¿Cuáles son las expectativas de las gestoras ante la reunión del BCE?

  • 25-07-2019

  • 14 minutos

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Mañana día 25 de julio, en Frankfurt, tendrá lugar la esperada reunión del Banco Central Europeo (BCE). En esta reunión se planteará dar un giro histórico, radical y sorprendente en su política monetaria. Aunque no hay confirmación oficial, el presidente del BCE, Mario Draghi está a favor de introducir elementos de flexibilidad en la política monetaria, en lo que se refiere a la inflación, en base a esta información, ¿qué expectativas tienen las gestoras ante la inminente reunión?

Conocemos las perspectivas de las gestoras Edmond de Rothschild, Allianz GI, Flossbach Von Storch, Degroof Petercam, Julius Baer, La Française, Ethenea, SYZ AM y Ostrum AM.

Michaël Nizard, Director de Asignación de Activos y Deuda Soberana en Edmond de Rothschild

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No esperamos un recorte de tipos en la próxima reunión del BCE del 25 de julio; pensamos que podría tener lugar en la reunión de septiembre debido a las próximas cifras de crecimiento y a los escenarios de inflación previstos en la zona euro, que serán más claros en esa fase del año. No obstante, apoyamos la tesis de que hay, al menos, son dos las razones principales que explican las expectativas del BCE de un recorte de los tipos antes de finales de año. La primera es la inflación. La segunda razón es la posible apreciación del euro en un contexto de ralentización del crecimiento mundial.

En cuanto a la razón más estructural (la de la inflación), desde el discurso de Sintra de julio de 2014, Mario Draghi implementó una nueva medida para evaluar los riesgos de deflación haciendo hincapié en la medición de los swaps de inflación en un plazo de cinco años. Cinco años después, nos encontramos con tasas de inflación que están en niveles del 1,15%, mientras que cuando Draghi empezó a hablar de ello, el objetivo era del 2%. Por lo tanto, es lógico que el BCE avance hacia una política monetaria más acomodaticia, sobre todo porque la institución tratará de evitar una apreciación significativa del euro frente al dólar en caso de que se produzca una caída de los tipos de interés de la Reserva Federal. De hecho, si bajan los tipos de interés de la Reserva Federal, algo que ya está descontado por el mercado, el BCE tendrá grandes dificultades para llegar tan rápido y tan lejos como la Reserva Federal. No es casualidad el haber tenido un discurso de Sintra el 18 de junio justo antes del FOMC (Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal) del mes pasado. En otras palabras, también buscan controlar la velocidad relativa de los tipos de interés reales y nominales.

Además, el aplanamiento de la curva ya refleja la política monetaria actual con expectativas de una caída de los tipos de interés. El bono alemán a 10 años alcanzó los -40 puntos básicos a finales de la primera semana de julio. Existe, por lo tanto, un fenómeno de autorrealización: el hecho de que una bajada de tipos en la parte corta de la curva ya esté descontada por el mercado está teniendo un efecto contagio en la parte larga.

Franck Dixmier, director global de renta fija de Allianz Global Investors

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El discurso de Mario Draghi en el Foro del Banco Central Europeo en Sintra, Portugal, el 18 de junio fue un punto de inflexión importante en la política monetaria de la zona euro. El presidente del BCE declaró claramente que el banco está dispuesto a tomar todas las medidas necesarias para preservar el crecimiento y acercarse a su objetivo de inflación del 2%. Estas declaraciones llevaron a una recuperación en todos los mercados, a un aplanamiento de la curva de rendimiento y a un endurecimiento de los diferenciales de crédito y periféricos.

Desde entonces, el contexto subyacente de las declaraciones del Sr. Draghi ha cambiado poco:

·       Las tensiones comerciales son más fuertes que nunca.

·       El riesgo de un Brexit duro es todavía probable.

·       La inflación sigue siendo anémica. A pesar de un ligero repunte en la inflación subyacente en junio, hasta el 1,1% interanual, en comparación con un punto bajo en mayo, se espera que se mueva alrededor del 1% en los próximos meses.

·       El crecimiento se desaceleró en el segundo trimestre.

Además, Ollie Rehn, miembro del consejo de administración del BCE y gobernador del Banco de Finlandia, ha reafirmado las posiciones del Sr. Draghi, confirmando la necesidad de responder a una desaceleración macroeconómica en la zona del euro. También mencionó las herramientas disponibles para el BCE, a saber, un tipo de depósito más bajo y un nuevo programa de compra de activos.

Impacto en los EEUU

La próxima reunión del BCE el 25 de julio es, por lo tanto, de gran importancia. Al validar los anuncios anteriores, ahora respaldados por el consejo de gobierno, el BCE debe confirmar la modificación de su orientación de expectativas. Por lo tanto, el banco debe preparar el terreno para sus siguientes medidas concretas: en nuestro escenario, una caída de 10 puntos básicos en el tipo de depósitos en septiembre y un reinicio del programa de compra de valores al final del año. La introducción de un servicio para depósitos de varios niveles, que se mencionó a principios de año, podría volver a ser debatido. Dado que la rentabilidad de los bancos de la zona euro se está erosionando por lo que efectivamente es un impuesto sobre el excedente de sus reservas, una opción de depósito de niveles múltiples similar a la establecida por los bancos centrales en Suiza, Japón, Dinamarca y Suecia podría ser una opción viable. Bajo este esquema, la tributación del excedente de las reservas de los bancos se activaría por encima de un umbral que es específico para cada institución.

El 25 de julio también será interesante observar si las nuevas medidas previstas se acuerdan por unanimidad dentro del consejo de gobierno: una posible disensión en el interior podría debilitar el alcance del mensaje. Sin embargo, el reciente anuncio del cambio del equipo directivo en el BCE, el esperado nombramiento de Christine Lagarde como la próxima presidenta del BCE, no debe afectar la estrategia que sigue el banco central.

Para los inversores, se espera que la reunión del 25 de julio tenga poco impacto. Incluso si casi la mitad de los participantes en el mercado esperan una reducción de 10 puntos básicos en julio y 15 puntos básicos para finales de año, y por lo tanto, podrían sentirse decepcionados por el hecho de que el BCE mantenga el status quo, la confirmación oficial de una política monetaria aún más flexible debería ser bien recibido y debería afirmar los tipos a niveles extremadamente bajos.

Cabe señalar, sin embargo, que hemos entrado en una fase de una guerra de divisas no declarada. A pesar de las negaciones del Sr. Draghi en Sintra, está claro que el impacto de los recortes esperados en los Estados Unidos sobre el dólar estadounidense es un elemento que el BCE debe tener en cuenta, a pesar del hecho de que el BCE no tiene un objetivo de tipo de cambio. A medida que la economía europea se desacelera y la inflación cae, en nuestra opinión, una apreciación del euro no sería apropiada. Sin lugar a duda, la evolución de la política monetaria del BCE alimentará las acusaciones del presidente de Estados Unidos, Donald Trump, de que el euro está siendo manipulado para apoyar el crecimiento en la zona euro; esto probablemente alimentará las disputas entre la zona euro y los Estados Unidos.

Bert Flossbach, fundador de Flossbach von Storch

Nuestra declaración en años anteriores de que las tasas de interés se mantendrán cerca de cero para siempre es una forma provocativa de expresar nuestra expectativa de que las tasas de interés bajas continuarán por mucho tiempo. Las señales recientes del banco central indican que estamos al principio y no al final de las políticas de baja tasa de interés. Si bien puede haber varias razones estructurales para la baja inflación (factores demográficos, cambio tecnológico y globalización, entre otros), el nivel actual de las tasas de interés sería inimaginable sin una política ultra flexible del banco central.

Hace solo unos meses, la gente en los Estados Unidos creía que estaban en el camino de los viejos tiempos, cuando el dinero todavía tenía un precio. Sin embargo, desde el otoño del año pasado, los rendimientos de los bonos han caído significativamente de nuevo, anticipando reducciones en las tasas de interés por parte del banco central. La última reunión del Comité Federal de Mercado Abierto en junio envió una clara señal de que podría esperarse el comienzo de un nuevo ciclo de reducciones en las tasas de interés. Es casi seguro que el primer recorte de la tasa de interés se producirá pronto, y si la inflación no aumenta de manera inesperada, otros lo harán. Después de nueve alzas en las tasas de interés en años anteriores, la Fed todavía tiene mucho más margen de maniobra que el BCE.

El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años ya ha caído a alrededor del dos por ciento, lo que está por debajo de la tasa de fondos federales de la Fed. Los bonos a dos años ahora solo rinden un 1,8 por ciento, lo que refleja las expectativas de varias reducciones de las tasas de interés en el futuro cercano.

Si los Estados Unidos económicamente prósperos no pueden subir a un nivel “normal” de tasas de interés, ¿cómo sería esto posible en la eurozona frágil?

En marzo, el presidente del BCE, Mario Draghi, anunció nuevas operaciones de refinanciación a largo plazo para los bancos de la zona euro, con plazos hasta 2023. Los mercados interpretaron esto como una señal de la ronda final de sus medidas extraordinarias de política monetaria.

Sin embargo, en un discurso memorable en Sintra, Portugal, el 18 de junio, anunció que aún no se había llegado al final y que el BCE adoptaría una política monetaria aún más flexible si la inflación no aumentaba. En otras palabras, las tasas de interés podrían reducirse aún más en territorio negativo y podrían iniciarse programas adicionales de compra de bonos.

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Juan Ramón Casanovas, de Bank Degroof Petercam España

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Este jueves se celebra la primera reunión del BCE en la que su presidente actual, Mario Draghi, conoce el nombre de su sucesor, en este caso sucesora, Christine Lagarde. Aunque este hecho no afecta a su decisión, sí que sentará las bases a lo que la nueva presidenta se enfrentará cuando llegue su toma de posesión, y más si cabe ya que en esta reunión se podrían dar a conocer los nuevos estímulos que deberá aplicar el BCE para mantener los actuales niveles de crecimiento económico.

Como es bien sabido por todos, el mandato del BCE es favorecer un nivel de inflación por debajo del 2%. Después de varios años de estímulos e inyecciones de liquidez para paliar los efectos de la crisis, con más de 2,5 billones de euros inyectados en el sistema, la zona euro se encuentra lejos del objetivo de inflación, ya que actualmente esta se halla en el 1,3%. Este dato, podría llevar al BCE a modificar la prioridad de su mandato, focalizando sus esfuerzos en dinamizar el crecimiento económico. De ser así, podría alterar significativamente los estímulos monetarios adoptados. 

La primera medida de esta nueva era para el BCE podría ser reanudar el programa de compra de deuda o de expansión cuantitativa, también conocido como QE (quantitative easing). No es más que volver al programa de compra de deuda emitida por los estados miembros. Este programa podría iniciarse con compras mensuales de 15.000 millones. Falta ver las condiciones en las que se aplicaría y cuando se iniciaría.

Otra medida que debería anunciarse en esta reunión, sería retrasar la primera subida de tipos hasta que el mercado lo necesite, pero no antes de finales del 2020.  Los débiles datos publicados en las últimas semanas unido a las incertidumbres antes comentadas enfrían las expectativas de inflación y crecimiento, aliviando el calendario anterior de subida de tipos.

La tercera y última medida que se podría adoptar, sería bajar las tasas de facilidad de depósito, actualmente en el -0,40%.

Todas estas medidas penalizan aún más las cotizaciones de los bancos, falta ver cuánto de ellas ya tienen descontados los niveles actuales.

Desde que el mercado ha descontado la más que posible aplicación de estas nuevas medidas de estímulo, los tipos a 10 años en todo el continente europeo han registrado fuertes avances en precio y bajadas en rentabilidad. Los bonos del estado a 10 años en Alemania han tocado niveles de -0,40% y hoy se encuentran en el -0,35%. En España llegaron hasta niveles del 0,20 y hoy están en el 0,39% y en Italia llegaron hasta el 1,55% y hoy marcan 1,66%. Todo ello ha supuesto un extraordinario comportamiento en los activos y los fondos de renta fija.

Como cada mes el mercado estará muy atento a cualquier comentario de Draghi respecto de la guerra comercial y del Brexit, aunque creemos que el foco de atención se hallará en las medidas de estímulo y en el cambio de sesgo en la política monetaria, con menor atención a los niveles de inflación y un mayor interés por el crecimiento económico.

Janwillem Acket, David Kohl, Dario Messi y Carsten Menk de Julius Baer

Los índices de gerentes de compras (PMI) con visión de futuro contrastan marcadamente con las historias de éxito corporativo durante el segundo trimestre. La desaceleración de los PMI refleja un mercado de bonos distorsionado y sobrevaluado con rendimientos decrecientes y expectativas de inflación de cinco años en nuevos mínimos de varios años, lo que indica un mensaje bastante depresivo para el ciclo económico en curso. De acuerdo con el libro de texto de economía, en esta etapa tardía de un largo ciclo económico, la desaceleración de la inflación está acompañando la desaceleración del crecimiento, que es un fenómeno desconcertante, ya que el primero debería en realidad acelerar. Frente a este dilema, el Banco Central Europeo (BCE) a partir de esta semana, y la Reserva Federal de los EE. UU. A partir de la próxima, tendrán que buscar opciones para aflojar sus posturas políticas con el fin de reducir los futuros riesgos de recesión. Las tasas más bajas de EE. UU. Suavizarán el dólar estadounidense y traerán alivio a los mercados emergentes estresados. Por otro lado, un euro más débil, como consecuencia de un BCE aún más lujoso, ejercerá más presión sobre el Banco Nacional de Suiza para evitar una mayor fortaleza del franco. Los mercados bursátiles tomarán una respiración profunda y continuarán con su partido, pero nuestro caso para el oro físico permanece intacto.

Reflexiones del BCE sobre la liberación de políticas

Las bajas expectativas de inflación y la suave actividad económica en la eurozona obligan al Banco Central Europeo (BCE) a buscar opciones para aflojar la política. Lo más probable es que lo haga, en la reunión del consejo de este jueves, ajustando su orientación hacia adelante para abrir la puerta a una política monetaria más flexible. La referencia en la guía actual a las tasas de interés «que permanecen en su nivel actual» podría complementarse con «o más bajo». Esto reforzaría las expectativas actuales del mercado de no aumentos de tasas en la zona euro durante mucho tiempo. Los mercados financieros ya descuentan que las tasas no aumentarán durante más de cuatro años. El BCE tiene, al menos en teoría, otras opciones para aflojar la política. La tasa de depósito negativa, que actualmente se sitúa en el -0,4%, podría reducirse aún más hasta el -0,5% y el banco central podría reanudar las compras de activos a gran escala. Vemos una baja probabilidad de estas medidas en la reunión del consejo de esta semana, ya que requieren una preparación técnica y un consenso dentro del BCE. Además, los comentarios en la reunión del BCE de junio sugieren que todavía hay confianza en que la inflación va por un camino ascendente, y los últimos datos sobre el crecimiento de los préstamos se mantienen bastante sólidos, lo que apunta a un mejor crecimiento en los próximos seis meses. Además, el BCE parece infeliz en ser percibido como impulsado por los mercados en lugar de por los datos económicos. Los indicadores basados en el mercado, como la disminución de los swaps de inflación, que miden las expectativas de inflación, actualmente ejercen mucha más presión sobre el BCE para aflojar la política monetaria que los datos económicos. Dadas las altas expectativas del mercado, el potencial de decepción de cualquier decisión del BCE es considerable. Como resultado, el par EUR / USD podría experimentar algo de apoyo si el BCE se contentara con un cambio en la orientación de la tasa de interés, los recortes en las tasas y la reanudación de las compras de activos. El cambio de atención a la reunión de la Reserva Federal de EE. UU. De la próxima semana, en la que se espera firmemente un recorte de tasas, agregaría una presión al alza sobre el EUR / USD. Esperamos que el EUR / USD se negocie a 1.13 en los tres meses.

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Renta fija

El presidente Trump y el Congreso de los Estados Unidos anunciaron un acuerdo presupuestario crucial el lunes. Si bien el acuerdo no resuelve el problema a largo plazo de un sistema obsoleto para abordar los problemas de deuda y la alta carga de la deuda, el mercado debería dar la bienvenida al desarrollo, que elimina uno de los riesgos que se avecinan este año. El presidente Trump y el Congreso de los EE. UU. anunciaron que llegaron a un acuerdo sobre el límite de endeudamiento para el gobierno de los EE. UU., Lo que supuso el próximo tope de la deuda en 2021 y, por lo tanto, después de las próximas elecciones presidenciales. El acuerdo es fundamental para evitar el estancamiento y mitigar la ansiedad en caso de incumplimiento de la deuda de EE. UU. Sin embargo, el déficit presupuestario ha aumentado notablemente desde que la nueva administración asumió el cargo. A menudo se cuestiona qué tan prudente es tener tales impulsos fiscales dado que la economía ya está funcionando y el entorno monetario sigue siendo acomodaticio. Sin embargo, un acuerdo presupuestario elimina uno de los riesgos que se avecinan y allana el camino para más deuda. Por lo tanto, pensamos que debería ayudar a elevar los rendimientos más cerca de nuestros objetivos, que son más altos que los niveles actuales.

François Rimeau, Senior Startegist en La Française

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La próxima reunión del BCE está prevista para el 25 de julio. A continuación, nuestros comentarios sobre lo que esperamos de la reunión del día 25:

·        Esperamos un cambio en la orientación a futuro con tipos de interés oficiales «en los niveles actuales o inferiores» y una prórroga hasta septiembre o diciembre de 2020, preparando el mercado para una posible reducción de los tipos en septiembre.

·        No esperamos cambios en las tasas de depósito.

·        Esperamos que el Consejo de Gobierno mantenga abiertas todas las opciones antes de la reunión de septiembre, incluyendo: una bajada potencial de los tipos de interés, un sistema de depósito por niveles y una nueva ronda de expansión cuantitativa.

·        No esperamos que se mencione la simetría del objetivo de inflación del BCE, pero este tema podría discutirse durante las preguntas y respuestas.

El lenguaje debería ser muy flexible, en línea con las recientes declaraciones de Sintra. No esperamos una reacción notable del mercado, teniendo en cuenta que los precios actuales del mercado ya reflejan unas expectativas muy dispares.

Frank Borchers, Senior Portfolio Manager at ETHENEA

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A la luz de la debilidad de la economía de la eurozona (en particular en Alemania), la inflación ha estado por debajo del objetivo del BCE «por debajo, pero cerca del dos por ciento» desde hace algún tiempo. Las principales causas de este crecimiento débil son el conflicto comercial entre Estados Unidos y China, que sigue causando una incertidumbre considerable, y la falta de claridad en torno al Brexit. Sin embargo, las perspectivas de crecimiento futuro también siguen siendo escasas, ya que los problemas que subyacen a estos factores negativos aún no se han resuelto. Las expectativas de inflación, que son tan importantes para el BCE, también están todavía cerca de los mínimos históricos, aunque recientemente han aumentado ligeramente. En su discurso en la conferencia de junio del Banco Central Europeo en Sintra, el presidente del BCE, Mario Draghi, ya prometió nuevos estímulos económicos, como recortes adicionales de los tipos de interés o nuevas compras de bonos, si la economía no se recuperaba y las expectativas de inflación no aumentaban.

Aunque no creemos que se produzca un cambio en el tipo de interés básico en la reunión de mañana del BCE, esperamos el anuncio de una medida adicional de relajación monetaria mediante el ajuste de la orientación a futuro. Esto preparará a los participantes en el mercado para un recorte de tipos de interés clave, que esperamos para septiembre. También creemos que es probable que el BCE reactive el programa de compra de bonos (QE), aunque es probable que se anuncie a finales de este año.

Maurice Harari, Senior Portfolio Manager SYZ AM

La postura acomodaticia del BCE influirá en la trayectoria futura de las políticas y tiene un efecto considerable en los mercados financieros (mucho más que el crecimiento o la dinámica de la inflación). Por tanto, esto obligará a los participantes del mercado a mantener o incorporar activos con mayor riesgo para evitar las fuerzas monetarias de la represión financiera. Por ello, revisamos al alza la postura de riesgo hasta «aversión leve» y mantenemos la duración en «aversión leve» en nuestra asignación de activos durante el mes de julio.

Los mercados bursátiles continuarán siendo volátiles

Mientras no existan indicios tangibles de reaceleración del crecimiento económico, los mercados bursátiles deberían continuar mostrando volatilidad con un potencial alcista limitado. Con unos tipos en niveles artificialmente bajos, la asignación a la renta variable debería ser marcadamente táctica, basada en la tendencia de crecimiento, ya que las valoraciones están perdiendo importancia paulatinamente.

Las valoraciones de los diferenciales en Europa continúan siendo bastante interesantes y la deuda corporativa de calidad podría ser el blanco de la siguiente ronda de relajación cuantitativa del BCE.

En lo referente a la asignación a la renta fija y el posicionamiento en duración, nuestro mensaje es el de mantener las inversiones, conservar un cierto nivel de duración, priorizar la deuda del universo emergente e incorporar deuda corporativa europea. Los bonos del Tesoro de Alemania y Francia arrojan tipos negativos, así como la deuda pública a cinco años de España y Portugal. 

Philippe Waechter, economista jefe de Ostrum AM, 

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Lo más probable es que Mario Draghi anuncie, para septiembre, nuevas medidas para impulsar una política monetaria más acomodaticia por parte del BCE. Un posible recorte de los tipos y la reanudación de la Expansión Cuantitativa que conducirán a un incremento de la llamada “represión financiera”; es decir, los emisores de deuda se beneficiarán en detrimento de los ahorradores. Esto proporcionará a los Gobiernos del área euro un margen adicional para sentirse todavía menos constreñidos aún por cualquier clase de elemento financiero.

Esta situación nos lleva a plantearnos cuatro dudas:

  • ¿Se verá afectado el comportamiento de los hogares? El drenaje en los ahorros será solo gradual, vía descenso en la rentabilidad de los bonos. Desde luego, no cabe contar con una aceleración del consumo, eso ya ocurrió cuando la tasa de refinanciación cayó al 0%.
  • El interés de los bonos corporativos permanecerá en niveles muy bajos, especialmente si la Expansión Cuantitativa incluye compras de activos de compañías. El riesgo es tener estructuras financieras más frágiles, porque la deuda no se detendrá.
  • La represión financiera favorece a los Gobiernos que se apropian de una parte adicional de los ahorros. Pero la cuestión es ¿para qué? Si es para financiar gastos operativos, entonces la eficiencia será cero y estas medidas monetarias solo incrementarán la incomodidad. Los gastos tienen que ser necesariamente en inversión de capital (Capex) si lo que se busca es converger hacia una tendencia de crecimiento más elevada.
  • Todas estas dudas nos llevan de nuevo a la cuestión sobre la efectividad de la política fiscal. Draghi aborda este asunto en todas las ruedas de prensa. Pero el caso es que la política fiscal en la eurozona no existe por falta de apoyo y no solo por parte de Alemania.

Todo esto significa que para que las medidas del BCE sean efectivas deberán tener necesariamente un reflejo en una concienciación fiscal más fuerte por parte de todos los países de la eurozona. Es dudoso que esto vaya a ocurrir a no ser que Alemania entre en recesión. En ese caso, las riendas fiscales se relajarán.