El miedo del mercado a una recesión en EEUU podría ser excesivo

  • 14-01-2019

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La largamente esperada desaceleración estadounidense está dando la cara finalmente en los datos y los mercados están convencidos de que el ciclo de subidas de la Fed ha concluido. A la vista de la negatividad y el pesimismo que se respira, resulta sencillo dejarse llevar y sumarse al bando de la recesión y los recortes de tipos. Los salarios reales han aumentado recientemente, así que los mercados podrían haberse excedido en relación a las perspectivas de crecimiento a corto plazo y la función de reacción de la Fed.

Desaceleración estadounidense

La desaceleración de EEUU que todos estábamos esperando se observa claramente, a juzgar por el descenso de las encuestas empresariales y de consumo, junto con el deterioro continuado de los sectores sensibles a los tipos de interés, como la vivienda y los productos de consumo duraderos, y cierto enfriamiento del mercado laboral. El llamativo endurecimiento de las condiciones financieras en EEUU sugiere que ha arraigado la tendencia de ralentización del crecimiento en 2019. Desde su mínimo a comienzos de año, el índice de condiciones financieras de EE.UU. subió 225 puntos básicos hasta su máximo justo antes de finales de diciembre.

El segundo tramo de este endurecimiento desde octubre fue especialmente acusado y sumó 140 puntos básicos hasta el máximo. Indudablemente, este movimiento no es ni de lejos tan extraordinario como el que se produjo en la segunda mitad de 2008 pero, de mantenerse, es suficiente para erigirse como un importante obstáculo para el crecimiento estadounidense. Resulta razonable suponer que el endurecimiento visto hasta ahora debería reducir en más de un punto porcentual el crecimiento estadounidense en 2019. Ahora que están agotándose los estímulos presupuestarios, consideramos que el ritmo de crecimiento será similar o ligeramente superior a la tendencia, pero inferior al 2% en 2019. Aunque esta desaceleración con respecto a 2018 es significativa, no es un entorno de recesión: es un retorno a la tasa media de crecimiento de las últimas décadas.

¿Puede resistir el consumidor estadounidense?

No cuesta ser pesimista sobre literalmente todos los componentes del PIB y creo que la inversión productiva y las exportaciones netas pueden generar alzas contenidas de forma sostenible, pero las perspectivas del consumo privado son menos claras. Existen obstáculos obvios para los consumidores, como las subidas de los tipos de interés y la reducción de la riqueza neta después de las acusadas caídas de las bolsas, pero lo que me parece intrigante es la reciente aceleración de los salarios reales, por la vía tanto del mayor crecimiento del salario nominal como del descenso de la inflación. Si el crecimiento del salario real se mantiene en territorio positivo por el momento, sería favorable para el consumo durante el año, tal vez de forma similar a 2015, cuando el consumo aguantó a pesar de la desaceleración general de la economía.

La Fed no ha acabado todavía

Pensaba desde hace tiempo que la Fed no iba a subir tanto los tipos y esperaba tan solo una subida más en 2019. Aunque mantengo esta opinión, ahora me encuentro al otro lado del consenso y los precios de mercado. Lo que creo que no se comprende bien es que esta desaceleración hasta el crecimiento tendencial, o un nivel ligeramente superior, es un escenario muy deseable para la Fed, que está tratando de evitar el recalentamiento. Dado que el mercado laboral siguió fortaleciéndose, el énfasis de la Fed estará en la tasa de desempleo y el crecimiento de los salarios. Siempre y cuando el desempleo caiga y los salarios suban, el sesgo de subida de los tipos se mantendrá.

Como sabemos, la Fed nunca ha conseguido orquestar un aterrizaje suave mediante subidas de tipos y mi sensación es que lo saben, pero hasta que vean señales de estabilización de las tasas de desempleo es poco probable que lleguen a la conclusión de que su trabajo en este ciclo ha terminado. Las estimaciones sugieren que el ritmo de equilibrio para el crecimiento del empleo mensual oscila entre 90.000 y 100.000 puestos de trabajo. En noviembre, la media de tres meses se sitúa en 170.000. Nos queda, pues, mucho camino.

No habrá necesidad de recortes de tipos “de emergencia” durante el año

Resumiendo: en ausencia de grandes convulsiones, creo que no habrá necesidad de recortes de tipos “de emergencia” durante el año, y posiblemente tampoco en 2020. Mi hipótesis de trabajo es una subida más en marzo o junio, con riesgo de una nueva subida más adelante, y posiblemente más subidas (en esto pienso que consistirá la función reactiva de la Fed durante los próximos meses, pero no es necesariamente cómo pienso que debería actuar).