Crédito sostenible: ¿tan bueno como lo pintan?

  • 22-11-2019

  • 9 minutos

En TwentyFour Asset Management creemos que los factores ambientales, sociales y de buen gobierno (ESG, por sus siglas en inglés) pueden realmente influir en el valor de nuestras inversiones y, por ello, hemos articulado formalmente el enfoque que damos a estos riesgos integrando un marco ESG a lo largo de todo el proceso de inversión de la firma y en todas las estrategias, ¿Se puede gestionar de manera sostenible, sin dejar de cumplir sus objetivos?

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Durante los meses que hemos dedicado a desarrollar este marco ESG, de aplicación a todas las áreas de la firma, comenzamos inevitablemente a investigar cómo la modificación del mandato de gestión de un fondo de renta fija para que refleje los objetivos establecidos de sostenibilidad podría afectar al retorno de los inversores y la volatilidad.

Algo más de volatilidad

Después de examinar si un fondo de renta fija privada concreto, con bajo nivel de volatilidad, se podría haber gestionado de manera sostenible, sin dejar por ello de cumplir sus objetivos, observamos indicios claros de que este nuevo enfoque habría dado resultados similares al inicial en términos de rendimientos y volatilidad.

Nuestra conclusión fue que utilizando una combinación prudente de filtro negativo (negative screening) (que generalmente empeora los resultados) y filtro positivo (positive screening) (que generalmente los mejora), los rendimientos habrían sido muy similares a los del fondo original, teniendo solo como posible impacto negativo algo más de volatilidad.

El punto de partida

Comenzamos formando con las actuales posiciones una cartera relativamente simple representativa de nuestra estrategia Absolute Return Credit (a la que, para simplificar, llamaremos Fondo de Crédito), cuyo objetivo es conseguir un rendimiento absoluto positivo de +250 pb sobre efectivo, manteniendo la volatilidad por debajo del 3%.

El universo de valores elegibles del Fondo de Crédito es limitado, por lo que se centra principalmente en crédito global a corto plazo de grado de inversión, con un enfoque de selección de valores de alta convicción que limita el número de bonos a un máximo de 100, ya que en una estrategia de baja volatilidad (y un espacio de baja rentabilidad) creemos que mantener en las posiciones un tamaño medio de un 1% es la mejor forma de tratar de maximizar el alfa potencial de la selección de valores.

Añadir una capa sostenible

Comenzamos entonces a investigar los elementos que deberían añadirse al Fondo de Crédito para crear una versión que los inversores considerasen “sostenible” (también para simplificar lo llamaremos el Fondo Sostenible).

Lo cierto es que no hay una norma única dentro de la gestión de activos (y creemos que en ningún otro lado) que determine qué es lo que constituye “sostenible”. Después de recabar la opinión de clientes y otros, se nos hizo evidente que la aplicación de un filtro negativo tenía que ser un primer paso necesario. Sin embargo, aunque la aplicación en una cartera de un filtro negativo para la exclusión de los valores que no cumplan los criterios requeridos forma parte de numerosos fondos sostenibles, no supone de manera general un esfuerzo significativo para un gestor de activos.

Así pues, a nuestro juicio, la aplicación de un filtro positivo adicional representaba un enfoque más inteligente. Aplicando ese filtro, un gestor de carteras puede beneficiarse de un planteamiento sostenible activo que permite encontrar empresas que son claramente recompensadas por hacer lo correcto, en lugar de simplemente evitar determinados sectores. En consecuencia, desde un punto de vista conceptual, creemos que la utilización de un filtro positivo es otro paso necesario en la creación del Fondo Sostenible moderno.

Filtro sostenible negativo

No obstante, cuando comenzamos a examinar más detalladamente el proceso de filtro negativo, se hizo inmediatamente evidente que no existen normas aceptadas de manera general por el sector. En el Reino Unido la norma es, a menudo, descartar las siguientes actividades: tabaco, alcohol, juego, pornografía u ocio adulto, armas, ensayos con animales y energía con alto nivel de emisiones de CO2. Bien está para muchos inversores, pero existen multitud de áreas grises. ¿Qué pasa con la energía nuclear? Produce cero emisiones de CO2, por lo que, a primera vista, podría encajar en el Fondo Sostenible; pero los importantes problemas que plantea en cuanto a la eliminación de residuos y la posibilidad de accidentes disuaden a muchos de esos mismos inversores. Más recientemente, el debate en torno a la transición a una política de energía con “cero neto de CO2” en el Reino Unido ha llevado a una aceptación gradual de la energía nuclear como elemento importante en una futura producción eléctrica, lo que significa que es posible una exposición moderada a la capacidad de generación nuclear.

Para confundir aún más el panorama, apreciamos claras diferencias entre distintos países europeos con respecto a la lista de sectores que son típicamente excluidos: las bebidas alcohólicas suelen ser aceptables en Bélgica, por ejemplo, mientras que el petróleo es un sector al que no ponen reparos muchos inversores en Noruega. En otras palabras, una mayoría de inversores de cada país parecía tener su propia opinión sobre lo que es “correcto”.

Para la realización de nuestro trabajo cuantitativo decidimos aplicar una interpretación estricta y decidimos eliminar los sectores que hemos mencionado, incluidos el petrolífero y gasista y el nuclear. Utilizamos a continuación nuestro sistema de bases de datos Observatory para replicar el Fondo de Crédito en los últimos cuatro años, aunque eliminados todos los sectores excluidos con el filtro negativo. Al principio, no pareció haber mucha diferencia en cuanto a número de valores en cartera: la lista final de inversiones solo se diferenciaba de la cartera original en tres bonos (92 frente a 95), es decir, solo el 3% de la cartera. Pero estas cifras no decían toda la verdad. La realidad es que a lo largo de ese periodo de cuatro años, nueve bonos fueron excluidos por el filtro negativo y, por tanto, eliminados de la cartera. En una cartera que solo puede tener un máximo de 100 valores, este es un número significativo de exclusiones.

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El Cuadro 1 anterior muestra que la cartera sometida a filtro negativo habría obtenido retornos inferiores a los del Fondo de Crédito original, de hecho más del 1% anual, lo que nos produjo cierto malestar. ¿Significaba eso que la inversión sostenible en el segmento del crédito carecía de sentido? Un análisis más a fondo suscitó incluso más dudas, cuando nos dimos cuenta de que el filtro negativo habría incrementado la volatilidad además de reducido los rendimientos. Sencillamente, el perfil de retorno ajustado al riesgo en este caso no era lo suficientemente bueno para justificar el lanzamiento de un Fondo Sostenible sometido exclusivamente a un filtro negativo. El Cuadro 2 siguiente muestra que la cartera con filtro negativo se mueve abajo y a la derecha (retornos más bajos y volatilidad más elevada) en comparación con el Fondo de Crédito cuando se representan retornos ajustados al riesgo.

En esta fase, nos detuvimos a pensar si nuestro concepto de fondo sostenible de gestión más activa y la aplicación de un filtro adicional, de carácter positivo, además del negativo, podrían suponer una diferencia significativa en cuanto a la obtención de retornos ajustados al riesgo en línea con los del Fondo de Crédito.

Filtro positivo

Para responder a esta pregunta tuvimos primero que comprobar si cada bono que alguna vez formara parte del Fondo de Crédito original había recibido una calificación a efectos de ESG en nuestra base de datos y, por ello, nuestra primera tarea fue dar una puntuación a cada empresa. Replicamos a continuación la cartera base sometida a filtro negativo varias veces y aplicamos sobre ella un filtro cada vez más positivo.

Esta operación nos dio una serie de carteras diferentes: la cartera del Fondo de Crédito original, la versión con aplicación solo del filtro negativo, una cartera a la que se ha aplicado filtro negativo y filtro positivo para el que nuestro análisis ESG había dado una puntuación a cada empresa con un mínimo de 10, y, por último, la misma cartera con una puntuación mínima de 20, 30, etc., hasta una puntuación mínima para factores ESG de 80 (no se fijó ningún punto de filtro en 90 ya que no habíamos dado con anterioridad ninguna puntuación tan alta a ningún valor).

A medida que avanza la selección en el filtro con el aumento de la puntuación ESG, menos empresas (y, por tanto, bonos) superan el corte. En el filtro más alto que aplicamos, con una puntuación de 80, quedaron excluidos por el filtro positivo unos 81 bonos a lo largo de la vida de cartera del Fondo de Crédito. Cuando realizamos los cálculos de rendimiento en cada una de estas carteras descubrimos que nuestra tesis era correcta: el filtro positivo puede mejorar los retornos, y lo habría hecho.

Observamos, a medida que se incrementaba el nivel del filtro positivo, que existe una relación casi lineal entre la puntuación establecida para ese nivel y unos mejores rendimientos de la cartera. Como se puede ver en el Cuadro 3 siguiente, casi en cada ocasión en que subía la barra ESG se aprecia el correspondiente aumento del retorno total. Esta observación parecía al principio demasiado buena para ser verdad. A excepción del valor más bajo con una puntuación ESG mínima de 40, cada una de las demás carteras obtuvo rendimientos superiores.

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Retornos ajustados al riesgo

Estas observaciones han sido muy estimulantes y, a primera vista, nos demostraron que nuestro modelo ESG integrado para la totalidad de la firma se había calibrado correctamente, ya que parecía producir el efecto deseado de correlacionar las puntuaciones ESG más altas y mayores retornos en el mercado de renta fija.

Pero teníamos la duda de si estos retornos más elevados se debían directamente a unas mayores puntuaciones ESG (lo que significaría que empresas diversas pero sostenibles estaban haciendo las cosas bien para las distintas partes implicadas y, por ello, se conseguía mejorar los resultados) o si esas puntuaciones más elevadas tendían a agruparse en sectores que, casualmente, tuvieron un mejor comportamiento durante el periodo examinado.

Análisis posteriores demostraron que, en los niveles más altos de puntuación ESG (normalmente por encima de 70) se producía un comportamiento gregario (herding effect) por el que, esencialmente, la Cartera Sostenible se quedaba solo con posiciones en valores financieros y titulizaciones, cayendo el número de bonos sustancialmente a 46 y luego a 28. Esta no habría sido una forma adecuada de construir una cartera, a nuestro entender, y nos habría hecho casi seguro tratar de diversificar mediante inversiones en valores no financieros y no titulizados con el fin de mitigar el riesgo de concentración. Naturalmente, algunas estrategias éticas que en particular invierten principalmente en valores financieros han tenido mucho éxito en los últimos años, dado que las entidades financieras han tenido, de manera general, un mejor comportamiento que otros sectores durante el periodo examinado, pero nosotros no creemos que puedan maximizarse los retornos ajustados al riesgo con una cartera demasiado estrecha en términos de composición. Al contrario, creemos que cuanto mayor es el número de variables independientes para el retorno, más probable es que una cartera supere a su índice de referencia en cifras ajustadas al riesgo a largo plazo, frente a una cartera con menor número de variables independientes.

Esta creencia quedó confirmada en los datos de retorno ajustado al riesgo. Como se puede ver en el Cuadro 4 siguiente, si bien los rendimientos se habrían incrementado a la vez que aumentaba la puntuación ESG, también lo habría hecho la volatilidad de la cartera: a medida que van quedando fuera bonos elegibles que no son reemplazados, aumenta la concentración de la cartera, en particular en el sector financiero, con mejor comportamiento, en beneficio de la rentabilidad, pero en detrimento de la volatilidad. De hecho, en el nivel más alto del filtro ESG (una puntuación mínima de 80), la volatilidad de la cartera habría superado el límite máximo del 3% que el Fondo de Crédito original tiene como objetivo. Y aunque las cifras de volatilidad hubieran estado por debajo del 3% para las simulaciones con puntuaciones 60 y 70, para nosotros la volatilidad seguía demasiado cerca del límite del 3% como para sentirnos cómodos. Durante el ciclo, si se repitiesen años tan malos para el crédito como los de 2008 o 2011, la volatilidad habría sobrepasado el 3% si se hubiera concentrado la cartera en esas puntuaciones ESG tan elevadas, forzando al gestor a ser un vendedor de riesgo en el punto potencialmente peor del ciclo.

Maximizar el Ratio Sharpe sostenible

Cuando calculamos los Ratios Sharpe resultantes de estas carteras, que se muestran en la Tabla 1 siguiente, quedó inmediatamente patente para nosotros que maximizar los retornos ajustados al riesgo habría significado no fijar el nivel ESG demasiado alto, ya que estrecha la cartera demasiado y la concentra en demasiados pocos sectores. En cambio, si manteníamos un nivel mínimo en las puntuaciones ESG algo más bajo conseguíamos la entrada de una mayor diversidad de sectores de inversión, lo que, según nuestro análisis, es más probable que produzca los mejores retornos ajustados al riesgo a lo largo de ciclo. En otras palabras, existiría un punto óptimo en el filtro de puntuaciones ESG. Pero, ¿dónde?

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Cuando realizamos los ajustes para encontrar un nivel aceptable de diversificación de la cartera, observamos que el Ratio Sharpe se habría maximizado si el filtro ESG se fijaba en una puntuación mínima de 34. Además, este nivel para el filtro positivo también habría elevado el retorno a un nivel esencialmente similar al del Fondo de Crédito, si bien todavía con bonos suficientes para conseguir una diversificación adecuada en el fondo por sectores y valores.

¿Todo tiene precio?

Esta era la prueba clara que necesitábamos para convencernos de que un Fondo Sostenible habría conseguido generar los mismos resultados para los inversores que el Fondo de Crédito existente en cuanto a rendimientos y volatilidad. Y esa es la razón de que estemos pensando desarrollar ese fondo.

Sin embargo, resulta también evidente que ser sostenible en crédito no significa comida gratis. Con una prudente combinación de filtro negativo (que generalmente empeora los resultados) y filtro positivo (que generalmente los mejora), los retornos deberían ser similares a los del Fondo de Crédito. El posible impacto negativo sería un ligero aumento de la volatilidad ya que, aunque un fondo sostenible podría emplear una estrategia de “baja volatilidad” – con la reducción del universo de bonos elegibles que supone ser sostenible – probablemente produciría un Ratio Sharpe ligeramente inferior. Esta posible reducción del Ratio Sharpe no está garantizada en absoluto, pero los datos sugieren como mínimo que no puede presumirse un nivel de volatilidad inferior al de una cartera no sostenible.

Obviamente, hasta que se hayan comprobado estos mandatos en la práctica real durante un ciclo de inversión completo, no podremos decir con seguridad cuál de los dos tiene mejor comportamiento. Creemos, aunque de forma más bien instintiva, que la dicotomía entre sostenible y no sostenible se irá desvaneciendo con el tiempo. Es posible que haya periodos largo en los que las carteras sostenibles tengan mejores resultados con la entrada de fuertes flujos de capital en esas empresas, reduciendo su coste de capital y generando plusvalías a los inversores existentes. Pero más adelante, el coste relativo del capital de las empresas no sostenibles probablemente se elevará a un punto en que las rentabilidades que se ofrezcan den una ventaja a las estrategias que puedan invertir en ellas. Se podrá observar a largo plazo un efecto de “sube y baja” entre los dos territorios, especialmente en el crédito de beta superior. Pero en el espacio de beta inferior, al menos, creemos que los retornos podrán ser esencialmente comparables con solo un nivel ligeramente más alto de volatilidad en el segmento sostenible.

Siempre que se aplique con inteligencia un filtro positivo y no se confíe únicamente en criterios de exclusión en negativo, la cartera sostenible que se construya, aunque posiblemente no sea tan buena como la pintan, sí se acercará bastante.