ETHENEA: los tipos no regresarán a niveles normales antes de 2019

  • 28-11-2017

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A los niños les encanta jugar al cucú-tras. El adulto cubre su cara con las manos y mientras se tapa la cara, el niño espera que desaparezca. Hilarante. Pero no es divertido que el Banco Central Europeo juegue a esto con nosotros. El Consejo del BCE está cerrando los ojos y espera que no podamos ver lo que está pasando. Los ahorradores en los países core europeos están perdiendo dinero a manos llenas debido al largo periodo de bajos tipos de interés. Se puede ir incluso más lejos y llamarlo un periodo de expropiación masiva en el que todos hacen la vista gorda.

Al comienzo de lo que suele llamarse política monetaria no convencional a principios de 2015, las actividades cotidianas en los mercados bursátiles estaban influidas por la deflación y el bajo crecimiento, pero, desde entonces, el entorno económico ha mejorado significativamente. El crecimiento está en niveles anteriores a la crisis y la deflación ya no está sobre la mesa. Sin embargo, el BCE continúa con su programa de compra de bonos soberanos y corporativos y comprará aproximadamente 40.000 millones de euros en nuevos bonos cada mes al menos hasta septiembre de 2018. A finales de 2017, el BCE ya había comprado 2,1 billones, los que equivale a casi el 20% de la producción económica anual de toda la zona euro. Esta suma no es insignificante y es una de las principales razones por las que los rendimientos de las inversiones son tan bajos, y en algunas regiones notablemente más bajos que la tasa de inflación. El anuncio de Mario Draghi de que los tipos de interés se mantendrían en niveles históricamente bajos durante algún tiempo después de que finalice el programa de compras, cuya fecha no se ha decidido, sugiere que los tipos no regresarán a niveles normales antes de 2019. ¡Eso está muy lejos!

No hace falta un teórico de la conspiración para preguntarse si podrían ser otros los motivos para continuar con la compra de activos, más allá de fomentar la recuperación económica. En los últimos tiempos, hemos escuchado más y más críticas de Alemania sobre el camino del BCE. Una razón puede ser que los ahorradores alemanes están sufriendo especialmente las consecuencias. En segundo lugar, en ninguna parte esta política está tan fuera de lugar como en Alemania. El pleno empleo, el crecimiento y una burbuja emergente en el mercado inmobiliario indican que los tipos son demasiado bajos.

La gran cantidad de interferencia en el equilibrio entre la oferta y la demanda ha elevado el precio de los bonos y, como resultado, han descendido los rendimientos. Pero es razonable suponer que el rendimiento nominal debería estar muy por encima de la tasa de inflación. Un análisis superficial revela que entre 1992 y el comienzo de la crisis financiera, los Bunds a 10 años arrojaron rendimientos de aproximadamente un 3% por encima de la tasa de inflación anual. Actualmente, la inflación alemana se sitúa en el 1,8%. ¡Por lo tanto, los Bunds deberían rentar entre un 4% y un 5%, no su nivel actual de 0,4%!

Además, suponiendo que los Bunds actúen como ancla dentro de la zona del euro y tengan un precio por encima de los demás bonos soberanos, los bonos de los países del sur de Europa deberían rendir más que los Bunds; es decir, Italia y España ofrecerían un 6% más que el actual 1,9% y 1,5%, respectivamente. Italia, con su deuda nacional de más del 160% del PIB, está socavando seriamente la cohesión de la moneda común. «Demasiado grande para fracasar» no es una frase hueca en este contexto, ya que Italia es un coloso, con deudas de más de 2,3 billones (2016). Este nivel solo es manejable siempre que el interés sea menor que el crecimiento económico nominal, que se sitúa en el 1,8% en Italia. En igualdad de condiciones, una mayor carga de intereses provocaría un aumento de la deuda. El euro probablemente no sobreviviría a un default italiano.

Por lo tanto, podemos suponer que la promesa de Mario Draghi de hacer «lo que sea necesario» era literal. Así, al menos para el BCE, son los bonos italianos, y no los Bunds, el verdadero ancla de la eurozona. Sin embargo, esta política está causando represión financiera, especialmente en los países core. Los rendimientos de la deuda son más bajos que la inflación. El estado está liquidando su deuda a expensas de los ahorradores.

En cualquier caso, tenemos dudas sobre la política de tipos bajos del BCE. Por un lado, la represión financiera que conlleva no es sostenible a largo plazo. Por otro lado, tampoco nos interesa que Italia nos conduzca a la quiebra, poniendo así en peligro la cohesión del euro. Por lo tanto, estamos entre un lugar difícil y muy difícil cuando se trata del BCE. Quizás deberíamos jugar al cucú-tras un poco más. ¡Después de todo, es divertido!

Guido Barthels, Senior Portfolio Manager de ETHENEA Independent Investors S.A.