roma precisamente tendría que ser austero?

Orientación hacia las acciones de calidad

Finalmente, ello lleva a un continuo crecimiento de las deudas (véase el gráfico 4) en la zona Euro y la cuestión determinante de cómo va a financiarse todo esto: con unos intereses prolongadamente bajos. Lo cual significa simplemente que esos temas que lastran a los mercados en la actualidad–el Brexit, la guerra comercial, los chalecos amarillos, los problemas de deuda de la zona Euro– reducen cada vez más la probabilidad de que los bancos centrales puedan normalizar sus políticas monetarias. No creemos que vaya a producirse ningún cambio en los tipos como se ha proclamado a menudo el año pasado.

Gráfico 3
Gráfico 4

Pero, ¿podrán llegar a reducirse jamás las montañas de deuda actuales? Los libros de historia tienen un ejemplo de ello. En los años de la posguerra, EEUU redujo significativamente su carga de deuda pública a través de la represión financiera (bajos tipos de interés e inflación relativamente alta), como muestra el gráfico 5.

Unos tipos de interés permanentemente bajos por una parte y un proteccionismo creciente por otra. ¿Qué repercusiones tendría para los inversores?

Gráfico 5

Creemos que un patrimonio debería construirse de la manera más sólida posible. Es decir, tiene que poder soportar crisis demoledoras sin pérdidas importantes, sin que por ello se deba sacrificar el potencial de rentabilidad en su totalidad. Lo que, en el entorno actual, significa que una parte considerable debería invertirse en acciones de empresas de gran calidad. Para ello es importante tener en cuenta el horizonte de inversión: el tiempo es el mejor amigo del accionista (véase el gráfico 6), incluso si el entorno de inversión actual parece amenazante. Pero en el pasado también ha sido siempre así. El riesgo de verse lentamente desposeído del patrimonio en los próximos años es, en nuestra opinión, mayor que el de un mercado bajista de varios años en la bolsa.

No obstante, suponemos que la volatilidad se mantendrá alta en los próximos meses, por lo que deberían tenerse en cuenta las posibles caídas de precios, aunque, para nosotros, éstas suelen ofrecer ventanas de oportunidades. Es conocido que la ganancia se obtiene (también) con la compra. Esto se aplica no sólo a las acciones, sino también a los bonos. En renta fija adoptamos un enfoque oportunista: esperar a que surjan oportunidades, identificarlas y aprovecharlas. Pese a los bajos tipos de interés, se siguen encontrando a veces títulos atractivos.

Finalmente, destacamos otros dos aspectos clave de nuestras carteras: la exposición indirecta a oro y una adecuada liquidez. El oro encarna la moneda de última instancia y, a su vez, proporciona cobertura contra los riesgos del sistema financiero. Una posición de tesorería suficientemente elevada, por otro lado, nos proporciona la flexibilidad de poder aprovechar las oportunidades de inversión que estén por venir, y que seguramente vendrán.

Gráfico 6