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¿Dónde encontramos valor en los mercados? – Pictet AM

  • 04-06-2018

  • 7 minutos

El sueño de la razón produce monstruos en los mercados, inconsistencias donde encontrar valor. Ahora estamos saliendo de la represión financiera, con el fin de los programas de expansión cuantitativa y un periodo en que tanto acciones como bonos se comportaban bien. Actualmente transitamos de un mundo de mayor volatilidad. Pero muchos inversores dependían de los bonos para una rentabilidad relativamente estable de la cartera. Como proporcionan baja rentabilidad o incluso negativa lo fácil es incrementar el peso de acciones, pero implica demasiado riesgo.

Así que tratamos de aproximar lo más posible la combinación de rentabilidad/riesgo que los bonos proporcionaban en el pasado, sin ser sustituto ni forzar demasiado al inversor fuera de su perfil de tolerancia al riesgo. Para ello tratamos de proteger respecto a lo que puede ir mal. Por ejemplo, antes del voto Brexit las encuestas daban 50% de posibilidades, pero el mercado no lo estaba incorporando en el precio de la libra. Así que protegimos las carteras vendiendo la libra.

Actualmente hay que tener en cuenta la política monetaria, un crecimiento económico menor de lo que se esperaba y el hecho de que en Europa podemos perder una buena oportunidad. Estamos cortos en deuda de Europa, sobre todo italiana -aunque hemos realizado alguna compra- y estamos netamente cortos en acciones italianas. Mantenemos sensibilidad a variaciones de tipos de interés muy baja, consideramos bonos ligados a inflación de EEUU, exposición a Europa vía opciones, acciones de Japón, precavidos respecto al Nasdaq. La inversión en acciones de emergentes puede ser interesante, pero no de momento.

Una Reserva Federal más tolerante respecto a inflación

A principios de año el mercado no era suficientemente consciente de la posibilidad de vuelta de inflación normal. Al respecto en EEUU se ha producido una dramática mejora del mercado laboral, con tasa de paro del 3,9%, por debajo de lo que se considera pleno empleo -según la Reserva Federal entre 4,5 y 4,6%-. A pesar de ello no hay aceleración de inflación en salarios o consumo. Quizá es atribuible a que la recesión ha sido profunda, la creación de empleo no ha sido de calidad y globalmente estamos ante el “efecto Amazon”. Pero nos acercamos a una inflación del 2% en EEUU, e positivo desde el punto de vista macroeconómico si bien supone un cambio de régimen. El mismo caso se da en Europa.

Así que, con inflación, los bancos centrales ya no pueden, como en 2017 indicar sólo que se estaban preparando y deben actuar.

De manera que la Reserva Federal desde el pasado octubre ha dejado de re-comprar 20.000 millones de deuda del Tesoro al mes y para finales de año serán 50.000 millones. Al mismo tiempo prevé que sus tipos de interés se sitúen en 3,375% para diciembre de 2020, 0,75% más de lo que descuenta el mercado. Pero hay un nuevo liderazgo, sobre todo por el previsible próximo presidente de la Reserva Federal de Nueva York, John Williams, que puede tener en cuenta la tasa de interés neutral (nivel no estimulante ni restrictivo), actualmente 2,5% (0,5% real, sin 2% de inflación prevista), de manera que al ritmo actual de subidas de tipos de interés comienzos de 2019 se habrá alcanzado la tasa neutral. Así que es previsible una Reserva Federal más clara en previsiones, más tolerante respecto a inflación -con aproximación más simétrica que permitiría que una inflación alta compense períodos de inflación inusualmente baja-. Ello puede conducir a mayor empinamiento de la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda de EEUU, lo que puede ser relativamente perjudicial para vencimientos de medio y largo plazo, pero bueno para deuda ligada a la inflación -TIPS- y renta variable, donde tras digerir este proceso, puede producir oportunidades.

La primera subida de tipos probablemente no la hará Draghi

Por su parte el BCE, con dos años de retraso respecto a la Reserva Federal, seguirá comprando deuda hasta septiembre y dejará de hacerlo por completo en 2019. Pero la primera subida de tipos de interés probablemente no la hará Draghi, sino su sucesor, probablemente hacia finales de 2019. Si hubiera recesión en EEUU en estos primeros estadios de normalización monetaria el BCE no podría volver a hacer compra de activos y tendría que limitarse a operaciones LTRO. El caso es que Europa va a ver dominada por lo que ocurre en EEUU y el dólar, con crecimiento económico pero no excesivo e inflación moderada.

Menor crecimiento económico

De hecho el elemento macroeconómico más significativo ha pasado ser un crecimiento económico menor de lo que se esperaba. Al respecto somos ligeramente menos optimistas que el consenso. Estimamos un crecimiento mundial del 3,5% en 2018, todavía por encima del potencial, tanto en mercados desarrollados como emergentes, pero algo más débil.

En Europa podemos perder una buena oportunidad

Por su parte el euro se había quedado fuera de fundamentales por diferencial de rentabilidad respecto a la deuda en dólares. En los últimos años el inversor europeo o japonés invertía en deuda en dólares, cubriendo divisa, pero con el coste de cobertura tan alto -por el mercado monetario- no compensa la rentabilidad extra. De ahí el buen comportamiento relativo de la deuda europea recientemente, atribuible a la venta de deuda de EEUU y recompra de doméstica. Cuando los inversores compren de nuevo deuda de EEUU habrá presión en los bonos europeos. Además hay que tener en cuenta que en 2017 hubo mucho descrédito respecto a Trump, quien no podía convencer a su partido de sus políticas, mientras en Europa el resultado de las elecciones francesas prometía profundizar el proceso de integración europea. Pero actualmente en Europa podemos perder una buena oportunidad, pues Italia puede ser una excusa para retrasar la integración, que requiere completar la unión bancaria -cara a la próxima crisis financiera- con aseguramiento de depósitos bancarios y procedimientos de resolución bancaria, así como determinadas instituciones de carácter fiscal. Se acordó promover este proceso cara a las elecciones al Parlamento Europeo de 2019, pero dado el estado de cosas en Italia y cierto deterioro en las relaciones entre Merkel y Macron hay más dudas al respecto.

Italia es el único país con dos partidos anti sistema

Algunas reformas se han hecho en Italia estos años y la primera parte de 2018, con la economía haciéndolo bien e incentivos para la inversión en pequeñas compañías, lo que había sido especialmente bueno para la renta variable italiana, que se había quedado rezagada. Dado que el elemento negativo era político estuvimos protegiendo a nuestros inversores con posiciones netamente cortas en deuda italiana -opciones put- y actualmente estamos netamente cortos en acciones italianas.

El caso es que Italia es el único país con dos partidos anti sistema -singular en el fenómeno del populismo-. La Liga es muy local, tradicionalmente anti europeísta y anti-emigración. Por su parte el Movimiento 5 Estrellas agrupa voto desilusionado del SPD o Renzi, no siendo necesariamente agresivo, aunque carece de noción de disciplina fiscal. Ahora bien, el diferencial de crédito de la deuda italiana respecto a la alemana, en el entorno de 1,8% que hemos alcanzado y superado muy rápidamente debiera ser considerado razonable. De todas formas la mínima posibilidad de salida del euro o impago de deuda implicaría una prima mucho mayor. Ya ocurrió en 2011 cuando llegó a ser del 5%. En cualquier caso el endeudamiento de las familias italianas es bajo aunque su deuda pública abundante. La suma implica una deuda externa muy limitada. Es problema deuda interna.

Bonos ligados a inflación de EEUU

Actualmente estamos comprando de nuevo deuda de EEUU y tomando posiciones cortas en deuda de Europa. Además conviene la inversión en bonos ligados a la inflación de EEUU, con rentabilidad real 0,8 a 0,9%. Sin embargo en la zona euro los diferenciales del crédito están muy ajustados respecto a volatilidad esperada. Sólo en caso de que aumentaran mucho podríamos contemplar esa inversión. En alta rentabilidad ha llegado a darse una ventana de oportunidad en EEUU, donde hubo mucho mucha salida de inversiones, sobre todo del sector de energía, pero en Europa no vemos oportunidades con los diferenciales tan comprimidos.

Exposición a Europa vía opciones

Con la rentabilidad de la deuda aumentando, sobre todo la real, hay mayor presión en los múltiplos de cotización de las acciones. De todas formas estimamos rentabilidad ligeramente positiva en acciones hasta fin de año. Las acciones de Europa cotizan con excesivo descuento respecto a las de EEUU y las hemos estado sobre ponderando, pero actualmente no prevemos lo vayan a hacer bien, excepto por tipo de cambio del euro. El que la volatilidad en Europa haya llegado a caer por debajo de la de EEUU es signo de complacencia, aunque actualmente Italia lo está distorsionando. Así que prácticamente toda la exposición Europa es vía opciones. Sin embargo las acciones de Japón cotizan con PER inferior a su media de los últimos diez años y tenemos posiciones largas, con precaución respecto a la divisa. Por sectores hemos estado largos en sector financiero a principios del año pero no a ahora. Además estamos muy precavidos respecto al Nasdaq y sector tecnologías de la información, por valoraciones y riesgo regulatorio.

Emergentes, no de momento

Hasta hace un par de meses veíamos alguna oportunidad en emergentes, pero la fortaleza del dólar y aumento de tipos de interés en EEUU no resulta favorable para esta clase de activos. Aunque la inversión en acciones de estos mercados puede ser interesante, de momento esperamos ligeras correcciones. Una vez que el dólar se estabilice podemos reinvertir. Sin embargo rentabilidad a vencimiento de la deuda de estos mercados no compensa los riesgos asumidos.

En conjunto en acciones, cerca de neutralidad

Normalmente tenemos peso 30% en acciones de cualquier parte del mundo y 70% deuda europea, con mucha flexibilidad en la composición y distribución, en gran parte basada en el análisis macroeconómico. Actualmente conjunto en acciones estamos cerca de neutralidad, con peso 25%, habiendo bajado desde febrero. Mantenemos sensibilidad a variaciones de tipos de interés muy baja, dadas las expectativas de inflación, aunque hemos comprado deuda de EEUU -conviene la inversión en bonos ligados a la inflación-, pero estamos cortos en deuda de Europa, sobre todo italiana -aunque hemos realizado alguna compra- y estamos netamente cortos en acciones italianas. Sin embargo en la zona euro los diferenciales del crédito están muy ajustados respecto a volatilidad esperada.

Visión macroeconómica y adaptación

Somos inversores top-down, empezando por la situación macroeconómica, política y situaciones idiosincrásicas, siendo adaptativos. Tratamos de ver lo que está descontado en el mercado y somos contrarios, conscientes de los riesgos de volatilidad y cambios en las correlaciones entre activos. No empleamos algoritmos, ni hacemos inversión pasiva -simétricamente vulnerable a cualquier factor-. Cada nueva posible posición debe añadir rentabilidad y/o reducir volatilidad. Se trata a fin de cuentas de maximizar el ratio de Sharpe.

Desde verano de 2013, en cinco años desde lanzamiento, la volatilidad ha sido aproximadamente 4% con rentabilidad similar, es decir, ratio Sharpe uno. Nos hemos mantenido en nuestro objetivo de volatilidad donde se encuentra la línea divisoria entre estrategias de renta fija y las más activas y o dinámicas. De hecho seguimos muy de cerca la volatilidad ex ante, aunque no hacemos paridad de riesgo, más bien somos contrarios respecto a volatilidad implícita, pues tratamos de aprovechar inconsistencias del mercado.