Draghi se enfrenta este jueves a su penúltima reunión al frente del BCE. ¿Qué podemos esperar?

  • 11-09-2019

  • 21 minutos

El presidente del BCE, Mario Draghi, se enfrenta este jueves 12 de septiembre a la que será su penúltima reunión de política monetaria al frente del Banco Central Europeo, tras ocho años como gobernador del banco central. Durante su última reunión en julio, el italiano reconoció la necesidad de volver a tomar medidas, abriendo la puerta a nuevas bajadas de tipos de interés. Con este telón de fondo, las gestoras de fondos analizan las implicaciones de la posibilidad de nuevas medidas acomodaticias. En concreto, os dejamos con los comentarios de Jim Leaviss, jefe de renta fija de M&G, Paul Brain, responsable de renta fija en Newton Investment Management (BNY Mellon Investment Management), Paul Diggle, economista de Aberdeen Standard Investments, Mondher Bettaieb, director de crédito de Vontobel Asset Management, François Rimeau, gestor senior de La Française AM, Gilles Möec, Economista Jefe del Grupo, AXA Investment Managers, Franck Dixmier, Director Global de Renta Fija en Allianz Global Investors, el equipo gestor de Natixis Investment Managers, Volker Schmidt, gestor senior de Ethenea, y Cristina Gavín, Responsable de Renta Fija de Ibercaja Gestión, François Raynaud, gestor de fondos en Edmond de Rothschild y David Kohl, Chief Currency Economist de Julius Baer.

Jim Leaviss, jefe de renta fija de M&G

Antecedentes

El Comité Ejecutivo del BCE se reúne este jueves para decidir su respuesta a las pesimistas perspectivas económicas de la eurozona y a la continua incertidumbre mundial.

Los mercados de bonos tienen un alto precio para un gran paquete de estímulo. Mientras que los precios de los bonos a 10 años están por debajo de los máximos alcanzados en agosto, cuando los rendimientos cayeron por debajo del -0,7%, siguen cotizando al -0,57%, que es inferior al actual tipo de interés de los depósitos del BCE (-0,4%), lo que implica que el mercado de bonos espera que el BCE reduzca sus tipos de interés. Este nivel de rendimiento de los bonos también refleja la posibilidad/probabilidad de que el BCE reanude su programa de flexibilización cuantitativa.

¿Otras opciones para el BCE? Guía a futuro (promesas verbales de mantener el estímulo hasta que la economía mejore, o tal vez no subir las tasas hasta que la inflación vuelva a la meta), y préstamos más baratos a los bancos (con la esperanza de que estos se transfieran a las empresas (TLTROs).

Expectativas del mercado

¿Por qué los mercados esperan nuevos estímulos? El discurso de Draghi de junio en Sintra, Portugal, marcó la pauta de la política monetaria en esta reunión de septiembre. La economía alemana se ha ralentizado drásticamente este año (guerras comerciales y relacionadas con la fabricación de automóviles -puede estar en recesión), y las expectativas de inflación de la zona euro están muy por debajo del objetivo del BCE del 2%. Los índices PMI se encuentran en territorio de desaceleración, lo que muestra unas perspectivas de crecimiento mediocres en toda la región. A pesar de que algunas personas de dentro (incluido el gobernador del Banco de Francia) han rechazado la idea de que se requiere una acción dramática, parece que el mercado la ha descartado hasta el punto de que no hacer nada podría poner en riesgo la turbulencia del mercado. Por lo tanto, el BCE ofrecerá sin duda un paquete de medidas de estímulo de algún tipo.

Estímulo fiscal

También hubo buenas noticias de otra fuente hoy, con rumores de que Alemania proporcionaría un estímulo fiscal muy necesario a través de un presupuesto «en la sombra». Durante mucho tiempo hemos argumentado que el estímulo fiscal sería mucho más poderoso que el estímulo monetario para conseguir que la zona del euro crezca con fuerza.

Implicaciones de nuevas medidas de relajación monetaria

  • Sistema de tramos para las reservas bancarias (tiering): en caso de que se recorte el tipo de los depósitos (hasta el -0,5% o el -0,6%), se espera que el BCE pueda aliviar la presión sobre el poco rentable sector bancario europeo y exima a una parte de las reservas que las entidades bancarias tienen depositadas en el BCE de los tipos negativos. Por el momento, estas reservas negativas tienen un coste anual de aproximadamente 8.000 millones de euros para el sistema bancario, dado que, por lo general, las entidades ni pueden ni quieren repercutir los tipos negativos a sus clientes.
  • Otra de las problemáticas guarda relación con los límites de compra por emisor que tiene el BCE a la hora de adquirir bonos en el marco del programa de relajación cuantitativa (en inglés, QE). Existe un reducido margen para comprar una mayor cantidad sin incumplir esos límites (por ejemplo, el límite del 33% sobre cualquier emisión de bonos en el programa de compras de valores del sector público o PSPP, por sus siglas en inglés), pero el BCE debe abordar esta limitación en algún momento. Ello podría conllevar su regreso a los tribunales para convencer a los escépticos de la legalidad de incrementar las compras de activos. Algunos consideran que el BCE podrá comprar bonos al ritmo anterior durante un año antes de que el límite del 33% se convierta en una restricción en firme.
  • Deuda corporativa: en caso de que se retome la relajación cuantitativa y se adquieran tanto bonos corporativos como títulos de deuda pública, los diferenciales de los bonos con grado de inversión deberían contraerse, con la salvedad de que la introducción de un sistema de tramos para las reservas bancarias (tiering) podría reducir el atractivo de la deuda corporativa con vencimientos cortos para los bancos, que podrían mantenerlos para tratar de evitar los tipos de depósito negativos. Los grandes beneficiarios del último programa de compras de bonos corporativos (en inglés, CSPP) fueron las empresas de suministro público y los emisores franceses, debido a su importante capitalización en los mercados de renta fija. Prevemos que esta situación volverá a repetirse.
  • ¿Una idea atípica? Es poco probable, pero el BCE no compró deuda bancaria en operaciones anteriores, ¿podrían hacerlo esta vez? La reducción de los costes de los préstamos bancarios podría ser más fuerte que una mayor reducción de los bonos corporativos tradicionales. Pero es un asunto políticamente delicado. ¿Idea comercial? Los diferenciales de los índices de los CDS son muy ajustados en comparación con los de los bonos corporativos físicos: podemos comprar bonos que probablemente serán comprados por el BCE y cubrir esa exposición a través del mercado de los CDS, para que sean globalmente imparciales en cuanto al mercado, pero que tengan un rendimiento positivo.

Mirando hacia el futuro

Christine Lagarde sustituirá a Draghi como presidenta del BCE el 1 de noviembre. Se la considera tan sólo una paloma como lo ha sido Draghi (la única candidata sugerida de la que se podría decir eso). Dijo al Parlamento Europeo que se necesita «agilidad», así como un compromiso para mantener la inflación en torno al objetivo del 2%. El estímulo está aquí para quedarse.

Paul Brain, responsable de renta fija en Newton Investment Management (BNY Mellon Investment Management)

Los mercados esperan que el Banco Central Europeo hable de política fiscal en su próxima reunión

La desaceleración que viene experimentando el comercio mundial desde mediados de 2018 está poniendo a prueba la política monetaria –ahora mismo, la única herramienta de la que disponemos–, lo que ha generado especulación sobre si la próxima intervención en el mercado europeo será en materia de política fiscal. Tras los comentarios posteriores a la última reunión del BCE, el mercado ha empezado a descontar una discreta rebaja de los tipos de interés de efectivo y la reactivación del programa de compra de activos.

También parece que continuará el proceso de japonificación de Europa, ya que aumentan las posibilidades de que el BCE rebaje aún más los tipos de interés. La persistencia de los tipos de interés negativos plantea dudas sobre la estabilidad económica y, en el contexto de la desaceleración actual, el BCE está explorando los límites de la política monetaria mientras advierte de que será necesario tomar más medidas.

Es poco probable que un leve recorte de los tipos de efectivo (de, quizás, 10 puntos básicos) logre reactivar la economía europea y, por el contrario, reforzará la estructura de tipos de interés negativos tan perjudicial para el sector bancario y para los ahorradores. Si bien otras medidas de estímulo, como las compras de activos o las inyecciones de liquidez en el sector bancario, podrían resultar más eficaces, son cada vez más las voces que reclaman que los gobiernos den un paso al frente y aumenten el gasto público. A partir de ahora, los mercados harán bien en abandonar su obsesión con las reuniones de los bancos centrales y empezar a prestarle más atención al proceso político».

Paul Diggle, economista de Aberdeen Standard Investments

El BCE suavizará su política monetario el jueves, eso es seguro. Pero el tamaño y la composición del paquete de medidas de flexibilización siguen siendo objeto de debate.

En su penúltima reunión, Draghi podría ser capaz de arrasar con una nueva gran sorpresa dovish que podría incluir un recorte de los tipos de 20 puntos básicos, la promesa de que los tipos se mantedrán bajos por más tiempo y el reinicio del programa de compra de activos (QE). Esta es la clase de big bang flexibilizador que el mercado acogería en medio de una baja inflación crónica, una recesión de manufacturas y una guerra comercial en aumento.

Sin embargo, después los discursos que han pronunciado en las últimas semanas algunos gobernadores centrales hawkish como el alemán, el holandés e, incluso, el francés,  han aumentado las posibilidades de que Draghi se vea frustrado en su intento de poner en marcha una mayor flexibilización. Podría limitarse a un recorte de tipos de 10 puntos básicos, o ver cómo se le impide poner en marcha un QE completo. En ese esceneario, es posible que el mercado se decepcione y que asistamos a caídas tanto en la renta variable, como en los bonos. 

En cualquier caso, la visión general es que la política monetaria no puede hacer mucho para contrarrestar la ralentización del crecimiento en Europa y en el resto del mundo. Es necesaria una relajación concertada de la política fiscal. Parece que todavía no hay consenso en Europa para seguir por ese camino, pero al menos los alemanes han estado hablando más abiertamente sobre esta posibilidad en las últimas semanas.

Mondher Bettaieb, director de crédito de Vontobel AM

Logo de Vontobel

La reunión de hoy es muy excitante ya que el paquete de medidas del BCE es impredecible. Sin embargo, lo que es seguro, al menos en la mente, es que el paquete será importante y bastante trascendente. ¿Por qué ocurre esto?

El 4 de septiembre, Philip Lane, economista jefe del BCE, dio una conferencia de nuevo en la London School of Economics. Su temática fueron los exitosos beneficios del último programa de expansión cuantitativa. El señor Lane sabe un par de cosas y entre otras que, de hecho, las medidas de flexibilidad son realmente útiles para reactivar la actividad económica. Él estaba al frente del Banco Central de Irlanda en el momento de la recesión económica irlandesa posterior a 2008, que podría haber hecho colapsar su economía y su sistema bancario. En ese momento, Lane rescató su sistema con medidas no convencionales junto con la Unión Europea y el BCE, y sobre una base bilateral.

Para Lane, que ahora es miembro del Consejo de Gobierno del BCE, no cabe duda de que el QE apoya a la economía de la Eurozona en general. Destacó el hecho de que las medidas no convencionales del BCE entre 2014 y 2018 contribuyeron positivamente al crecimiento y a la inflación. En promedio, estas medidas atípicas impulsaron el crecimiento en un 0,8% tanto en 2017 como en 2018. Mientras que la contribución a las medidas del la inflación (HICP) fue de alrededor del 0,4% en 2016, 2017 y 2018. Por lo tanto, y actualmente, como dijo el Mario Draghi en Sintra, con la ausencia de mejoras económicas como el retorno sostenido de la inflación estímulo adicional está justificado.

Lo que impactaría positivamente en la economía entonces, es la reanudación del programa de expansión cuantitativa (QE). En ese caso, sería necesario un recorte de los tipos (ya que no pueden comprar activos sin recortar los tipos), pero desde mi punto de vista, la parte más importante del paquete sería el programa de compras y la jerarquización de los tipos de interés de los depósitos sobre los Requisitos de la Reserva Mínima (MMR) para los bancos. Al aplicar un tipo de interés del 0% sobre un múltiplo superior de la MMR (actualmente sólo una vez la MMR escapa a los tipos negativos), el BCE sería menos punitivo sobre el total de los depósitos mantenidos por los bancos europeos en el BCE y, por lo tanto, ahorraría bastante al sistema bancario en un momento en el que esperamos que el tipo de interés de los depósitos se reduzca en 10 puntos básicos hasta situarse en -0,5%.

Se espera que la parte más emocionante sea el programa de compras. Todavía no sabemos si el BCE incrementará las restricciones de los emisores a la compra de bonos del Estado (no pueden comprar más del 33% de cualquier bono). Si se aumenta este límite, esto sería una indicación de que al BCE le quedan bastantes municiones en su caja de herramientas.

Por otra parte, si el techo no cambia, podrían querer asegurarse de que el mundo financiero siga creyendo que tiene mucho por hacer y que podría empezar a comprar bonos bancarios no subordinados o, Dios no lo quiera, acciones bancarias. El BCE podría comprar acciones si lo desea y un incentivo para comprar acciones bancarias sería asegurarse de que su capitalización no caigan demasiado si este régimen de tipos negativos se mantiene durante más tiempo del esperado; esto representaría una medida de apoyo a la confianza de los bancos y a la visión que se tiene de ellos.

En lo que respecta a la señora Lagarde, su mandato debería ser tan emocionante como el de Draghi. Durante su testimonio ante el parlamento europeo la semana pasada, Lagarde repitió lo que el FMI afirmaba recientemente y que la unión bancaria y la unión de mercados de capitales en la zona euro deberían ocupar un lugar destacado en la lista de cuestiones a tratar. Alimento para la reflexión en mi opinión, ya que esto sería enormemente positivo…… 

Gráfico de la presentación de Philip Lane

François Rimeau, gestor senior de La Française AM

Aunque hasta hace un par de semanas el mercado descontaba ampliamente el relanzamiento del Programa QE, parece que su puesta en marcha ahora es menos segura. Habrá que responder a muchas preguntas en la reunión del BCE de mañana, que promete ser uno de los eventos más entretenidos del año. A continuación, nuestros pronósticos:

  • Recorte de tipos: Se trata de un reducido ajuste entre 10 y 20 puntos básicos; de hecho, nos inclinamos hacia los 20 puntos.
  • Programa QE (Programa de Expansión Cuantitativa): Habrá un anuncio de QE, pero puede que no tengamos todos los detalles y puede que se retrase (para empezar el 1 de diciembre, por ejemplo).

– Deuda pública: Sí, en efecto, pensamos que el QE incluirá deuda soberana, pero la proporción será menor que en anteriores ocasiones. Tendrán que aumentar los límites de los emisores para evitar limitaciones técnicas.

– Deuda Corporativa: Este es quizás el pronóstico más sencillo de hacer. En efecto, sí, el programa QE incluirá bonos corporativos. Diferentes documentos de trabajo del BCE concluyen que el Programa no sólo ayudó a las grandes empresas, sino que también facilitó las condiciones de crédito para las PYME a través del canal de préstamos.

– Tamaño: En torno a los 20.000-30.000 millones de euros, con una gran parte de deuda privada. Creemos que no irán a gran escala, ya que podría poner a Lagarde en una situación difícil en caso de que la situación económica empeore.

– De duración indefinida o no: Con fecha de finalización, pero mínimo 12 meses.

  • Tiering o graduación de la tasa de depósitos: Creemos que los nuevos recortes de tipos irán de forma escalonada, para evitar un fuerte impacto en el sector bancario. Podríamos sorprendernos por los detalles.
  • Orientación a futuro: Esperamos que el BCE refuerce su política de cara a futuro:

– Podrían vincular la orientación hacia el logro de su objetivo de inflación (sin mencionar un nivel);

– O pueden vincularlo con el programa de compra de activos (como en el caso de los programas anteriores de expansión cuantitativa QE).

  • Previsiones económicas:

– Podrían recortar sus previsiones de PIB de la zona euro en 10 puntos básicos, tanto en 2019 como en 2020.

– Podrían recortar sus previsiones de inflación de la zona euro en 10 puntos básicos, tanto en 2019 como en 2020.

La incertidumbre es elevada actualmente, por lo que podríamos ser testigos de una volatilidad significativa tras la reunión del BCE y, en consecuencia, hemos reducido nuestra exposición al riesgo. Pero, en general, no creemos que el BCE vaya a incumplir con las expectativas actuales del mercado.

Gilles Möec, Economista Jefe del Grupo, AXA Investment Managers

No hay una solución ideal

En nuestra opinión, la argumentación del BCE carece de coherencia en este momento. La mayoría de los miembros del Consejo de Gobierno que se han expresado piden más estímulos fiscales. Esto se hizo evidente una vez más en el discurso del gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, el pasado fin de semana. Estamos de acuerdo con eso. Pero si incluso los bancos centrales consideran ahora que la parte fiscal de la política económica debe tomar la iniciativa, mientras que también reconocen que un estímulo monetario adicional puede tener efectos adversos -hasta el punto de que otro recorte de la tasa de interés de los depósitos debe ser «mitigado-«, entonces surge la pregunta de si el impulso monetario va a ser positivo en términos netos.

Aún así, el Banco Central Europeo (BCE) necesita hacer «algo» el jueves, por dos razones.

  • En primer lugar, un «paquete» ha sido tan fuertemente telegrafiado en los últimos dos meses que su credibilidad estaría en peligro.
  • En segundo lugar, el deterioro del flujo de datos ha sido tan evidente desde junio que las previsiones macroeconómicas que están a punto de publicarse no pueden sino indicar otra desviación de la inflación en relación con el objetivo del BCE. Que las herramientas del BCE estén alcanzando los límites de su eficiencia es una cosa, pero que el banco central acepte no ser visto como «al menos intentándolo» es otra. Viene un paquete.

Es probable que la base de este paquete sea otro recorte de los tipos de interés de los depósitos. Como suele ocurrir con el BCE, los criterios de eficiencia y de aceptación política se mezclan. En nuestra opinión, incluso con la jerarquización, un recorte de los tipos de interés de los depósitos no va a estimular mucho la economía, suponiendo que sea incluso un positivo neto. Pero para los halcones es un mal menor que la expansión cuantitativa (QE) y su proximidad insostenible con la financiación del déficit. Por lo tanto, la tasa de interés de los depósitos debe bajar. Por 10 bps en nuestra línea de base, con alguna probabilidad de una disminución mayor a 20 bps (si el QE es débil, el BCE puede querer decidirse por un movimiento mayor en instrumentos convencionales).

Luego viene la «reducción». Ya hemos expresado nuestras dudas sobre la idoneidad del «tiering», pero probablemente sea la tendencia natural en este momento. La compra de bonos bancarios tendría sentido en nuestra opinión, pero la vía que prefiere el BCE para proporcionar una reducción adicional a los bancos podría ser una dosis adicional de generosidad en la próxima operación de refinanciación a más largo plazo con objetivos específicos (TLTRO, por sus siglas en inglés). Mover el dial de este instrumento también ayudaría a crear la apariencia de un «paquete».

La compra de bonos es la cuestión más delicada. No excluimos completamente la posibilidad de que el QE no se reanude. Ahora es un riesgo tangible. Pero nuestro punto de partida sigue siendo que el BCE nos dará un «pequeña QE», es decir, un programa de compras limitado en el tiempo a un ritmo mensual bastante bajo, coherente con los límites actuales del QE, en este caso, de 25.000 a 30.000 millones de euros al mes durante 6 meses, repartidos entre bonos de empresas y bonos de deuda soberana.

Franck Dixmier, Director Global de Renta Fija en Allianz Global Investors

El BCE está preparando sus herramientas

En los últimos meses, el BCE dejó claro que utilizará todas las medidas necesarias para preservar el crecimiento y aumentar la inflación en la zona euro. Desde entonces, el entorno político y macroeconómico se ha deteriorado, por lo que esperamos que el BCE anuncie nuevas medidas de estímulo monetario en su próxima reunión.

  • Estamos a la espera que el BCE anuncie un estímulo monetario concreto en el encuentro del 12 de septiembre, en línea de los comentarios que se hicieron en julio.
  • Entre los probables anuncios se encuentran una reducción de tipos, un nuevo servicio de depósito multinivel para los bancos y una mayor orientación de expectativas, pero no esperamos el lanzamiento de un nuevo programa de compra de activos dada la falta de consenso entre los miembros del BCE.
  • Los mercados probablemente se sentirán decepcionados, lo que daría a los inversores la oportunidad de aprovechar las tensiones entre los tipos de interés y los diferenciales.

Durante la reunión del 25 de julio, el Banco Central Europeo validó el enfoque que el presidente Mario Draghi esbozó en Sintra, Portugal, hace un mes: el BCE está dispuesto a tomar todas las medidas necesarias para preservar el crecimiento y acercarse a su meta de inflación del 2%. A continuación, se dio a los equipos del BCE el mandato de examinar todas las opciones de estímulo monetario, incluido el reinicio de su programa de compra de bonos. Desde entonces, el ambiente político y económico se ha deteriorado:

  • La zona euro (particularmente Alemania) está en una desaceleración macroeconómica confirmada.
  • La inflación de la zona euro se mantiene anémica, con una inflación del al 1% en el índice de precios al consumo (CPI), mientras que el índice de precios al consumo subyacente se mantiene en el 0,9% en agosto.
  • Los riesgos en la política y geopolítica han aumentado, con el crecimiento de las tensiones comerciales entre los Estados Unidos y China y un riesgo cada vez más tangible de un Brexit duro.
  • Las expectativas de inflación están de nuevo cerca de su nivel más bajo, con la previsión del swap a cinco años para dentro de otros cinco (5-year/5-year forward swap) en 1,20% el 4 de septiembre. Esta medida de las expectativas de inflación a medio plazo indica que los mercados dudan de la capacidad del BCE para aumentar la inflación.
  • La Reserva Federal de Estados Unidos rebajó sus tipos en julio.

Como resultado, esperamos que el BCE anuncie medidas de estímulo monetario más concretas el 12 de septiembre. Estos incluyen una caída de 10 puntos básicos en los tipos para depósitos; la introducción de un servicio de depósito de varios niveles (que gravaría el exceso de reservas de los bancos por encima de un umbral específico para cada institución); y una orientación más estricta hacia el futuro, con el compromiso explícito de que los tipos clave seguirán siendo bajos durante mucho tiempo.

Sin embargo, creemos que es poco probable que el BCE anuncie el relanzamiento de su programa de compra de bonos en esta etapa. Los comentarios recientes de los miembros del banco central indican que no hay consenso sobre si es deseable una nueva ronda de flexibilización cuantitativa (QE por sus siglas en inglés), incluso si la opción permanece sobre la mesa. Además, el BCE probablemente quiera mantener cierto margen de maniobra para hacer frente a un deterioro más pronunciado del entorno económico y político, y para poner a disposición de su próximo presidente una herramienta útil. Por último, el BCE puede estar tratando de recuperar cierta libertad de los mercados, cuyas expectativas son tan altas que corren el riesgo de mantener a los bancos centrales como rehenes.

Dado que los mercados están anticipando un mayor paquete de estímulo, esperan un recorte de los tipos de 20 puntos básicos y noticias del reinicio del QE con probabilidad del 80%, podrían verse decepcionados. Para los inversores, esto puede llegar a proporcionar una oportunidad para aprovechar las posibles tensiones entre los tipos y los diferenciales (spreads) para comprar en caídas, en particular reforzando la duración sobre los bonos soberanos y aumentando la exposición crediticia.

Natixis Investment Managers

Se avecinan más estímulos monetarios, pero es probable que sean insuficientes. Las tasas más bajas no incitarán a los consumidores preocupados o a los directores ejecutivos prudentes a pedir préstamos si creen que la economía está en una trayectoria de crecimiento casi nulo o, lo que es peor, en una trayectoria de recesión.

Esperamos que el BCE anuncie varios ajustes de política monetaria el jueves, tratando de ganar a los mercados con una gran amplitud de medidas en lugar de magnitudes. Es probable que algunos o todos estos cambios se encuentren en el extremo más bajo de las expectativas. Es probable que el BCE reduzca el tipo de interés de los depósitos a un día en otros 10 ó 20 puntos básicos. Un recorte de 10 puntos básicos parece algo más probable aunque sólo sea para mitigar el dolor en los bancos y preservar algunas municiones en caso de que la economía se debilite aún más.

La mayoría de las estimaciones apuntan a que el BCE renueve las compras de activos en el intervalo de 25.000 millones de euros, es decir, 50.000 millones de euros al mes. Con pocos activos por comprar, suponemos que esto también será insuficiente, cerca del nivel de 25.000 millones de euros. Para lograr más, el BCE tendría que elevar el límite del emisor del país del 33% actual al 50%. De acuerdo con la orientación continua a futuro, un programa de compra de activos más pequeño (menos euros) pero más largo (más meses) es nuestro caso base.

El traspaso de Draghi a Lagarde en noviembre probablemente marcará el comienzo de una nueva fase en el BCE, con la continuación de las medidas de acomodación, sí, pero con más presión sobre los países de la zona del euro para que intensifiquen sus esfuerzos en el ámbito fiscal.

Volker Schmidt, gestor senior de Ethenea

Seguimos viendo un crecimiento económico relativamente bajo en la zona euro. Mientras que Francia y España han logrado datos comparativamente buenos este año, tanto Alemania como Italia han tenido una expansión inferior. Además, a pesar del sólido aumento del empleo y de los salarios, las cifras de inflación en la zona euro siguen estando muy por debajo del objetivo del 2%. Aunque en la reunión de julio del banco central Mario Draghi declaró que el BCE está «dispuesto a ajustar todos sus instrumentos», los comentarios recientes de varios miembros del organismo han indicado que el Consejo está dividido en cuanto a si se justifica un programa adicional de alivio cuantitativo (Quantitative Easing -QE). Por lo tanto, en nuestra opinión, el BCE no anunciará un nuevo programa de compra de activos en su reunión de esta semana, sino que aplazará cualquier debate sobre este tema a encuentros posteriores. A la luz de las favorables condiciones de refinanciación disponibles en la zona euro, tanto para la deuda soberana como para la mayoría de las grandes empresas, actualmente no hay necesidad de más ayuda. El nuevo TLTRO (Targeted Longer-Term Refinancing Operations), por otra parte, está diseñado para proporcionar crédito a corporaciones más pequeñas a costes atractivos.

En general, en la zona euro, la oferta de deuda empresarial -crédito- no es un problema importante. En cambio, su economía está sufriendo principalmente de un comercio internacional débil debido a los nuevos aranceles, con este problema agravado por las incertidumbres que rodean al Brexit. Dado que el BCE no influye en los obstáculos al comercio, sólo puede tratar de mitigar las consecuencias. En este sentido, el banco central ha tenido éxito. Aunque el apoyo fiscal ya propuesto por la nueva presidenta del BCE, Christine Lagarde, podría suponer un alivio económico adicional, sólo veremos una mejora significativa en la economía de la eurozona cuando se alcance una solución permanente a los diversos conflictos comerciales. Esto significa que cualquier recorte potencial de los tipos por parte del BCE tendrá poco o ningún impacto. Sin embargo, un sector de servicios próspero en la zona euro, junto con un crecimiento sostenido del empleo y de los salarios, apoyará considerablemente la economía y evitará que se debilite significativamente.

Cristina Gavín, Responsable de Renta Fija de Ibercaja Gestión

El mercado espera con expectación la reunión de la BCE de este jueves. La debilidad en el crecimiento europeo, acentuada por la guerra comercial y las incertidumbres relativas al Brexit, han llevado al BCE a modular un discurso mucho más laxo en sus últimas intervenciones, que debería materializarse esta semana con el anuncio de medidas de calado en una de sus últimas intervenciones de Dragui como presidente del BCE.

¿Qué esperan los inversores? En primer lugar, parece claro que va a anunciar una rebaja de la facilidad marginal de depósito, situado actualmente en el -0,40%. No existe consenso sin embargo, sobre la cuantía de la bajada, con la mitad del mercado apostando por 10 puntos básicos y la otra mitad hablando de una bajada más agresiva que llevaría la FMD hasta niveles de -0,60%. En cualquier caso, para mitigar el efecto que esta medida tendría sobre el sector bancario, parece que el BCE introduciría un sistema de tiering (sistema escalonado sobre el exceso de reservas depositadas en el BCE) que beneficiaría, sobre todo, a bancos franceses y alemanes que son los que tienen más liquidez depositada. La falta de noticias en este sentido podría tener efectos negativos sobre la rentabilidad del sector financiero y sería acogido negativamente por los inversores.

En primer lugar, parece claro que va a anunciar una rebaja de la facilidad marginal de depósito, situado actualmente en el -0,40%. No existe consenso sin embargo, sobre la cuantía de la bajada, con la mitad del mercado apostando por 10 puntos básicos y la otra mitad hablando de una bajada más agresiva que llevaría la FMD hasta niveles de -0,60%. En cualquier caso, para mitigar el efecto que esta medida tendría sobre el sector bancario, parece que el BCE introduciría un sistema de tiering (sistema escalonado sobre el exceso de reservas depositadas en el BCE) que beneficiaría, sobre todo, a bancos franceses y alemanes que son los que tienen más liquidez depositada. La falta de noticias en este sentido podría tener efectos negativos sobre la rentabilidad del sector financiero y sería acogido negativamente por los inversores.

El segundo foco de interés ante la reunión del BCE es el más que posible anuncio de un nuevo programa de QE, que se espera tanto de deuda soberana como corporativa. No se descarta que pudiera incluir deuda bancaria, aunque no parece probable, al menos en esta reunión. La clave en este caso será la cuantía del programa de QE, se habla de entre 30 y 40 bn mensuales (cualquier cifra por debajo de este importe sería una decepción) con una duración que iría entre 6 y 12 meses. Tampoco aquí existe consenso acerca de la duración del programa.

No es descartable que algunos detalles más concretos queden pendientes para próximas reuniones donde la institución estaría ya dirigida por su nueva presidenta Christine Lagarde.

François Raynaud, Gestor de Fondos – deuda soberana en Edmond de Rothschild

Edmond de rothschild logo

A pesar de la subida parcial de tipos que hemos visto a principios de septiembre, las expectativas siguen siendo altas sobre las medidas que el BCE podría anunciar mañana. El mercado espera un recorte de los tipos de interés de 10 a 20 puntos básicos como parte de un sistema denominado “tiering”, una diferenciación de tipos para mitigar los efectos en el sistema bancario, acompañada de nuevas operaciones de refinanciación a largo plazo por parte de los bancos y también una reactivación del programa de expansión cuantitativa QE de al menos 10.000 millones al mes.

Desde el anuncio de Draghi en Sintra, el pasado mes de junio, se han atenuado dos riesgos europeos con una nueva coalición más compatible con el euro en Italia y, sobre todo, una ampliación prevista del plazo de Brexit, lo que reduce la urgencia del programa e incluso anima a la institución a mantener un margen de maniobra en la reserva para hacer frente a un probable retorno de estos riesgos en el futuro, especialmente, sobre el Brexit.

El BCE podría decidir una baja de tipos, «tiering» gradual

En este contexto, mientras que el mandato oficial del BCE sigue siendo la inflación, creemos que el organismo europeo podría decidir una bajada de tipos, “tiering” gradual, una refinanciación a largo plazo (LTRO en inglés), pero podría posponer estas compras de bonos anunciando, no obstante, una reducción de los “criterios” para quizás permitir acciones en los próximos meses (aumento o cancelación de la máxima tenencia por valor soberano, en particular, posible ampliación de los tipos de deuda adquirible…). Esto le permitiría confirmar su capacidad de actuar y restablecer la asimetría de su acción en relación con las expectativas del mercado sin reaccionar de forma exagerada a corto plazo, con el riesgo de perder su credibilidad para intervenir frente a los riesgos potenciales que aún no se han materializado y de dificultar la transmisión de poderes a la futura presidenta Christine Lagarde.

Por el contrario, el cumplimiento de las expectativas más altas representaría un énfasis en su mandato oficial sobre la inflación, lo que podría apoyar a este segmento, especialmente si la caída de los tipos es de 20 puntos básicos en lugar de 10, ya que una gran cantidad de compras de valores puede tener efectos contradictorios sobre los bonos ligados a la inflación, al reducir la prima a largo plazo mediante la compra de valores a largo plazo.

En cualquier caso, los detalles anunciados sobre la refinanciación a largo plazo (LTRO en inglés) tendrán un impacto en el equilibrio entre los distintos sistemas bancarios de la zona del euro y en la dinámica de los mercados de crédito bancarios.

David Kohl, Chief Currency Economist, Julius Baer

Las perspectivas para la reunión del Consejo del Banco Central Europeo (BCE) parecen muy ambiciosas, ya que se espera una nueva reducción del tipo de interés de los depósitos y una gran reanudación de la compra de activos. Sin embargo, las expectativas agresivas sobre ambas cuestiones podrían verse frustradas.

Se espera que el BCE continúe flexibilizando la política monetaria en la reunión. En cuanto a los tipos de interés, el BCE está aplicando actualmente un tipo negativo del -0,4%, y parece posible un nuevo recorte hasta el -0,6%, sobre todo si se introdujera el sistema de niveles. La clasificación por niveles tiene por objeto proteger la parte de los depósitos bancarios que se deriva de las tasas de interés de penalización de los ahorros de los clientes. La reanudación de la compra de activos es más controvertida. Varios presidentes de bancos centrales nacionales han expresado dudas sobre la necesidad de adquirir más activos en este momento.

El desacuerdo dentro del BCE en cuanto a la compra de activos adicionales podría dificultar que el banco central calmara las preocupaciones sobre el crecimiento en la eurozona. Sin embargo, las condiciones financieras en la eurozona ya se han relajado, ya que los tipos de interés del mercado (especialmente el rendimiento de los bonos del Estado a largo plazo) han disminuido notablemente en los últimos meses. Los últimos datos crediticios de la zona euro parecen reflejar algunas de estas mejores condiciones, ya que el crecimiento del crédito ha alcanzado su nivel más alto desde la crisis financiera.

La idea del BCE de que los tipos se mantendrán bajos hasta que la inflación se acerque al objetivo del 2% podría ayudar a prolongar la mejora del crédito, lo que favorecería el crecimiento de la eurozona. La abundante ayuda de la política monetaria sigue siendo muy bienvenida, ya que una tasa de inflación del 1% ni siquiera se acerca al objetivo del BCE. El actual contexto cíclico sigue siendo débil y la incertidumbre política sigue siendo una carga para el crecimiento.