El fantasma del círculo vicioso europeo

  • 17-04-2019

  • 6 minutos

El fantasma del círculo vicioso europeo

Desde Flossbach Von Storch creemos que, desde la crisis de la deuda soberana europea, han aumentado las preocupaciones sobre el llamado bucle de condena del banco soberano. El concepto se refiere al vínculo entre estados con finanzas públicas débiles y bancos frágiles que financian a estos estados. Esto conlleva el riesgo de que un mayor deterioro de las finanzas públicas provoque una crisis bancaria o los problemas crecientes en el sector bancario conduzcan a una crisis de deuda soberana.

Riesgo de bucle dentro de la zona del euro

Las tenencia de deuda soberana por parte de los bancos aumentó solo marginalmente en el promedio de la zona del euro del 4,1% del total del balance a finales de 2007 al 4,8% en febrero de 2019. Pero la tenencia de deuda en los países miembros de la zona del sur del sur con débiles finanzas públicas aumentaron significativamente durante el mismo período, del 1,2% a casi el 14% en Portugal, del 5,4% al 12,1% en Italia y del 3,1% al 9,4% en España (Gráfico 1).

Para evaluar la dimensión sistémica del aumento de la tenencia de bonos gubernamentales, analizamos los desarrollos con más detalle en Italia y España, dos grandes países de la zona del euro con altas tenencias de bonos soberanos por parte de bancos nacionales. Ambos países experimentaron un pronunciado aumento de las tenencias de bonos soberanos de los bancos después de la Gran Crisis Financiera, tanto en términos absolutos como en relación con el agregado de la zona del euro, así como en relación con el tamaño de los balances de los bancos (Gráfico 2 y 3).

Cabe señalar que los flujos netos de tenencia de deuda soberana dentro de la zona del euro se debieron en gran medida a la actividad de los bancos italianos y menos a los bancos españoles (Gráfico 4). Además, los bancos italianos han almacenado sus participaciones principalmente durante tiempos turbulentos de la crisis de deuda soberana en la zona del euro y durante el estrés del mercado de bonos soberanos asociado a las elecciones italianas a principios de 2018. Los bancos españoles también buscaron rendimientos en el contexto de la crisis de deuda europea.

El caso de Italia

No hay duda de que las compras de bonos por parte de los bancos italianos han aliviado las dificultades de financiamiento del gobierno italiano. En primer lugar, desde la crisis de la deuda soberana de 2010-12, las compras de bonos gubernamentales por parte de los bancos italianos han seguido de cerca el diferencial entre los rendimientos de los bonos gubernamentales a 10 años de Italia y Alemania (Gráfico 5). En segundo lugar, los cambios en las tenencias de bonos soberanos de todos los bancos italianos estaban estrechamente alineados con los cambios de las tenencias de bonos del gobierno italiano por parte de los quince y cinco bancos italianos más grandes (Gráfico 6). De esto, podemos concluir que los cambios en las tenencias generales de bonos del gobierno por parte de todos los bancos italianos fueron fuertemente influenciados por los cambios en sus tenencias de bonos del gobierno italiano, y que los bancos más grandes han estado más activos en la ingeniería de estos cambios hasta el momento.

Además de los bancos, también las compañías de seguros podrían sufrir las consecuencias negativas de un bucle más amplio del sector financiero soberano, ya que, debido a los requisitos regulatorios, tienen cantidades sustanciales de bonos del gobierno y bancos. En la evaluación del Fondo Monetario Internacional (FMI), los aseguradores europeos y particularmente los italianos están más expuestos al impacto del aumento de los rendimientos de los bonos soberanos y corporativos que los bancos.

¿Qué esperar?

El debilitamiento de las finanzas públicas italianas y la fuerte dependencia de los bancos italianos para la financiación pública hacen que Italia sea más vulnerable dentro de la zona euro. De cara al futuro, dos posibles escenarios parecen plausibles (Gráfico 7).

Escenario 1: Un mayor deterioro de las finanzas públicas deja un espacio limitado para que las agencias de calificación mantengan la calificación de Italia en el nivel de grado de inversión. Si las calificaciones de las cuatro principales agencias calificadoras (Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch y DBRS) caen por debajo del grado de inversión (IG), los bancos no podrán utilizar dichos bonos como garantía en las operaciones de refinanciación del BCE. Sin embargo, la experiencia nos enseña que este escenario no es muy probable. Como lo demostró el caso de Portugal en septiembre de 2016, siempre hay al menos una agencia de calificación leal, ya sea la más pequeña, que ofrece las calificaciones políticamente deseadas. Sin embargo, en caso de que las cuatro agencias de calificación califiquen a Italia por debajo de IG, los bancos italianos serían excluidos de la financiación ordinaria del BCE a través de las operaciones de política monetaria habituales. En este caso, sin embargo, se podría otorgar el llamado ELA (asistencia de emergencia de liquidez) a las instituciones financieras solventes que «enfrentan problemas de liquidez [temporales]». Estos créditos se extendieron en Grecia en 2015. La responsabilidad de la evaluación de solvencia y liquidez recae en el supervisor prudencial del país. El instrumento ELA puede utilizarse durante 12 meses, pero el período puede extenderse «a raíz de una no objeción por parte del Consejo de Administración [del BCE] solicitado por el Gobernador del BCN [banco central nacional] correspondiente». Por lo tanto, este instrumento podría mantener el sistema bancario a flote durante un período prolongado, pero no eliminaría la posible angustia de la financiación soberana tenencias de bonos del Estado. Las compañías de seguros con grandes tenencias de bonos del gobierno también se verían afectadas negativamente. En este caso, las reservas de capital de ambos grupos de instituciones financieras podrían caer por debajo de los niveles críticos. Las transacciones monetarias directas (OMT) del BCE podrían estabilizar el mercado de bonos del gobierno y aliviar la presión sobre los bancos y los seguros. Pero un programa de ajuste con el ESM tendría que concluirse para que OMT pueda implementarse.

Escenario 2: Si al menos una de las cuatro agencias calificadoras mantiene una calificación IG para Italia, es probable que los bancos continúen comprando bonos del gobierno italiano, como lo han hecho hasta ahora, a pesar de, o quizás debido a, el aumento de los rendimientos. Pero el riesgo de que los precios de los bonos del gobierno caigan aún más implica que el capital de los bancos sufriría pérdidas y, por lo tanto, los balances de los bancos se deteriorarían. Es probable que esto aumente los costos de financiamiento bancario, que se transmitirían a las empresas y los hogares en términos de tasas de interés más altas para los préstamos. No solo los bancos, sino también las compañías de seguros con altas tenencias de bonos del gobierno se verían afectadas por las pérdidas de mercado a mercado. Todo esto, a su vez, pondría más presión sobre la capacidad de refinanciación del gobierno.

Para alentar a los inversores nacionales, el gobierno italiano presentó planes para introducir beneficios fiscales para las compras de bonos del gobierno mantenidos en cuentas de ahorro individuales hasta su vencimiento (Cir, conti individuali di risparmio). Pero es muy poco probable que una estrategia análoga se extienda a los bancos. Actualmente, el gobierno italiano solo tiene un margen limitado para obligar a los bancos a comprar bonos del gobierno debido a los requisitos regulatorios de liquidez bajo el índice de financiamiento estable neto.

Transferencia de riesgos

Los responsables de la formulación de políticas son conscientes de los riesgos asociados con el bucle de perdición del banco soberano. Pero en lugar de reducir los riesgos y depender de la financiación del mercado de capitales de los gobiernos, buscan alternativas públicas a la financiación bancaria privada a nivel de la zona del euro. Se ha sugerido, por ejemplo, que el Mecanismo Europeo de Estabilidad (EMS), que está diseñado para proporcionar asistencia financiera a los estados y bancos con estricta condicionalidad, se transforme en un Fondo Monetario Europeo (FEM) que brinde fondos más generosos para los gobiernos que están excluidos de los mercados de capitales. Además, para reducir el bucle de la deuda del banco soberano a nivel nacional, se han reforzado los esfuerzos para introducir un plan común de seguro de depósitos (EDIS). Ambas propuestas tienen como objetivo transferir los riesgos de países individuales a la comunidad de países miembros de la zona del euro.

El riesgo compartido a nivel de la zona del euro reduce el incentivo para la reducción del riesgo en los países donde se crea el riesgo. Por lo tanto, en lugar de reducir los riesgos mediante la agrupación de riesgos, es más probable que los esquemas propuestos aumenten los riesgos y los transfieran a países financieramente más fuertes. Esto es bien entendido por este último, pero se opone abiertamente solo por los países más pequeños dentro de este grupo, como los países bajos. Los gobiernos de los países más grandes, entre los cuales Alemania, tienden a prestar atención a la corrección política en asuntos de política de la UE.