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¿Estamos ante un tsunami de liquidez?

  • 20-12-2019

  • 4 minutos

Muchos inversores siguen sorprendidos por la subida de los activos de riesgo en las últimas semanas y meses. Los nuevos máximos en la renta variable y las caídas de los diferenciales de crédito no encajan del todo en la narrativa de una economía mundial en desaceleración. El principal culpable del débil crecimiento es el sector manufacturero. Este sector se ha visto especialmente afectado por la guerra comercial entre EE.UU. y China y por los aranceles impuestos durante la misma. Las consecuencias han sido la disminución de los pedidos y una menor utilización de la capacidad de producción.

Entonces, ¿cuál es la explicación de la última revalorización de los activos de riesgo? ¿Estamos viendo signos de recuperación en el sector manufacturero? Para determinar esto, tendemos a mirar los indicadores principales, como los índices de gestores de compras (PMI) para conocer el sentimiento actual en esta industria. Las lecturas superiores a 50 indican expansión económica, mientras que los valores inferiores a 50 indican contracción. La buena noticia es que la tendencia a la baja en muchas economías se ha detenido por el momento. Sin embargo, para las tres economías más grandes del mundo – Estados Unidos, China y la eurozona – todavía vemos valores por debajo de 50 puntos, aunque, al menos, en Estados Unidos y la eurozona se observan signos de estabilización.

El PMI de Alemania sigue siendo el más bajo de la eurozona, con un 42,1. Esto se debe en parte a su naturaleza industrial, fuertemente orientada a la exportación, a una economía mundial más débil como resultado de las disputas comerciales y, en parte, a la incertidumbre sobre el Brexit. Desde hace meses, el indicador líder de la mayor economía de la eurozona se encuentra muy por debajo de 50. Sin embargo, un aspecto positivo a destacar es que el impulso de la industria alemana no se ha deteriorado aún más. Esto se ve respaldado por el Índice de Confianza Empresarial (Ifo) y a que las expectativas de las empresas alemanas han mejorado de forma ligera últimamente. La economía francesa es el ejemplo a seguir dentro de Europa. El PMI del segundo mayor Estado miembro de la UE apenas bajó de 50 puntos este año, subiendo a 50,7 puntos en octubre. Italia, el tercer país de la zona euro, también muestra signos de estabilización. El indicador líder del país cambió ligeramente de 47,8 a 47,7 puntos. Sólo España registró un nuevo descenso de casi un punto. Su lectura de 46,8 puntos en octubre es el valor más bajo desde abril de 2013.

Pero, lo que baja, ha de subir en algún momento. Todavía no hemos llegado a ese punto, pero los principales indicadores del sector manufacturero se han estabilizado. Si bien esto podría ser el primer signo de un suelo, debemos vigilar de cerca los PMIs para ver si se produce una recuperación duradera. Sin embargo, en nuestra opinión esta estabilización no justifica una subida tan elevada de los activos de riesgo.

En el lado positivo, apenas se ha producido un efecto de contagio del sector manufacturero al sector servicios. En caso de que esto ocurra, la probabilidad de recesión aumentará significativamente. También vigilaremos de cerca esta situación.

Observar los beneficios corporativos tampoco ayuda mucho a encontrar una explicación, ya que las estimaciones de consenso de los analistas para los beneficios corporativos han sido sucesivamente revisadas a la baja este año. El factor crucial parece ser el cambio en la política del banco central a lo largo del año. La liquidez en los mercados de capital ha aumentado considerablemente gracias a los numerosos recortes de tipos de interés y a la reanudación del programa de compra de activos del BCE.

El banco central de Estados Unidos, la Reserva Federal, dio un giro de 180 grados en su política monetaria: en sólo 20 meses hasta finales de agosto de 2019, se retiraron del mercado unos 700.000 millones de dólares y el balance del banco central pasó de unos 4,5 billones de dólares a unos 3,8 billones. La Reserva Federal reanudó la compra de letras del Tesoro a mediados de octubre por un importe de unos 60.000 millones de dólares mensuales para aliviar las tensiones en el mercado monetario. Aunque la Reserva Federal insiste en que, bajo ninguna circunstancia, debe tomarse esto como un programa de Quantitative Easing (QE), estas compras aparecen claramente en el balance del banco central e indican una expansión del mismo. Además, la Reserva Federal ha hecho varios recortes a la tasa de los Fondos Federales. Después de nueve subidas de los tipos de interés entre diciembre de 2015 y diciembre de 2018, este año se han producido tres recortes sucesivos de los tipos entre julio y octubre para mitigar los posibles efectos negativos de la guerra comercial en la economía estadounidense.

A este lado del Atlántico, el BCE también ha reanudado la provisión de liquidez al mercado. Desde principios de noviembre ha estado comprando 20.000 millones de euros de bonos soberanos y corporativos de la eurozona al mes, ¡y por un período indefinido! Además, está reinvirtiendo el efectivo de los bonos con vencimiento en nuevos títulos. A través de su último programa de compra de bonos, el BCE ya había adquirido títulos por valor de 2,6 billones de euros a finales de 2018. El balance del banco central aumentó entonces hasta casi 4,7 billones de euros. Ahora se ampliará sucesivamente una vez más debido a que el programa se ha reiniciado en noviembre de este año. Dado que el tipo de interés básico se ha fijado firmemente en el 0%, los bancos pueden seguir obteniendo dinero fresco de los bancos centrales sin coste alguno.

En comparación con los anteriores programas de liquidez de los bancos centrales, estas medidas difícilmente pueden ser descritas como un tsunami de liquidez, pero son ciertamente una gran ola de apoyo. Los bancos centrales ya han demostrado en el pasado que hacen todo lo posible para asegurar buenas condiciones de (re)financiación para las empresas, los bancos y los gobiernos, así como para apoyar la economía. Esto sigue siendo así en gran medida hoy en día. Es precisamente este entorno el que está teniendo un efecto tan positivo en los activos de riesgo como la renta variable y los diferenciales de crédito y explica cómo han evolucionado en los últimos meses, aunque los datos económicos no lo reflejen. Tomamos como una primera señal positiva el hecho de que los principales indicadores del sector manufacturero a nivel mundial estén mostrando signos de estabilización en niveles bajos. Sin embargo, en nuestra opinión, lo que es mucho más significativo es que los bancos centrales han dado un claro cambio de rumbo este año. Esto demuestra que están dispuestos a hacer todo lo posible para reactivar la economía. Y por eso están suministrando a los mercados mucha liquidez. Por este motivo, confiamos en la evolución positiva a medio plazo de los activos de riesgo.