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¿Cuándo se tocará fondo en la crisis del coronavirus?

  • 27-03-2020

  • 6 minutos

En este momento sin precedentes de alta incertidumbre desde una perspectiva sanitaria y económica, los diferentes motores en juego se están moviendo en diferentes direcciones. Estas fuerzas hacen que el ejercicio de realizar previsiones sobre la evolución del PIB sea bastante complicado y no especialmente útil por el momento.

coronavirus

Los mercados tocarán fondo antes del final de la pandemia

Los mercados van por delante del ciclo económico real y, por lo tanto, tocarán fondo antes de que se produzca el final de la pandemia. Sin embargo, se calmarán y tranquilizarán sobre el camino por delante cuando puedan anclar las expectativas en tres puntos:

1.    El patrón cíclico de la pandemia, o cuando haya algún signo de una mejora en la velocidad del contagio. Esto depende de la variable «tiempo» (la extensión del período de crisis) y de los esfuerzos de movilización (las medidas de contención puestas en marcha en los diferentes estados). La contención temprana con medidas fuertes como las aplicadas en China y más recientemente en los principales países occidentales podría ayudar a limitar la propagación del virus;

2.    La táctica del ‘whatever is necessary’ (o ‘lo que sea necesario”) de las autoridades fiscales y monetarias, y si las políticas monetarias y las medidas fiscales se consideran o no creíbles y efectivas para aliviar las condiciones financieras del sector corporativo o para proporcionar recursos adecuados a los hogares para afrontar un período de mayor desempleo debido al cierre de la actividad económica;

3.    El tramo corto de la curva de crédito, después de las recientes dislocaciones, y los yields de los bonos de los países core, que han comenzado a subir desde que se anunciaron las medidas fiscales, descontando una mayor deuda futura;

Debemos reconocer que estamos en una situación similar a la de octubre de 2008, cuando la incertidumbre era muy alta, la volatilidad extrema y la liquidez se reducía. El mercado tocó fondo en marzo del año siguiente. Sin embargo, esta vez se han implementado medidas extraordinarias en una etapa más temprana de la crisis (2008 resultó una lección) y los estímulos son significativamente mayores. Los mercados tardarán un tiempo en digerir todas estas medidas, pero comenzarán a descontar que son ilimitadas.

Velocidad de la dirección de la pandemia

Sin embargo, los “bazucas” políticos no serán efectivos si no se produce una caída correspondiente en la velocidad del contagio. La combinación de ambos conducirá el momento de la recuperación y, mientras la pandemia no parezca estar bajo control, la volatilidad persistirá.

En nuestra opinión, lo más importante para los inversores es la velocidad (segunda derivada) de la dirección de la pandemia. La dirección todavía apunta hacia un aumento del número de casos, con una velocidad creciente en las últimas semanas. Cuando las medidas de contención comiencen a funcionar, la velocidad debería desacelerarse. Esto sucedió primero en China y ahora vemos algunas señales de que también empieza a suceder en Italia, lo que está ayudando a proporcionar algo de alivio al mercado. Sin embargo, la normalidad no vendrá directamente tras la contención de la pandemia, pues una suerte de distanciamiento social (resultando en un mayor porcentaje de teletrabajo, mayor consumo, entretenimiento y educación online, mayor uso de las redes sociales, mayores demandas y salario para los servicios médicos, etc.) seguirá vigente mientras no se encuentre una vacuna. Este es, de nuevo, el caso de China; donde la actividad se reanuda lentamente después del cierre, pero aún permanece por debajo de los niveles normales.

La mayoría de países todavía están lejos de alcanzar su pico máximo, con Reino Unido y EE. UU. todavía en una fase de aceleración, así como muchos países de la UE, mientras que algunos países de los mercados emergentes todavía están en una etapa temprana. Si este cierre global funciona, la pandemia debería acelerarse hacia su pico el próximo mes y después la velocidad en el crecimiento de nuevos casos debería comenzar a disminuir.

Nos estamos moviendo en esta dirección, pero aún no hemos llegado allí y a corto plazo solo podemos esperar un alivio temporal de la extrema dislocación de mercado más que una recuperación completa y estable.

Estamos avanzando en esta dirección, pero todavía no estamos ahí y a corto plazo solo podemos esperar un alivio temporal de la dislocación extrema del mercado en lugar de una recuperación plena y estable.

Se ha iniciado un nuevo régimen financiero: Implicaciones para la inversión

Ahora reconocemos que el «coronavirus» es el nombre de la mano invisible que impulsa el proceso de reversión media, llevando de vuelta a los retornos con la tendencia fundamental a largo plazo. Las rentabilidades de las acciones se habían desviado en la última fase del mercado alcista e incluso recientemente habían sobrepasado las tendencias a la baja de la productividad, mercado laboral y el crecimiento de los beneficios. Más allá del dolor a corto plazo, se trata de una buena noticia para la sostenibilidad a largo plazo de las rentabilidades.

Sin embargo, en el crédito la flexibilización cuantitativa ilimitada en algunos casos (el espacio IG, por ejemplo) pospondrá el momento de la verdad, mientras que en el espacio HY los impagos aumentarán inevitablemente a medida que la economía se contraiga.

Fuente: Amundi sobre los datos de Bloomberg. Datos a 23 de marzo de 2020. Índice de precios S & P 500 vs. 12 Month EPS, rebasado en 100 a 31 de dic de 1959.

El coronavirus es también el desencadenante de un cambio de régimen. Como señalamos en nuestro documento «Camino de regreso a los años 70», la próxima recesión (y esto es lo que tenemos por delante en los próximos meses) llevará a la política monetaria y fiscal al siguiente nivel. Despertaremos el día después de que la pandemia termine con situaciones presupuestarias y monetarias que antes habríamos considerado impensables: La independencia de los bancos centrales al servicio de las necesidades presupuestarias, el “dinero helicóptero” y los niveles de deuda insostenibles, con la monetización como posible salida. Una reapropiación por parte de los Estados de algunas funciones sociales críticas que no se han tenido en cuenta en los últimos años (sanidad, por ejemplo), la nacionalización de algunas empresas o sectores (ie, algunas compañías aéreas), la centralización de actividades y un cambio hacia los salarios desde los beneficios (véase, como ejemplo, el debate de EEUU. sobre evitar que los estímulos fiscales se utilicen para recompras corporativas o para aumentar el pago de los CEO) serán nuevas características de este nuevo régimen que terminará siendo
inflacionario en el largo plazo.

En esta fase transitoria, a medida que se desarrolle la crisis se hará evidente para los inversores que al día siguiente de que termine la pandemia se encontrarán con menores rendimientos de los bonos core y con la necesidad de encontrar rentabilidad en otros lugares. El crédito y la deuda de los mercados emergentes serán los candidatos naturales en los mercados públicos, pero de momento la presión sobre estas clases de activos sigue siendo elevada y todavía no es hora de hablar de puntos de entrada agresivos.

En cuanto al crédito, las rebajas de las calificaciones de las empresas (de BBB IG al espacio HY) y la morosidad son los retos clave en un entorno de baja liquidez. En el ámbito de la calificación de baja calidad, la atención se centra en las empresas que pueden sobrevivir a un bloqueo temporal de la actividad económica (menor/nulo beneficio) con costes todavía regulares y a veces elevados (amortizaciones de deuda): Lo que era insostenible antes de la crisis será seriamente cuestionado y dará lugar a impagos.

En los mercados emergentes, la crisis actual se está desarrollando junto con el desplome del petróleo. Si bien la política monetaria tiene un margen decente para moverse en casi todas partes (gracias a la caída de las presiones inflacionarias), no todos los países tendrán el margen de maniobra fiscal adecuado para contrarrestar la caída de los precios de las materias primas y la congelación de la actividad turística; algunos países tendrán que reestructurar su deuda.

Fase intermedia

La gestión activa y la selección serán fundamentales para gestionar esta «fase intermedia» y, en particular, la compensación entre el rendimiento y liquidez. Ahora más que nunca, una sólida gestión de la liquidez marcará la diferencia. En cuanto al crédito, seguimos siendo precavidos y muy selectivos en el segmento high yield, mientras que preferimos el IG, que debería beneficiarse de los paraguas de los bancos centrales, al igual que los bonos periféricos. La continuación de la espiral bajista en el mercado solo podría estar justificada por un shock permanente en el crecimiento potencial, pero este no es el escenario más probable en este momento. A los actuales niveles de precios de mercado, se esperan unas tasas de default del 10% (para el HY estadounidense) y una recesión de beneficios del 10-20% en el mercado estadounidense en 2020. Esto es ciertamente preocupante, pero no un “Armagedón”. En cuanto a la gestión de la cartera, este contexto exige un enfoque todavía cauteloso, ya que reconocemos que la aversión al riesgo global persistirá a corto plazo e impulsará legítimamente una huida hacia la seguridad en una combinación de activos de alta calidad, defensivos y líquidos.

Los mercados de renta variable seguirán bajo presión hasta que se materialicen los signos de estabilización en la curva de la evolución de la epidemia. En renta variable, vemos que surgen oportunidades en sectores cíclicos de calidad que podrían repuntar con fuerza una vez que se restablezca el atractivo de los cíclicos a medida que nos acercamos al pico de la pandemia. Algunos mínimos podrán verse antes a nivel regional. Este es el caso de China, que ahora está superando al resto del mundo (el S&P 500 cae casi un 27,6% desde su máximo -desde el 19 de febrero hasta el 24 de marzo- mientras que el Shenzhen CSI300 cae en USD solo un 11,3% en el mismo periodo) ya que probablemente ha superado lo peor de la pandemia y su economía ya está entrando en la fase de “bottom-out”. La recuperación del dólar es temporal, en nuestra opinión, y cuando pase la tormenta, estará claro que, si se analizan las distintas primas de riesgo de los mercados emergentes y la valoración de las divisas, los inversores están siendo bien pagados por el riesgo de una mayor depreciación de las divisas.

En el mundo ilíquido el impacto real del shock aflorará como de costumbre con un desfase, unido a la necesidad de revaluar, revisar las valoraciones, revisar los contratos y gestionar las exenciones. Las rampas y oleoductos llegarán a paradas temporales. Este mundo pasará por esta revisión de las carteras con el mismo foco en la calidad, el precio/valoración y la posible liquidación efectiva de los activos.