¿Qué cuestiones debe tener en cuenta un inversor a la hora de construir una cartera diversificada?

  • 12-07-2019

  • 8 minutos

La gestora Aberdeen Standard Investments ha elaborado una guía práctica sobre los aspectos que deben de tener en cuenta los inversores a la hora de construir una cartera bien diversificada. Hasta hace muy poco, solo los inversores institucionales más sofisticados del mundo tenían acceso a muchas clases de activo alternativas. Las fundaciones universitarias, los fondos soberanos y los principales fondos de pensiones tienen en común que pueden acceder a la gama más amplia de oportunidades. Ese tipo de inversores puede invertir en activos menos líquidos y cuenta con los recursos necesarios para evaluar y llevar a cabo una adecuada due diligence en mercados que exigen un conocimiento especializado.

Diferentes avances, incluyendo la evolución del mercado de alternativos cotizados, han supuesto una mayor accesibilidad a estas clases de activo. Esto ofrece a los inversores individuales acceso a una cartera genuinamente diversificada. Sin embargo, existen algunas consideraciones prácticas que hay que tener en cuenta a la hora de gestionar una cartera que pueda aprovechar este amplio abanico de oportunidades. Los inversores han de ser capaces de:

  • Evaluar las características de rentabilidad y riesgo de cada clase de activo.
  • Seleccionar las inversiones más apropiadas.
  • gestionar las asignaciones de forma constante.
  • Asegurarse de que los riesgos se gestionan de forma adecuada.

Evaluar la rentabilidad y el riesgo

La auténtica diversificación se produce cuando una cartera está expuesta a diferentes factores de riesgo

¿Cuáles son los factores de rentabilidad de las distintas clases de activo? Podemos pensar en cada clase de activo como un conjunto de primas de riesgo. Conocer estas diferentes primas de riesgo permite que los inversores entiendan mejor las características de rentabilidad y riesgo. La auténtica diversificación se produce cuando una cartera está expuesta a diferentes factores de riesgo:

  • La prima de riesgo de la renta variable, por ejemplo, compensa a los inversores por ser los últimos en recuperar su dinero si las cosas van mal. Además, las acciones tienden a caer durante las recesiones económicas, justo cuando los inversores más necesitan su patrimonio y la aversión al riesgo se intensifica.
  • La prima «a plazo» de los bonos compensa a los inversores por el riesgo de que la inflación y los tipos de interés futuros no coincidan con las expectativas.
  • Los bonos corporativos ofrecen una prima de crédito, superior a la prima de los bonos gubernamentales, para compensar el riesgo de impago.
  • Los activos privados ofrecen una prima de iliquidez que compensa a los inversores por el riesgo de no poder acceder a su capital cuando lo necesiten.

Diferentes formas de combinar las primas de riesgo de las principales clases de activo

Fuente: Aberdeen Standard Investments, junio de 2019

El objetivo de un inversor debe ser entender los factores de riesgo que influyen en las distintas primas. Además, debe valorar si la prima compensa de forma adecuada los riesgos a los niveles de valoración actuales.

La asignación de activos estratégica incorpora los niveles de valoración para predecir las rentabilidades a largo plazo. Por ejemplo, la prima de riesgo de la renta variable varía considerablemente a lo largo del tiempo. Cuando las cosas van bien y los inversores miran al futuro con optimismo, las primas de riesgo pueden reducirse bastante, lo que implica que las rentabilidades esperadas también serán bajas. Por el contrario, cuando se produce una recession, las necesidades de capital de los inversores aumentan, al igual que su aversión al riesgo. En un entorno de este tipo, la prima de riesgo de la renta variable aumenta, a veces hasta niveles de dos cifras, impulsando las rentabilidades esperadas.

La asignación de activos estratégica persigue mejorar las rentabilidades mediante un proceso disciplinado por el que el capital se va reinvirtiendo de los activos más caros a otros más baratos que ofrezcan rentabilidades esperadas más altas en términos ajustados por el riesgo.

La clave de la diversificación está en encontrar activos cuyas rentabilidades respondan a factores en gran medida independientes. Las rentabilidades de las acciones están estrechamente relacionadas con el ciclo económico. Por lo tanto, una diversificación efectiva requerirá activos cuyas rentabilidades no se vean afectadas por este ciclo. Aquí es cuando resulta útil contar con nuevas clases de activo y entender los diferentes factores de rentabilidad.

Los inversores también deben tener en cuenta los riesgos y las oportunidades vinculados a los factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo. La necesidad de reducir las emisiones de carbono ha fomentado la demanda de energía renovable y las necesidades de capital para financiar su desarrollo.

El buen gobierno corporativo es un aspecto determinante para los inversores en sociedades de inversión. La inclusión de mecanismos de control de descuentos (DCM) ayuda a garantizar que el precio de las acciones refleje con mayor fidelidad el valor subyacente. Estos mecanismos puede respaldar los precios en momentos de tensión en los mercados bursátiles. La sociedad puede vender activos para recomprar acciones o realizar una oferta de compra de acciones. Estas medidas suelen ponerse en marcha si el precio de las acciones cae por debajo del nivel de descuento especificado con respecto al valor liquidativo. Si resultasen insuficientes, los inversores pueden someter a votación la continuación de la sociedad y exigir su liquidación, llegado el caso.

¿Esta vez es diferente?

Otro componente esencial de la asignación de activos estratégica consiste en formarse una opinión sobre qué aspectos serán diferentes en el futuro. Los cambios económicos estructurales pueden afectar profundamente a las rentabilidades de las distintas clases de activo. Las rentabilidades históricas reflejan las circunstancias económicas y de mercado del pasado, por lo que no son un indicador fiable de la situación futura.

Los bonos gubernamentales son un buen ejemplo. Esta clase de activos lleva veinte años generando rentabilidades de entre el 5% y el 7%. ¿Seguirá haciéndolo durante los próximos veinte años? Matemáticamente, es casi imposible. Los tipos de interés de los bancos centrales se sitúan en niveles muy inferiores a la media en el caso de Estados Unidos y prácticamente al 0% en Europa y Japón. La prima a plazo, que es la rentabilidad adicional que obtiene un inversor por comprar bonos a más largo plazo, también es baja, de aproximadamente el 0%, frente a una media de largo plazo de entre el 1% y el 2%. Por este motivo, los tipos de interés que ofrecen los bonos a largo plazo son inusualmente bajos, al igual que las rentabilidades esperadas.

A largo plazo (de cinco a diez años), los avances económicos dependen de factores estructurales como las tendencias demográficas, la productividad, la inflación o los tipos de interés de equilibrio. ¿Cómo afectará el envejecimiento de la población al crecimiento económico? ¿Cómo afectará la escasa inversión empresarial de hoy a la productividad de mañana? ¿Se mantendrá el exceso de ahorro mundial, pese a los bajos tipos de interés?

Sin embargo, a medio plazo (de tres a cinco años), los mercados tienden a moverse al ritmo de una melodía más familiar: la de las fases de recesión y recuperación que definen el ciclo económico. También responden a otros dos ciclos relacionados: el del crédito y el de los tipos de interés oficiales. A medio plazo, las primas de riesgo de los activos más expuestos al ciclo económico varían considerablemente y representan uno de los principales factores de rentabilidad.

Las oportunidades más atractivas cambian con el tiempo. Por eso, la asignación de activos debería ser dinámica y no estática. Las carteras deben posicionarse para aprovechar las rentabilidades esperadas y el entorno de riesgo del futuro, no del pasado. Ninguna clase de activo debe tener un puesto garantizado en la cartera.

Cómo construir una cartera diversificada

Para obtener un buen resultado, hace falta construir la cartera de forma experta. A la hora de definir la asignación de activos, hay que tener en cuenta diversos factores.

Los inversores deben valorar globalmente sus objetivos de inversión conforme a las características de rentabilidad y riesgo. Las diferentes combinaciones de activos pueden perseguir distintos objetivos de rentabilidad y ofrecen diferentes características de riesgo. Por ejemplo, el enfoque será diferente si el objetivo es reducir el riesgo de pérdidas de capital o si lo que se busca es gestionar el riesgo en comparación con un índice de referencia o un grupo de comparables.

Antiguamente, los inversores se concentraban en la rentabilidad total. Desde los años ochenta, la industria de la inversión ha venido enfatizando la rentabilidad relativa, es decir, respecto de un índice de referencia o un grupo de comparables. Este enfoque ha provocado que muchos inversores cuenten con asignaciones de activos muy similares, con un perfil de rentabilidad-riesgo muy sensible a los movimientos de bonos y acciones. Si bien estas carteras han generado buenas rentabilidades a largo plazo, las características de riesgo han sido variables, dada la naturaleza cambiante de las correlaciones subyacentes.

La industria de la inversión lo puede hacer mucho mejor y volver a centrarse en el principal objetivo de un inversor: obtener rentabilidad a largo plazo y gestionar el riesgo de pérdida de capital.

Qué papel desempeña la optimización de la cartera

En teoría, es posible usar técnicas de optimización para identificar la cartera ideal, que puede calcularse de forma sencilla a partir de los objetivos de rentabilidad y riesgo para la cartera, así como la rentabilidad esperada y las características de riesgo de cada clase de activo. No obstante, los inversores deberían tratar con cuidado los resultados de cualquier optimización, ya que esta combinación «optimizada» suele concentrarse en unas pocas clases de activo y las asignaciones son sensibles a pequeñas variaciones en los supuestos predefinidos. En realidad, estos supuestos son inherentemente inciertos.

En la práctica, una perspectiva más amplia en términos de riesgo se traduce en un enfoque más diversificado que tiende a resistir mejor cuando las rentabilidades reales difieren –inevitablemente– de las previsiones. Los inversores deberían adoptar un enfoque pragmático que refleje el grado de incertidumbre de las rentabilidades y los riesgos futuros. Es necesario llevar a cabo una evaluación cualitativa que permita diversificar los factores de rentabilidad subyacentes. Más allá del análisis cuantitativo, el buen juicio es imprescindible.

Una visión más amplia de la gestión del riesgo

El análisis estadístico ha ganado sofisticación a lo largo de los últimos treinta años. Los inversores confían cada vez más en los modelos de riesgo retrospectivos. Sin embargo, ni todo lo importante puede medirse, ni todo lo que puede medirse es importante.

Los mercados de inversión se mueven con las emociones humanas, sobre todo el miedo y la codicia. Los mercados pueden pasar de la calma al caos en muy poco tiempo. En los momentos de inflexión, los modelos de riesgo estándar pueden ser ineficaces. Por eso es importante contar con una perspectiva de riesgo orientada a futuro.

El análisis de escenarios plantea lo que podría ocurrir en diferentes situaciones posibles. La inclusión de acontecimientos extremos permite que los inversores puedan entender el grado de resistencia de su cartera. El análisis de escenarios puede arrojar resultados muy diferentes de los modelos de riesgo retrospectivos.

Los modelos de riesgo que usen datos de los últimos treinta años anticiparán que los bonos gubernamentales se comportarán bien cuando las bolsas caigan. Esta previsión responde a que, en ese periodo, la mayoría de los shocks del mercado han sido shocks de crecimiento con efectos deflacionarios. Sin embargo, si retrocedemos hasta los años setenta, las correcciones bursátiles se produjeron por shocks inflacionarios y, entonces, los bonos también sufrieron fuertes ventas.

La próxima crisis podría caracterizarse por un repunte de la inflación, consecuencia de la guerra comercial mundial o de un aumento del precio del petróleo. En una situación de este tipo, las carteras que dependen de que los precios de los bonos gubernamentales se muevan en dirección contraria a la renta variable podrían resentirse. De hecho, en los últimos años, los bonos y las acciones muestran una correlación positiva cada vez más acusada. La caída de los tipos de interés respaldada por la expansión cuantitativa ha impulsado el precio de bonos y acciones. Esta correlación positiva al alza también podría darse a la baja.

Por último, los inversores deberían valorar el riesgo de liquidez. Los alternativos cotizados ofrecen negociación diaria. Sin embargo, la liquidez de estos activos es similar a la de otros valores de pequeña y mediana capitalización, por lo que hay que ser cuidadosos con el tamaño de las posiciones. Es importante no poseer un porcentaje demasiado elevado de una empresa. El análisis debería permitir determinar si gran parte de las acciones de una empresa está en manos de único inversor, ya que sus decisiones podrían distorsionar la cotización. No obstante, teniendo en cuenta estos límites, un inversor a largo plazo podría modificar su posición para aprovechar los descuentos o las primas con respecto al valor liquidativo que puedan darse.

Toda inversión entraña riesgos. Las infraestructuras sociales están sujetas a riesgos regulatorios o a riesgos específicos del proyecto. Las infraestructuras renovables están expuestas a las fluctuaciones del precio de la energía. Y la financiación de litigios se enfrenta a riesgos vinculados con los diferentes casos. La principal ventaja de una cartera diversificada es que estos riesgos son, en gran medida, independientes y no están relacionados con los riesgos que afectan a los mercados de renta variable.