El coste de no asumir riesgo divisa

  • 12-04-2018

  • 5 minutos

Corren malos tiempos para el inversor conservador en Euros. Dicho así de rápido, sin los tan necesarios prolegómenos y “disclaimers” varios que acostumbramos a tener en la industria puede sonar duro, pero es que el panorama es desolador. Y si además sabemos que el ahorrador medio está en este perfil hace que nuestra labor como asesores o gestores sea extremadamente complicada.

No he venido a escribir en este artículo el tan manido tema de cómo nos estrujamos la cabeza los asesores para conseguir rentabilidad y no excedernos en el riesgo asumido. En los últimos años, hemos pasado de tener carteras “simples” a buscarnos la vida con mil y una derivadas. Lo mismo ha pasado con los fondos de carácter conservador, que han pasado de ser fondos fácilmente entendibles y cuyas estrategias eran simplemente seleccionar según duración, crédito, sector o geografía a lo que son ahora. Una amalgama de estrategias y sub-estrategias, descorrelacionadas siempre todas entre ellas hasta que no se demuestre lo contrario. ¿Alguien me puede contar cómo se le explica a un cliente que el relativo entre el tramo largo de la curva de Euros y el corto de la curva en MXN ejecutado a través de swaptions no ha funcionado?

Aunque las perspectivas de rentabilidad de la renta variable sean positivas, dos puntos desaconsejan incrementar demasiado el peso de esta parte de la cartera. El incremento de volatilidad a niveles más normalizados que estamos experimentando, pero también el hecho de que las empresas utilizadas por el inversor conservador sean las acciones con altos dividendos o de sectores defensivos – actualmente muy caras desde un punto de vista relativo o histórico.

Así pues, se están adoptando dos tipos de soluciones para estas carteras conservadoras. La primera – que nosotros desaconsejamos totalmente – es mantener el nivel de “yield” pero asumiendo mayor nivel de riesgo bien sea a través de mayor duración o invirtiendo en empresas o tramos de menor calidad crediticia.

Otra de las soluciones es diversificar entre distintas fuentes de riesgo (por ejemplo introduciendo en estas carteras estrategias alternativas como los Equity Market Neutral, Equity Long/Short o Event Driven), incluyendo activos cada vez más “nicho” de Renta Fija como por ejemplo MBS – evidentemente no exentos de riesgo – o incluso nuevas categorías como los bonos de catástrofes, pero también diversificando desde un punto de visto geográfico; que es quizás una de las alternativas de diversificación más fáciles y entendibles.

Pero de entre estas alternativas de diversificación, hoy queremos centrarnos en la diversificación geográfica. El problema de invertir fuera de nuestra región euro es el riesgo divisa asumido. Desde un punto de vista de gestión, es simplemente uno más de los riesgos que un gestor debe analizar. El EUR/USD tiene aproximadamente un 8% de volatilidad y de nuevo nos encontramos que muchos de nuestros clientes no la quieren asumir.

Es justamente por esta razón que muchas gestoras de fondos han creado las clases “hedged”. Por un módico precio, obtenemos la misma rentabilidad y el mismo riesgo que la clase base del fondo. Esto se obtiene cubriendo la divisa, de manera automática a través de forwards de divisas – normalmente se utilizan a 3 meses – y sin que ningún gestor intervenga en la operativa. Los gestores – siempre con algunas excepciones – se encargan de conseguir buenos rendimientos en la clase base – que por otro lado es a la que normalmente va ligado su bonus.

Rentabilidad Bono Americano 10 años vs Bund desde 1999 junto con costes de cobertura

Como sabemos, los costes de cobertura dependen en gran medida del diferencial de tipos de interés entre las divisas. En el caso que nos ocupa, donde la mayoría de nuestros inversores tienen de divisa base el euro y partiendo que muchos de los fondos tienen su divisa base en dólares, pues el coste actual estaría por encima del 3.25% anual cuando hace apenas 1 año este coste estaba cercano al 2% y el no tan lejano 2014 era del 0%. Es fácil ir a cualquier comparador y ver como los diferenciales de las clases de un mismo fondo están aumentado de manera significativa en los últimos años.

Con esto en mente, muchos de nosotros nos hemos planteado la misma pregunta. ¿Vale la pena comprar la clase con la divisa cubierta? Y a veces deriva en, ¿vale la pena asumir riesgo con una esperanza de rentabilidad tan baja?

Rentabilidad Pimco Income Institucional USD vs Pimco Income Institucional Eur Hedged 

Pongamos ejemplos prácticos para entender nuestro planteamiento porque como siempre decimos los estadísticos y el gran Pau Donés: “depende, todo depende”.

Si creemos en la revalorización del USD y podemos asumir su volatilidad no tiene sentido tener la clase cubierta. Fácil. Aunque en las carteras conservadoras no representa un porcentaje muy elevado, para los fondos de renta variable o fondos long/short equity, normalmente tampoco somos partidarios de la cobertura. Si tenemos en cuenta que en un mundo globalizado las empresas tienen exposición a distintos riesgos de divisas según el origen de las compras o las ventas de su propia actividad empresarial y que este riesgo es/debe de ser analizado en el arte del “stock-picking” pues entendemos que la cobertura en general no tiene demasiado sentido.

En los fondos cuyos objetivos de rentabilidad sean inferiores al 4% – aunque hay que entrar en el siguiente punto acerca de cómo lo consiguen – creemos que no vale la pena si tenemos en cuenta que el coste de la cobertura se sitúa en este 3.25%. ¿Alguien compraría un fondo con objetivo de rentabilidad del 1% si el coste le es superior? Pues también de Perogrullo, pero está claro que no sale a cuenta asumir la menor pizca de riesgo para algo que en condiciones normales nos hará perder dinero. Este es el caso de la gran mayoría de fondos de Renta Fija US, de las estrategias alternativas market neutral o Event Driven aunque hay que mirar en estos casos los porcentajes históricos de peso neto y bruto en las distintas divisas.

El último punto a tener en cuenta es cómo el propio fondo gestiona el cash. Por ejemplo, un fondo “equity market neutral” que invierte sólo en CFDs tiene casi todo el patrimonio en cash disponible para invertir. Si la estrategia de gestión del cash es invertirlo en los tipos cortos americanos, obviamente a mayores tipos, mayor rentabilidad, aunque mayor coste de cobertura. Así pues, no es excesivamente relevante el coste de la cobertura, más cuando las expectativas de rentabilidad van ligadas al Libor. En este caso sí compraríamos la clase con divisa cubierta.

Pero en cambio, si es un fondo que tiene poco cash disponible (como el caso de un Event Driven de fusiones anunciadas) y aunque el propio diferencial tendrá incorporada una parte que son los tipos, lo que es seguro es que para que la clase cubierta merezca la pena ahora mismo los objetivos de rentabilidad tienen que ser considerablemente superiores a este coste actual.

La solución que nosotros estamos adoptando es huir de la exposición en Renta Fija, controlar bien los riesgos asumidos en Renta Variable y complementar las carteras con estrategias alternativas como Event Driven, CTAs o Market Neutral. Y en el sentido que hemos hablado en este artículo premiando estas estrategias alternativas cuyos subyacentes son mayoritariamente de la zona euro.

Lo dicho, fácil no es, pero si fuera fácil nadie nos necesitaría.