La dimensión moral de la renta fija soberana en los mercados emergentes

  • 28-03-2019

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En los Mercados Emergentes (ME), el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha sido el prestamista tradicional de último recurso durante muchos años, apoyando a numerosos países afectados por la crisis, pero intentando evitar el riesgo moral al exigir que los prestatarios cumplan condiciones específicas y definan objetivos financieros.

Sin embargo, el FMI ya no es el único: como la influencia política y comercial de los EEUU se ha retirado en los últimos tiempos, otros países con medios utilizan cada vez más la asistencia financiera para mejorar su influencia geopolítica. A veces, en competencia directa con el FMI, diferentes prestamistas están dispuestos a proporcionar financiación en términos no comerciales a países en dificultades, con pocas o ninguna relación.

China es principal

China es el principal de estos prestamistas no comerciales, que utiliza su balance en el exterior, en gran parte a través de proyectos de financiación de bancos chinos ejecutados por contratistas chinos, como un medio para ejercer influencia y asegurar recursos, al mismo tiempo que subvenciona a sus empresas estatales. Esta forma de préstamo ha existido durante bastante tiempo, pero se ha acelerado dramáticamente desde 2013. La financiación china en ME ahora compite con el tamaño del FMI y abarca los préstamos del tipo de agencia de crédito a la exportación, los préstamos bilaterales garantizados por productos físicos y los acuerdos bilaterales de intercambio de divisas a nivel del banco central.

Otros países con abundantes reservas de divisas están siguiendo los pasos de China; la región de Medio Oriente y África del Norte, otras partes de África y Asia. Del mismo modo, Rusia ha utilizado durante mucho tiempo la asistencia financiera para mantener relaciones con los países de la CEI (especialmente Bielorrusia y anteriormente Ucrania).

Como gran parte de los préstamos bilaterales se han producido entre mercados emergentes, los EEUU han aumentado últimamente el balance de la Corporación de Inversión Privada en el Extranjero (OPIC), añadiendo más fondos destinados a ME y estados fronterizos.

¿Cuáles son las implicaciones?

La cantidad de dinero disponible tiene varias consecuencias para los inversores de ME.

Primero, tiende a aumentar el apalancamiento en los créditos débiles, a veces para financiar proyectos que no serán económicamente viables. Por ejemplo, en África subsahariana, una gran cantidad de países que aprovecharon la iniciativa del Banco Mundial / FMI para países endeudados muy pobres (PPME) que comenzó en 1996 para reducir su endeudamiento ahora están volviendo a cargas de deuda insostenibles porque han tomado muchos préstamos de China (y de los mercados).

Además, con más prestamistas dispuestos a proporcionar financiación para obtener beneficios políticos, los acreedores oficiales existentes se están volviendo más flexibles en la reestructuración. Pero el apoyo de estos nuevos prestamistas es impredecible. La concesión de préstamos por parte de actores ajenos al FMI por lo general no incluye ningún compromiso macro, lo que tiende a perpetuar la debilidad financiera del prestatario, dada la falta de responsabilidad y supervisión. Esto también debilita la eficacia de los programas del FMI, ya que elimina la presión de los prestatarios para cumplir con las condiciones del FMI. Por ejemplo, el gobierno pakistaní pospuso recientemente el compromiso del FMI cuando otros fondos estuvieron disponibles. En Líbano y Bahrein también han exhibido prácticas de deuda insostenibles que muchos inversores han visto en el pasado, con la esperanza de que el dinero de la región del Golfo o China esté disponible para pagar las deudas de estos países.

Finalmente, los créditos que terminan en mora pueden ver recuperaciones más bajas debido a la gran cantidad de acreedores y nuevas estructuras de deuda, como los acuerdos de recompra (repos) con exceso de garantía con margen de efectivo. De hecho, una diferencia clave entre los préstamos del FMI y los de los acreedores no pertenecientes al FMI es la falta de transparencia de estos últimos en términos de y condiciones. Esto aún no se ha probado, aunque creemos que el actual panorama de deuda en Venezuela que involucra a miles de tipos de acreedores podría volverse más típico.

La línea límite

En el corto plazo, la proliferación de prestamistas es favorable para los emisores de ME, pero con el tiempo, la calidad crediticia del segmento de calificación más baja de la clase de activos parece que va a disminuir. Creemos que la creciente incertidumbre en torno al pago de la deuda y las mayores pérdidas esperadas debido a los incumplimientos enfatizan la importancia de la administración activa en la selección de créditos ME individuales y, por lo tanto, protegen las grandes pérdidas repentinas.

Como inversores, buscamos oportunidades en créditos con balances más sólidos y donde cualquier compromiso con el balance externo sea un puente para «un más próspero camino», no una prolongación de un desequilibrio insostenible.