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Crisis sanitaria, globalización y ESG: no existe un planeta B

  • 14-04-2020

  • 9 minutos

Una crisis sanitaria mundial se está extendiendo exponencialmente -sin que nadie sepa hasta dónde llegará ni cuánto tiempo durará- en un mundo en el que tanto la actividad económica como los mercados financieros están globalizados. Sólo una cosa es cierta: es una situación sin precedentes, y todo lo que digamos o hagamos podría resultar correcto o incorrecto, ya sea en términos de salud o de política, hasta ahora desconocidos.

Concretamente, el concepto de «volar hacia la seguridad» no es válido en esta ocasión. El Bund alemán también se ha desplomado en medio de temores por los déficits presupuestarios y la política «bazooka» implementada por el BCE para apoyar la economía. Esto sugiere que la política de tipos cero a largo plazo podría terminar si no hay suficientes inversores. Tal vez ahora es el momento de aceptar los activos refugio como el lugar donde la gente encuentra su sitio, donde se sienten aceptados. Como tal, los refugios se convierten en algo temporal y relativo.

Esta gran crisis es una versión acelerada del escenario que pensábamos que se desarrollaría en los próximos 15 años. No olvidemos que cuando los científicos del clima nos advirtieron en la década del 2000 sobre las consecuencias del cambio climático en 2100, los responsables políticos y económicos apenas mostraban sensibilidad por este tema. Sin embargo, ya sea porque están tomando conciencia «ética» o simplemente anticipando que el juego tendrá nuevas reglas, los actores económicos están incorporando estos parámetros en su estrategia.

La transición energética y la transición ambiental (reubicación, cadenas de suministro cortas, preferencias locales, etc.) se están convirtiendo en cuestiones esenciales. Recordemos que el coste de esta transición, al menos en lo que respecta al carbono, se ha estimado por el Grupo Intergubernamental de Expertos sobre el Cambio Climático (IPCC) en 50 euros por tonelada de CO2, es decir, 2 billones de euros de inversiones cada año, ¡lo que equivale al 2% del PIB mundial! Basándonos en esto, prevemos que tal financiación requeriría gestionar los tipos de interés a largo plazo para que se mantengan bajos durante un mínimo de cinco años, probablemente cerca de 10 años – tiempo suficiente para que las primeras inversiones den beneficios y para que la inflación se recupere (ya que la globalización ha tenido el efecto beneficioso de limitar el concepto de creador de precios).

Asimismo, en los países desarrollados, el malestar social provocado por la globalización cuestiona cada vez más las democracias y las medidas sociales que forman parte de la ISR y de la ESG y que parecen demasiado anémicas para resolver las desigualdades que a veces se han vuelto intolerables (en 40 años, los precios al consumo han aumentado 3,5 veces y el salario mínimo francés 4 veces, pero los precios de los inmuebles residenciales se han multiplicado por 10 en las zonas de gran demanda y el índice total MSCI se ha multiplicado por 33).

Al mediar entre el rendimiento económico a corto plazo en un entorno competitivo determinado y la sostenibilidad, los dos principales desafíos para las empresas son la organización de una nueva cadena de suministro parcialmente «desglobalizada» y, más en general, la complejidad de reformular el concepto de productividad y eficiencia del capital, ahora que el objetivo último de la empresa ya no es únicamente el beneficio.

Salvo en su inicio repentino y universal, la crisis sanitaria encaja en la misma lógica de los factores externos que, en este caso, nunca se habían tenido en cuenta en los argumentos económicos, el equilibrio financiero o las agendas políticas… ¡pero que su valor actual es clave!

Hay que considerar el peor de los casos, aunque sólo sea porque se incluirá como un supuesto en las decisiones de los gobiernos para poder evitarlo. En dicho escenario, durante los dos primeros trimestres de 2020 la producción mundial se reducirá en un 30-40%, y si las cosas se recuperan en el tercer y cuarto trimestres, la producción mundial se reducirá en un 20% para todo el año. Por mucho tiempo que dure esta crisis sanitaria y por mucho que se extienda, no es muy arriesgado afirmar que «cueste lo que cueste», los Estados y los Bancos Centrales pondrán de su parte para apoyar a sus pueblos y sus economías, pero también que los modelos económicos y sociales se revisarán a fondo. En cuanto a la emergencia climática, implicaría complejas compensaciones entre la urgencia «relativa», su coste y la pérdida de competitividad entre los competidores nacionales e internacionales en función de su sensibilidad (por medio de sus regulaciones nacionales; véanse los escépticos del clima y otras mentalidades “Trumpianas”), parece seguro que los factores externos relacionados con la salud se tendrán en cuenta a una escala totalmente diferente, desafiando los modelos del «viejo mundo».

La respuesta ha sido masiva, tanto por parte de los Bancos Centrales como de los Estados, pero la pregunta fundamental que queda por responder es: ¿qué tan diferente será la organización de nuestras economías tras la crisis?; ¿podemos aceptar la idea de que, una vez superada la crisis sanitaria, estaremos en una nueva era, y que nos trasladaremos a una economía de guerra, donde, al igual que a principios de los años 40 en Estados Unidos, la base industrial debe ser reajustada estructuralmente: de este modo, el aumento del gasto sanitario, que se consideraba una mala noticia, y el aumento de las ventas de automóviles, que se consideraba una buena noticia, ya no serían la fórmula adecuada?

La «S» en ESG debe incluir, de ahora en adelante, la asistencia sanitaria

Aunque a menudo ha habido problemas para cuantificar matemáticamente lo social en ESG, lo que ahora está claro es que la asistencia sanitaria dominará este enfoque, tanto como el medio ambiente. Sin embargo, mientras que esta crisis sanitaria crea una caída inmediata y mundial tanto de la demanda como de la oferta, y parece plausible que la sociedad del sobreconsumo no seguirá como hasta ahora, la pregunta esencial es: ¿qué la sustituirá?

Hoy en día, todos los gobiernos (y los Bancos Centrales) están adoptando una política de apoyo a sus economías mediante políticas fiscales y/o monetarias extraordinarias. Esta nueva economía dará prioridad a los cuidados de la salud: salud, servicios que giran en torno a ella, alimentación, sanidad, educación, inteligencia artificial y, de manera más general, los viajes virtuales (más que físicos). Esto supone convertir una parte de la industria siempre que sea posible, al igual que en una economía de guerra, y revalorizar el modelo social.

La cuestión de la S de Solidaridad se está convirtiendo en la cuestión esencial

En una visión optimista, aunque el Secretario General de la OCDE y muchos economistas lo deseen, podemos esperar que los Estados pongan en marcha un Green New Deal y un Plan Marshall mundial en aras de la solidaridad para instaurar el nuevo mundo «de la deslocalización y la descarbonización». Aunque no seamos capaces en este momento de cuantificar el coste de dicha adaptación (incluida la socialización de las consecuencias financieras de la crisis), hay dos diferencias fundamentales con respecto a las crisis anteriores: no ha habido destrucción física y, como la crisis no tiene un origen financiero o económico, si la crisis sanitaria no dura demasiado tiempo, la mayoría de los Estados habrán logrado limitar los daños en términos de fracasos empresariales.

La recuperación sería costosa pero limitada en el tiempo, siendo el coste colosal el de transformar nuestros modelos económicos y sociales. En un enfoque que, en esta etapa, es tristemente más realista, podemos esperar razonablemente que después de la crisis sanitaria, los planes de estímulo serán altamente nacionalistas, con una prioridad muy marcada a corto plazo, considerando, muy equivocadamente, que el problema del cambio climático se ha resuelto parcialmente debido a la disminución del consumo, el cambio de comportamiento y las reubicaciones que se producirán. La desglobalización, que ya es objeto de debate, se acelerará por necesidad, pero las respuestas serán a menudo nacionalistas, manteniendo a flote las economías locales (incluida la nacionalización de las compañías aéreas y otros segmentos de empleo clave, según el país). Muchos Estados ya endeudados agotarán sus últimos recursos para mantener a su población a corto plazo y, en general, el «sistema» terminará aún más agotado. En Europa, la postura «nacionalista» de Alemania, que ha anunciado su plan de estímulo y, hasta ahora, se ha negado a establecer un Plan Marshall / New Deal a escala europea, es el ejemplo perfecto.

Es cierto que las diferencias en los sistemas sociales de cada país sólo pueden dar lugar a tratamientos diferentes, al menos inicialmente. Francia tiene un sistema de protección fuerte (desempleo y empleo parcial), mientras que, en el otro extremo de los países desarrollados, en Estados Unidos, la tasa de desempleo se disparará del 3 al 20% de la población activa, con protecciones débiles, y un salto en la venta de armas.

Claramente es demasiado pronto para saber en qué dirección se inclinará la balanza: ¿Utopía o distopía? En el mejor de los casos, el shock de la crisis sanitaria crea un círculo virtuoso a largo plazo, con una fuerte reorientación de nuestras economías hacia un enfoque en el que se tienen en cuenta las externalidades negativas (salud, medio ambiente, sociedad) a la hora de organizar el funcionamiento de la economía mundial (deslocalización, descarbonización). En el peor de los casos, el orgullo nacional se lleva la palma, Europa y su moneda única se hacen añicos, los tipos de interés a largo plazo se disparan por falta de inversores a largo plazo, el cortoplacismo agota los recursos financieros, y el planeta seguramente, pero (algo más) lentamente, sigue calentándose, debido a una recesión duradera y prácticamente mundial como resultado de la combinación de estos factores.

Debemos esperar que la transición económica que se producirá en algún punto entre estos dos extremos tenga suficiente impacto para que el retraso en la transición ambiental sea manejable. Porque, si hay una crisis ambiental, no tenemos Estados, ni Banco Central, ni Planeta B.

Por lo tanto, la respuesta está principalmente en manos de los Estados, los Bancos Centrales (así como del pueblo), y únicamente en su capacidad de adoptar una forma de solidaridad que, desde el principio, parece poco útil para el Estado que apoya a los demás Estados; en otras palabras, en su capacidad de invertir juntos a medio plazo. Históricamente, hay ejemplos de desafíos a largo plazo, pero rara vez a corto plazo (incluido, recientemente, el negocio de compra de mascarillas).

¿Qué deberían hacer los inversores en este contexto?

En cuanto a los activos, como sabemos, la velocidad a la se han derrumbado -tanto los activos de renta variable como los de renta fija- no tiene prácticamente precedentes, salvo, en la memoria del inversor «moderno», allá por octubre de 1987… en un mundo mucho menos financiado. La caída de 2008 fue aún mayor, pero un poco más extendida en el tiempo, lo que permitió a muchos inversores liquidar sus posiciones. En términos reales, esto significó que la liquidez se agotó casi instantáneamente, por lo que la gran mayoría de los inversores siguen estando muy invertidos mientras que, en promedio.

La magnitud del desplome dependía, en primer lugar, de la liquidez de los activos y, en segundo lugar, de la percepción del impacto de esta crisis por sectores. Evidentemente, la salud, las telecomunicaciones y la economía digital se han visto menos afectadas que la gran distribución física, el turismo o el transporte (hasta la nacionalización de las compañías aéreas o de otras industrias muy afectadas), por no hablar de los bancos o de los inmuebles comerciales.

Tomemos, por ejemplo, a Unibail Rodamco Westfield, cuya rentabilidad por dividendos en 2020, tras una reducción temporal del 50% anunciada, es del 8%, y una capitalización bursátil que se ha hundido hasta los 8.300 millones de euros, para un activo inmobiliario, incluida la deuda, de 60.000 millones de euros. Los valores de los dividendos/precios, incluso con unos pocos trimestres de vacas flacas que darían lugar a un descenso duradero del dividendo del 30%, no justifican ese tipo de descuento. También en esta lista están los rendimientos de los dividendos de Total (9%), ING (15%), Bouygues (6%), Metro (8%), Allianz (6%), Enel (5%), Santander (8%), Evonik AG (6%), y ProSiebenSat.1 Media (11%)! Los bonos corporativos, mientras tanto, han sido especialmente afectados por la crisis, ya que las cotizaciones, que se expresaban como un diferencial por encima de la tasa libre de riesgo (por ejemplo, 250 pb) se reflejan ahora cada vez más en los precios (por ejemplo, el 60% del par).

A menos que consideremos que esta crisis sanitaria se va a extender durante mucho tiempo, la gran mayoría de estas caídas son excesivas, en concreto a la luz de las medidas que los Estados han adoptado para apuntalar la economía y los Bancos Centrales para apuntalar la liquidez.

Por ejemplo, en el sector inmobiliario comercial, en lo que respecta a Francia, es probable que se haya roto el ciclo de subida de alquileres que había comenzado. Sin embargo, hay que poner en perspectiva el impacto del aplazamiento de los alquileres para las empresas pequeñas y medianas en dificultades. La gran mayoría de los vehículos colectivos están muy diversificados, y si en un año genera entre el 4 y el 4,5% de los ingresos por alquiler (un poco más del 1% por trimestre), vemos que el impacto de un trimestre con menos ingresos por alquiler es mucho más suave que el impacto observado en otras clases de activos. Es cierto que habrá un impacto a medio plazo que puede ser multidireccional según el sector. Probablemente habrá menos plataformas logísticas portuarias y aeroportuarias en todo el mundo y una logística más descentralizada, modalidades de trabajo que probablemente recurrirán más al trabajo a distancia o a los edificios de oficinas comunitarios (para la zona metropolitana de París), una rápida recuperación del comercio y del alojamiento de gama media y un debate sobre los inmuebles residenciales de lujo.

Así que, debemos esperar

Obviamente no es satisfactorio para un gestor de activos decir que el mejor enfoque en este momento es no hacer nada o, en cualquier caso, no vender automáticamente. Por supuesto, los precios de los activos pueden caer aún más si las malas noticias siguen llegando a pesar del apoyo de los Estados y los Bancos Centrales, pero en la mayoría de los casos, las pérdidas han sido excesivas, tanto en los activos cotizados como en los no cotizados, y puede haber una abrupta corrección al alza. Pase lo que pase, saldremos de la crisis y los precios se recuperarán, al menos frente a los precios actuales.

Todavía es demasiado pronto para definir una asignación de activos a largo plazo, en particular porque, independientemente de la forma que adopte la recuperación, según el país y el sector, podría ser en forma de V, U o L. La única certeza que podemos intuir a día de hoy es que se trata del fin de la ultraglobalización, y que la reubicación tendrá un coste financiero estructural imposible de cuantificar ahora. Por lo tanto, los sectores y países a los que se les dará prioridad dependerán de si se establece un Green New Deal junto con un Plan Marshall o, por el contrario, del egoísmo y la poca visión de las naciones.

3 escenarios posibles para salir de la crisis

  • Cantar victoria demasiado pronto, es decir, sin tener todas las herramientas sanitarias necesarias para evitar que la pandemia vuelva a golpear y nos lleve de nuevo a una segunda ola más larga que la primera. El indicador avanzado de esto será lo que ocurra en China
  • Caer bajo el yugo de regímenes fuertemente autoritarios, utilizando toda la tecnología para rastrear y controlar las poblaciones, eligiendo la salud por encima de la libertad
  • ¡Una sociedad positiva, empática y reestructurada, sin importar el coste, por el bien de las generaciones futuras!

Más allá del impacto, que aún no ha sido cuantificado, independientemente de la tendencia o la magnitud de estas tres trayectorias, soy un optimista nato. Sigo convencido de que esta crisis, como una revolución industrial, obligará a todas las partes a dirigir nuestras economías hacia un mundo más sostenible, no sólo en términos económicos, sino también en términos medioambientales, sanitarios y sociales.