De la convergencia a la divergencia – Janus Henderson

  • 18-06-2018

  • 4 minutos

¿Se están descolgando los demás bancos centrales de la iniciativa en los ajustes de la Reserva Federal? Distintos gestores de renta fija de Janus Henderson Investors analizan las implicaciones para estos mercados.

Hacia finales de 2017, la opinión de consenso era que el mundo estaba gozando de un crecimiento sincronizado y que los bancos centrales seguirían a Estados Unidos y retirarían gradualmente la actual política monetaria tan acomodaticia. Han pasado seis meses y esta idea parece estar desmoronándose.

La Reserva Federal estadounidense (Fed) sigue manejando un claro curso de ajustes, aunque según avanza 2018 se ha ido encontrando cada vez menos compañeros de viaje entre los demás bancos centrales. Las dudas sobre el Brexit y la ralentización en el crecimiento económico ocurrida durante el primer trimestre de 2018 obligaron al Banco de Inglaterra a posponer la subida de tipos prevista para mayo, y la perspectiva de que el Banco Central Europeo suba los suyos se ha retrasado hasta bien entrado 2019, dada la creciente debilidad de los indicadores económicos de la Eurozona.

Confusión sobre la inflación

Jenna Barnard, Codirectora de Strategic Fixed Income junto con John Pattullo, opina que el discurso sobre la inflación aplica básicamente a Estados Unidos: “Los últimos datos de inflación, ya sean del Reino Unido, Europa o Australia, han sido los previstos, o ligeramente decepcionantes, y no cuadran con la narrativa de inflación de final de ciclo que se observa en Estados Unidos.” Su compañero, John Pattullo, reconoce que es posible que la inflación suba a corto plazo, especialmente la inflación general por la subida en los precios del petróleo, pero que espera que la subyacente toque techo este otoño. A su juicio, los mercados están confundiendo el tipo de inflación que se observa: consideran que se trata de un cambio estructural en lugar de un fenómeno a corto plazo. No obstante, como inversores deben ser conscientes de la repercusión que ciertos factores subjetivos tienen sobre los mercados: “Hemos de preocuparnos por que a los demás les preocupe la inflación general, y esto puede crear interesantes oportunidades para los gestores de renta fija.”

¿Un límite superior para la rentabilidad?

Independientemente del rumbo que tome la inflación, los mercados ya han descontado una mayor rentabilidad de los bonos. La rentabilidad de los bonos estadounidenses del Estado a 10 años se disparó por encima del 3 % durante la primavera de 2018 por vez primera desde finales de diciembre de 2013. Andrew Mulliner, gestor de cartera, cree que, además del crecimiento superior de Estados Unidos y de los ajustes de la Fed, existen otros factores que también han contribuido a que aumenten estas rentabilidades: “En EE. UU. se ha producido una importante suavización de la carga fiscal, lo que supondrá un incremento significativo en la emisión de deuda del Tesoro estadounidense.” El repunte en el préstamo por parte del Estado para cubrir los recortes fiscales promulgados por el presidente Trump se produce en un momento en el que la Fed se queda con cada vez menos bonos según va dando marcha atrás a su programa de flexibilización cuantitativa y reduciendo sus balances. El gráfico siguiente destaca el aumento en la oferta que podemos atribuir al déficit de base, al gasto adicional derivado de las reformas fiscal y presupuestaria y a que la Fed esté reduciendo sus balances generales.

Crecen las necesidades de financiación: oferta de bonos del estado de EE.UU., en billones USD

Desde la perspectiva de la construcción de una cartera, Andrew considera que la subida de rentabilidades trae consigo ciertas oportunidades: “Con la subida en la rentabilidad de los bonos y que los ajustes de los bancos centrales estén cada vez más descontados en los mercados, opinamos que una exposición selectiva a los bonos del Estado puede ofrecer tanto rentabilidad como diversificación para las carteras más generales de activos de riesgo y bonos.”

Nick Maroutsos, Codirector de Global Bonds, prevé que las rentabilidades de los bonos se mantengan en rango en Estados Unidos, y que cualquier subida que se produzca lo hará a un ritmo metódico: “Para mantener controlado el extremo superior de este rango seguramente podamos contar con los compradores no estadounidenses, siempre a la caza de rentabilidad, dado el atractivo relativo que presentan los bonos del Tesoro estadounidense en comparación con otros bonos soberanos.” Mantiene la prudencia con respecto de los bonos de alto rendimiento, pues le preocupa que algunas estrategias hayan ido buscando rentabilidad por toda la estructura de capital pero que estos bonos “probablemente ofrezcan poca protección en un entorno de alta percepción del riesgo.” Andrew Mulliner está de acuerdo: “Consideramos cosas como el alto rendimiento estadounidense muy poco atractivas, dados los diferenciales tan ajustados (valoraciones elevadas), el alto apalancamiento y el hecho de que la economía estadounidense se encuentre cada vez más al final del ciclo.”

Divergencia y duración

Esta noción de que otros países vayan a descolgarse de lo que haga Estados Unidos es un tema básico para John Pattullo y Jenna Barnard, y les permitirá a los gestores gestionar tácticamente la duración (sensibilidad a los tipos de interés) usando bonos del Estado de Australia, Canadá, Suecia y Alemania: “Estamos gestionando tácticamente la duración y seguimos muy atentos porque nos encontramos a finales de ciclo y creemos que la rentabilidad de los bonos está a punto de tocar techo en varias economías, aunque pudiera tratarse de un proceso bastante agitado. La gran oportunidad para nosotros consiste en ampliar la duración significativamente (incluso en EE. UU.), aunque todavía no hemos llegado a ese punto y hemos de tener paciencia. Así pues, actualmente apostamos por un tema de divergencia: diferentes economías en diferentes momentos de la coyuntura económica”.

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