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La Fed anuncia un cambio en su marco de política monetaria

  • 28-08-2020

  • 8 minutos

Durante la reunión de la Reserva Federal de ayer, se anunció un importante cambio en su política monetaria. De esta forma, el banco central de Estados Unidos está dispuesto a permitir que la inflación suba más de lo normal, es decir más de un 2%, para respaldar el mercado laboral y la economía en general.

Conocemos las perspectivas de las gestoras Allianz Global Investors, Brandywine Global, Groupama AM, Fidelity, Lombard Odier y Robeco.

¿Cuál es la opinión de las gestoras ante el giro de la Fed?

Stefan Hofrichter, economista jefe de Allianz Global Investors

El objetivo de inflación promedio flexible anunciado por la Reserva Federal de EE.UU. permite que la inflación supere su objetivo a largo plazo del 2%, lo que le da más margen para mantener los tipos de interés más bajos por más tiempo.

Este nuevo enfoque, presentado en la conferencia anual de Jackson Hole de la Fed, ya había sido anticipado por la gran mayoría de los participantes del mercado, incluyéndonos a nosotros, y sigue una revisión exhaustiva por parte de la Fed en 2019.

Si bien la decisión no es ninguna sorpresa, refuerza nuestra opinión sobre las perspectivas de inflación, que esperamos pueda sorprender al alza en lugar de a la baja a medio plazo.

Hay varias razones para esta conclusión. El exceso de liquidez, medido como la diferencia entre la oferta monetaria y el crecimiento del PIB real, ha ido en aumento durante muchos años, y la “guerra contra el virus” lo ha elevado considerablemente. Históricamente, el aumento del exceso de liquidez es un precursor de tasas de inflación estructuralmente más altas. Con el apalancamiento público y privado global en máximos de varias décadas, se está volviendo cada vez más difícil deshacer la actual política monetaria ultraexpansiva.

Los shocks del lado de la oferta relacionados con la pandemia de Covid-19, incluida la interrupción de las cadenas de suministro y los esfuerzos de muchos países para volverse más autosuficientes, son otros factores. Las tensiones comerciales en curso también sugieren que la inflación puede volver a despertar, aunque solo gradualmente, en los próximos años.

Nuestras implicaciones para la inversión son sencillas. Reiteramos nuestra preferencia estructural por una estrategia de curva de rendimiento más empinada y protección contra la inflación en los productos de renta fija.

También tenemos preferencia por la renta variable sobre los bonos, siempre que las tasas de inflación aumenten solo moderadamente y no superen el 4%. Además, mantenemos una actitud constructiva con respecto al oro, que tiende a beneficiarse en un entorno de tipos de interés reales ajustados a la inflación bajos, principalmente negativos, de los bancos centrales.

Jack P. McIntyre, gestor en Brandywine Global

Jerome Powell fue más comunicativo en su discurso de Jackson Hole de lo esperado por los mercados. Muchos pesaban que la reunión del Comité de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC) que tendrá lugar en septiembre era el foro más adecuado para proporcionar este tipo de información.

Los mercados necesitarán algo de tiempo para digerir estas nuevas noticias a la vez que se plantean algunas preguntas. Aunque la Fed esté dispuesta a contemplar una mayor inflación, ¿podrá lograr que así sea? Las fuerzas desinflacionistas a largo plazo persisten, a pesar de que la globalización está decayendo.

Resulta alentador comprobar que la Fed ya no cree en la curva de Phillips. Además, tengo curiosidad por ver cómo la institución hará uso de las directrices a futuro (forward guidance) —una herramienta a su disposición— en este nuevo marco de acción. Recordemos que el Banco de Japón trató de vincular la tasa media de inflación a un objetivo en 2016 sin demasiada suerte. Si la inflación alcanza el 2%, ¿aumentará la Fed sus estímulos?

Llegados a este punto, no espero subidas de tipos durante el resto de mi carrera, pero es algo que deberemos averiguar. A largo plazo, el dólar estadounidense podría hacer frente a una mayor presión, especialmente frente a las divisas emergentes en comparación con las del G10

Christophe Morel, Economista Jefe de Groupama AM

En su discurso en el Simposio de Jackson Hole, J. Powell presentó las conclusiones de la revisión estratégica de la política monetaria de la Fed. Los puntos más destacados giran en torno a 3 temas, a saber, el objetivo de inflación, el objetivo de empleo y la evaluación estructural de la economía estadounidense:

1.     Primero, J. Powell formaliza el dispositivo AIT (Average Inflation Targeting), es decir, que la Fed ya no tiene como objetivo una inflación al 2%, sino una inflación media al 2%. Este ajuste sugiere un enfoque más tolerante frente a la inflación en la parte alta del ciclo. De hecho, si la inflación está por debajo del 2% en la parte baja del ciclo, entonces es normal e incluso deseable que se establezca por encima del 2% en la parte alta del ciclo sin tener que concluir que la economía se enfrenta un riesgo inflacionista que requiere un ajuste monetario. Si la Fed es más tolerante, también especificó que el rebasamiento por encima del 2% solo sería «moderado».

2.     En segundo lugar, para evitar dar la impresión de un mayor foco en la inflación y, por lo tanto, una menor ponderación en el empleo, la Fed también hizo un cambio retórico muy sutil sobre el empleo. La Fed evaluará la desviación del empleo máximo ya no como una «desviación» sino como un « shortfall «, lo que indica una menor tolerancia a una situación de subempleo. Es importante destacar que el comunicado de prensa ahora se refiere a un objetivo «inclusivo» sobre el empleo, lo que significa que la Fed prestará más atención al tema de las desigualdades sociales y étnicas, incluyendo cada vez más una referencia a la evolución del empleo en comunidades afro y latinoamericanas (grágico 1).

3.     Finalmente, la Fed actúa en la “nueva normalidad”, es decir, en un entorno de bajo crecimiento y bajos tipos de interés reales, lo que implica una política monetaria más a menudo confrontada con el límite de la “tasa cero” (“effective lower bound ”). Como recordatorio, nuestra estimación del tipo de interés de referencia real estadounidense convergerá hacia 0 en los próximos meses (gráfico 2).

Al final de esta revisión estratégica, la Fed revela una mayor tolerancia a la inflación, una mayor aversión al subempleo y una mirada más crítica a una evolución inclusiva de la tasa de desempleo. En general, el mensaje es más reflacionista. La pregunta ahora gira en torno a qué quiere decir la Fed con solo exceder «moderadamente» la inflación en la parte alta del ciclo.

Anna Stupnytska, Economista global de Fidelity

El esperadísimo discurso del presidente Powell en esta edición virtual del Simposio de Jackson Hole confirmó lo que llevaba tiempo sobre la mesa: la Reserva Federal ha adoptado una nueva estrategia de política monetaria basada en un objetivo de inflación “media”. De este modo, la inflación podrá superar “moderadamente” el objetivo (que sigue estando en el 2%) durante algún tiempo para compensar la inflación persistentemente baja que ya existía antes de la crisis de la COVID-19.

La Fed también ha modificado su mandato de empleo. Ahora se centrará en “evaluar las reducciones del empleo con respecto a su nivel máximo” en lugar de “las desviaciones frente a su nivel máximo”. Esto significa que la reacción de la Fed ante el desempleo será asimétrica, de tal modo que el instituto emisor será más proclive a flexibilizar su política cuando se perciba que el desempleo es superior al nivel óptimo.

Tras la experiencia de la última década, la Fed ha concluido que la curva de Phillips se ha aplanado, lo que da al banco central más confianza de que el empleo puede situarse en su nivel máximo o por encima de él sin provocar presiones inflacionistas. Irónicamente, es posible que los cambios de naturaleza más estructural inducidos por la pandemia den lugar a una inflación más alta antes de lo previsto por la Fed y los mercados. Parece, por tanto, que lo más probable es que la inflación sorprenda al alza durante los próximos dos o tres años. El tiempo lo dirá.

En general, el nuevo marco de la Fed dará ciertamente más flexibilidad a la entidad para gestionar su política monetaria en el futuro. Lo anterior debería verse como un cambio deseable, a la vista de la experiencia vivida tras la crisis financiera y las elevadas incertidumbres que plantea la “nueva normalidad” tras la pandemia.

Aunque esa mayor flexibilidad podría traer consigo una menor previsibilidad, especialmente ahora que los elementos básicos de un régimen de objetivos de inflación (como la regla de Taylor y la curva de Phillips) parece que han quedado oficialmente obsoletos, las perspectivas de política monetaria en el futuro inmediato no podrían ser más predecibles. Se han sentado las bases para que los tipos de interés se mantengan de forma efectiva en el límite inferior (cero) durante algún tiempo, puede que varios años, y el umbral para las subidas de tipos ha aumentado considerablemente en las dos patas del mandato de la Fed.

Todas las miradas se dirigirán ahora hacia la reunión de septiembre de la Fed para saber cómo afecta el nuevo marco a las declaraciones sobre la evolución de los tipos y otros componentes de la comunicación de la autoridad monetaria.

Samy Chaar, Economista Jefe de Lombard Odier

La Reserva Federal (Fed) ha anunciado, como se esperaba, un cambio en su marco de política monetaria mediante la introducción de una forma flexible de metas de “inflación promedio”. Esto implica una tolerancia explícita pero discrecional de un exceso de inflación para compensar el sub impacto de la inflación de los últimos años.

El cambio es más una evolución que una revolución, ya que tanto la Reserva Federal como el Banco Central Europeo han estado hablando de la simetría de la inflación durante un par de años al definir su mandato en materia de inflación. Es probable que otros bancos centrales sigan el ejemplo e introduzcan un objetivo de inflación promedio en el futuro próximo. Esto allana el camino para mantener las condiciones monetarias flexibles para que duren tanto como sea necesario.

Sin embargo, un exceso de inflación sostenida puede ser algo muy optimista para esperar. De hecho, no habrá ningún aumento significativo ni sostenido de la inflación sin la restricción del mercado laboral y la creación de crédito. Por ahora, la holgura del mercado laboral es extensa y la velocidad del dinero está en su nivel más bajo, ya que los bancos siguen endureciendo las normas de préstamo para todos los tipos de préstamos al ritmo más rápido desde la crisis financiera mundial (GFC por sus siglas en inglés). Si la Reserva Federal quiere alcanzar su objetivo de inflación promedio, necesita averiguar cómo hacer que los bancos presten a la economía real. Eso parece muy lejano, ya que también hay un problema de demanda en la ecuación con el bajo apetito por la deuda adicional, ya que el desempleo sigue siendo elevado.

Así, a medida que las condiciones económicas se normalizan, las políticas de apoyo tendrán que ajustarse en algún momento. Los responsables políticos probablemente estén pensando en las consecuencias de la GFC – austeridad injustificada y un berrinche de alivio cuantitativo – así que están buscando formas de ajustar las políticas de apoyo, evitando al mismo tiempo un endurecimiento innecesario de las condiciones económicas y financieras. Este anuncio debe entenderse en el contexto de tratar de limitar la volatilidad del mercado de bonos a medio plazo, a medida que la economía se recupera lentamente.

Rikkert Scholten, estratega en renta fija en Robeco

El mandato actual de la Fed es promover la estabilidad de precios y maximizar el empleo sostenible. Si bien enfatizó el carácter inclusivo y de base amplia de su objetivo de empleo, el cambio de hoy se centró principalmente en el aspecto de la estabilidad de precios. En el objetivo actual, la meta de inflación se definió como inflación PCE a una tasa del 2% a largo plazo. Powell anunció hoy que la estabilidad de precios se definirá como la búsqueda de “lograr una inflación promedio del 2 por ciento en el largo plazo”.

Además, la Fed enfatiza el deseo de sobrepasar el objetivo después de un período de menor inflación al declarar que «después de períodos en los que la inflación ha estado persistentemente por debajo del 2 por ciento, la política monetaria apropiada probablemente apuntará a lograr una inflación moderadamente por encima del 2% durante algún tiempo».

Si bien el mercado de bonos respondió positivamente al anuncio, el cambio en el objetivo de la política no sorprende. La Fed comenzó la evaluación a principios de 2019 y ha actualizado al mercado sobre su progreso.

El nuevo objetivo probablemente refuerza la confianza del mercado en la intención de la Fed de aceptar un exceso de la inflación. Los futuros de los fondos de la Fed sugieren que el mercado espera tipos a cero durante al menos tres años, y el anuncio de hoy ayudará a cimentar estas expectativas.

Los bonos vinculados a la inflación han comenzado a reflejar algo más de optimismo sobre las perspectivas de inflación de EE. UU. En las últimas semanas, la inflación esperada derivada de estos bonos se ha incrementado más rápido que su respuesta habitual ante un mayor precio del petróleo y mayores rendimientos nominales. El anuncio de hoy podría llevar a un mayor enriquecimiento de estos bonos, pero no esperamos cambios importantes en los precios tras los recientes movimientos que han experimentado.

Esperamos implicaciones leves para el extremo más largo de la curva. Sí, con el tiempo el aumento de las expectativas de inflación debería integrarse en el precio de los bonos a largo plazo, y conducir a una pronunciada curva de rendimiento. Sin embargo, para los próximos años pronosticamos un mantenimiento del rendimiento para los tipos estadounidenses. Cualquier aumento material de los tipos de interés a largo plazo podría dañar la transmisión de la política de tasa cero de la Fed a la economía real. Es probable que a la Fed le resulte difícil aceptar tal movimiento en el contexto actual de mayor incertidumbre económica. La respuesta inmediata del mercado al anuncio confirma esta opinión. La curva 2-30 en realidad se aplanó modestamente