¿Descuentan los activos europeos una posible recesión?

  • 12-02-2019

  • 7 minutos

“Las acciones cíclicas europeas tuvieron un rentabilidad inferior a las defensivas en aproximadamente un 20% durante la segunda mitad del año pasado, lo que implica una posible desaceleración o recesión. Cuando analizamos ciertos sectores cíclicos, encontramos que el mercado está descontando un escenario similar entre el de 2011/12 o el de 2015/16.

Esto parece una reflexión justa dado nuestro contacto con las empresas del entorno operativo actual. El sector de fabricantes de coches y semi-conductores, así como los bancos, están descontando el resultado más difícil de todos.”

James Sym, Schroders European Equities Fund Manager.

Los datos macroeconómicos recientes para Europa han sido terribles. Eurostat acaba de informar que el PIB de la eurozona creció solo un 0,2% en el último trimestre de 2018. El crecimiento interanual es únicamente del 1,2% , en comparación con el 2,8% del año anterior.

Además, los indicadores adelantados han continuado cayendo, y hay claramente factores temporales afectando directamente al crecimiento, en un momento tan débil se extienden el miedo y las dudas, que finalmente llevan hacia una recesión.

En ningún lugar esto es más cierto que en los mercados financieros. A pesar de los razonablemente buenos fundamentales en Europa, las acciones europeas, los bonos y la deuda corporativa descuentan un peor resultado que el previsto actualmente por los economistas.

Caída precipitada en los datos de actividad

Los datos de actividad europeos han seguido decepcionando en enero. El Citigroup Economic Surprise Index alcanzó su nivel más bajo en un año, destacando la escala y la persistencia de la debilidad en los datos frente a los pronósticos. Los índices PMIs han aceptado a la baja a la mayoría de los otros indicadores.
Al observar los índices -“macro compuestos”- en toda Europa (gráfico 1), los datos de Italia y Francia han caído por debajo del nivel neutral de 50, lo que indica una contracción potencial en la actividad. Alemania, España y los agregados de la eurozona se encuentran en niveles más saludables, pero también han disminuido drásticamente en la segunda mitad de 2018. Una comparación de las últimas lecturas con aquellos antes de la crisis financiera mundial de 2008/09 y la crisis de deuda soberana de la eurozona de 2012/13 sugiere que Europa está al borde de la recesión.

Gráfico 1: El crecimiento del PIB de la zona euro se desacelera para la mayoría

Como hemos destacado en publicaciones anteriores, los PMI han sido los más débiles de la amplia gama de encuestas disponibles. Otros, como la encuesta alemana IFO, la belga del Banco Nacional o la encuesta de la Comisión Europea todavía apuntan a un crecimiento cercano, si no ligeramente por encima de la tendencia. Sin embargo, todos los mencionados han estado cayendo, lo que todavía sugiere una mayor debilidad en los datos oficiales por venir.

Los shocks de los factores temporales se están extendiendo

Las consecuencias del cambio en las pruebas de emisiones de automóviles siguen obstaculizando la producción industrial en toda Europa. Al comparar la matriculación de automóviles nuevos en la eurozona con la tendencia anterior a julio de 2018, encontramos que las ventas descendieron casi un 33% a finales de 2018. Las matriculaciones se han recuperado mes a mes desde el cambio en las normas en septiembre de 2018; sin embargo, los fabricantes todavía están luchando por volver a las ventas del periodo anterior. Nuestro equipo de analistas de renta variable informa que los fabricantes de automóviles advierten que es posible que los niveles de stock no vuelvan a la normalidad antes del segundo trimestre de 2019.

El cambio en los estándares de emisiones de automóviles ha afectado a Alemania más que a la mayoría de los estados miembros, dada su gran dependencia en el sector automotovilístico. Parece que las disrupciones que se están dando en la industria del automóvil, también se extienden a otros subsectores.

Gráfico 2: Desacerelación del crecimiento del PIB

No hay demasiado aprecio por los activos de riesgo europeos

Según la encuesta de Merrill Lynch Global Fund Manager, los inversores comenzaron 2019 con una exposición significativamente menor a acciones europeas en comparación con la historia de la encuesta. El gran cambio refleja el bajo desempeño de las bolsas europeas, que como grupo de mercados cíclicos, sufrieron más que EE.UU. en 2018 en la corrección general de las acciones.

Regresando a Europa, nuestra encuesta interna de estrategas multiactivo muestra que dos de los seis que seguimos regularmente recomiendan una posición infraponderada en acciones europeas, mientras que el resto permanece neutral. Cuando se trata de bonos corporativos europeos de alto rendimiento, cinco recomiendan estar infraponderados, y solo uno sugiere ser neutral. Los datos de posicionamiento y las recomendaciones actuales sugieren claramente que los inversores están siendo cautelosos, pero ¿ya están esperando una recesión? Si es así, ¿podrían los activos de riesgo europeos ser lo suficientemente baratos?

La renta variable sugiere que Europa está en recesión

Un enfoque para calibrar el sentimiento es observar la probabilidad de recesión implícita en el desempeño de ciertos activos. Para hacer esto, usamos un modelo probit, que es la regresión de máxima verosimilitud donde la variable dependiente tiene solo dos posibles valores – en este caso, recesión o no recesión. Una recesión se define como dos trimestres consecutivos (o más) de crecimiento negativo del PIB real. Para empezar, ejecutamos dos modelos para la probabilidad de una recesión en Alemania. El primero utiliza el índice de acciones alemán DAX 30 (cambio interanual), y el segundo utiliza la pendiente de la curva de la deuda soberana alemana.

La razón detrás del uso de las acciones es clara: la caída de los mercados de acciones es un signo típico de que la economía podría estar a punto de entrar en recesión. El razonamiento para el uso de la curva de rendimiento es menos directo, pero esencialmente, si los inversores esperan una recesión, entonces anticiparán una reducción en las políticas de tipos de interés.

56% de probabilidad de recesión de la economía alemana

Nuestro análisis muestra que el mercado de valores alemanes DAX sugiere actualmente que hay una probabilidad del 56% de que Alemania esté en recesión. El modelo ha obtenido una buena trayectoria para señalar el riesgo de recesión por lo general antes de los datos oficiales del PIB. En contraste con el modelo DAX, nuestro modelo basado en la curva de rendimiento dice que la probabilidad es solo del 11%. Sin embargo, el poder predictivo de la curva de rendimiento alemana es claramente pobre. A pesar de que el rendimiento de los bonos a 10 años fue de solo 25 puntos básicos en la última lectura, el rendimiento de los bonos a 2 años estuvo en territorio negativo debido a que el Banco Central Europeo (BCE) mantuvo la tasa de depósito por debajo de cero. Esto parece mantener la curva artificialmente empinada, aún con rendimientos absolutos más bajos que la mayoría de los principales mercados del mundo.

La conclusión de estos modelos es que el DAX es consistente con una alta probabilidad de que la economía esté en recesión. Mientras tanto, aunque la curva de rendimiento alemana sigue siendo relativamente alta, no se debe confiar en ella para predecir las recesiones.

Elegimos resaltar los modelos alemanes sobre la versión de la eurozona debido a las características cíclicas del DAX y al largo historial disponible. Las versiones de la eurozona de estos modelos (utilizando el EuroSTOXX 600) se muestran en el gráfico 3. Se debe tener en cuenta que, como solo se han registrado dos recesiones en economías del conjunto de la zona euro, estas son menos confiables.

¿Qué nos dicen las valoraciones?

Un método popular para comparar el valor de renta variable entre sí y con la historia es observar el ratio precio-beneficios (PE). Muestra cuánto están dispuestos a pagar los inversores (múltiplos) por ganancias futuras. A medida que las perspectivas para las empresas empeoran, los precios tienden a caer por delante de una desaceleración de los beneficios. A menudo, los inversores entran en pánico y los precios se exceden, pero luego se recuperan agresivamente, antes incluso de que la recesión haya terminado.

El gráfico 5 compara la última proporción de PE a mediados de mes para los principales mercados europeos con los promedios de las dos recesiones anteriores de la zona euro (2008/09 y 2012/13). Sin embargo, como los mercados tienden a caer significativamente antes de conocer los datos oficiales, los promedios que utilizamos comienzan y terminan un trimestre antes del inicio y el final de esas recesiones técnicas. El gráfico muestra que la proporción de PE para el índice MSCI Europe más amplio en 14.9 sigue siendo más alta que las dos recesiones anteriores. Esto sugiere que el mercado es actualmente más caro que en esos dos períodos, aunque estos fueron recesiones históricamente profundas.

El primero, la crisis financiera global, que es probablemente un evento que ocurre una vez en un siglo. El segundo, la crisis de la deuda soberana de la UE, es ciertamente posible que se repita, aunque los reguladores y el BCE han tomado medidas para mitigarlo. Si Europa se encuentra actualmente en recesión, es probable que sea una recesión menos profunda y más corta que las dos anteriores.

A pesar de esto, el PE del DAX alemán se encuentra actualmente en solo 11.4, inferior a las dos recesiones anteriores. Esto sugiere que un escenario extremadamente negativo está descontando en las acciones alemanas. El DAX es más cíclico que otros mercados europeos, y tiene una mayor exposición al Reino Unido y China, que enfrentan riesgos significativos.

Gráfico 5: El mercado de acciones alemanas sugiere una recesión

Otro mercado que está ofreciendo un descuento significativo es el FTSE MIB 40 italiano, que se vio presionado el año pasado cuando el gobierno italiano se enfrentó con la Comisión Europea por su presupuesto de 2019. Aunque el diferencial en los bonos del gobierno italiano ha retrocedido,el ratio de PE del FTSE MIB aún está por debajo del promedio de la crisis de deuda soberana. Esto puede deberse a que la economía entró en recesión a fines de 2018, pero lo más probable es la preocupación de que podamos ver una repetición del enfrentamiento con Bruselas a finales de este año cuando el presupuesto de 2020 tenga que ser aprobado. Finalmente, vale la pena señalar que el índice de PE para el S&P 500 de EE. UU. es de 19.5, más alto que cualquiera de los mercados que se muestran en el cuadro 5 y que destaca el descuento aplicado a las acciones europeas frente a las de EE. UU.

Conclusiones

Los activos de riesgo europeos son claramente poco queridos. Los datos de exposición muestran infraponderación entre los gestores de fondos globales, con el resto de recomendaciones de estrategas externos de multiactivo que recomiendan una ligera infraponderación. Sin embargo, nuestro análisis sugiere que las acciones ya están descontando una recesión. El DAX alemán es particularmente barato y está descontando un escenario muy negativo, potencialmente peor que la crisis financiera mundial y la crisis de deuda soberana de la UE.

No estamos pronosticando una recesión para Alemania ni para la zona euro en 2019, lo que nos lleva a ser más positivos con respecto a los activos de riesgo europeos que al mercado. Sin embargo, a pesar de las atractivas valoraciones, los inversores probablemente se mantendrán cautelosos por el momento. La mayoría de los inversores suelen buscar un catalizador o una historia que apoye un cambio. El consenso entre los economistas es que la mayoría de los obstáculos temporales para la economía se desvanecerán a lo largo del año, pero los inversores querrán ver un punto de inflexión en los datos de actividad antes de regresar a Europa. Cuando lo hagan, los activos de riesgo europeos tendrán un gran potencial para generar rentabilidades superiores.