Giro de 180º en Powell

  • 07-02-2019

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El mensaje de la Reserva Federal ha cambiado radicalmente en las últimas semanas, lo que ha desencadenado una disminución de tensiones a cerca de los arriesgados diferenciales de crédito (alto rendimiento, deuda emergente). Según el Presidente Powell, el entorno internacional en problemas y el cierre de los EE. UU. justifican un status quo prolongado de las tasas, que resuena como una señal de que el ciclo monetario ha terminado. Los rendimientos de los bonos del Tesoro cayeron a medida que la curva de rendimiento de EE. La medición de capital del índice S&P 500 ganó un 1,5% la semana pasada y los precios del petróleo extendieron su rally, lo que provocó un aumento en los puntos de equilibrio de la inflación (TIPS breakevens + 10 pb). En la zona del euro, la postura de la Fed solo reforzó la postura moderada del BCE. Los rendimientos del Bund se mantienen por debajo del 0.20%.

La demanda de crédito corporativo se recuperó

Los riesgos a la baja en la economía italiana pesaron sobre los diferenciales de BTP (260 pb) y, por extensión, sobre los Bonos de España. Por el contrario, la demanda de crédito corporativo se recuperó cuando las acciones se dirigieron hacia el norte. La reducción del diferencial en el crédito IG en euros y el alto rendimiento ascendieron a 7 y 17 pb, respectivamente, la semana pasada. De hecho, iTraxx XO y CDX HY se ajustaron 44 pb y 94 pb en 2019.
El dólar estadounidense bajó en las últimas semanas. El euro se estabilizó por encima de $ 1.14, mientras que la libra esterlina volvió a bajar después de un fuerte comienzo de año.

El cambio en el corazón de la Reserva Federal provocó una revalorización violenta en los diferenciales de crédito, en particular en los mercados de grado especulativo.

Economía insensible

La Reserva Federal adoptó una postura deliberadamente dócil. El contexto internacional, las tensiones comerciales entre EE. UU. y China y la política interna de los EE. UU. (cierre, próximo debate sobre el techo de la deuda) justifican un status quo monetario prolongado según los responsables políticos. La política del balance general permanece sin cambios, pero la Reserva Federal indicó que las compras de activos podrían reanudarse si la política apropiada no se puede lograr utilizando tasas a corto plazo. El endurecimiento de las condiciones financieras reclama cautela. El cambio de corazón de la Fed puede parecer prematuro como los EE.UU.
La economía demostró ser insensible a un comercio mundial más lento y un crecimiento más débil en Europa. El empleo creció en más de 300.000 en enero a pesar del cierre federal. La fabricación de ISM se elevó a 56,6 a pesar del suave crecimiento de los pedidos de exportación. Además, el endurecimiento de las condiciones financieras se refiere en gran medida a la caída de los precios de las acciones en el último trimestre.

El rebote en los precios de las acciones es bastante impresionante en el contexto de una menor guía de ganancias en los próximos trimestres. El retorno del puesto de la Fed ayudó a los mercados a subir. A su vez, los rendimientos de los bonos corporativos del IG de los EE. UU (principalmente emisiones con calificación BBB) se recuperan dentro del 4%, que es el nivel que prevaleció a principios de octubre al inicio de la corrección de capital. En cualquier caso, el comunicado de la Fed ahora se refiere a futuros «ajustes» a las tasas de las políticas, lo que obviamente no descarta los recortes. La redacción probablemente apunta a un cambio a la baja en las proyecciones de tasas el próximo mes de marzo y favorece las expectativas de recortes de tasas en caso de que empiecen a aparecer signos de desaceleración económica. Además, la imposibilidad de que el BCE se aleje de su postura ultra acomodaticia también puede haber desempeñado un papel en la postura de la Fed.

Neutralidad de los bonos a corto plazo

En este contexto, mantenemos una postura neutral sobre los bonos del Tesoro. Por motivos técnicos, una ruptura por debajo del 2,57% sería una señal alcista. El límite máximo de rendimiento impuesto por la Reserva Federal mantendrá los rendimientos de las notas por debajo del valor razonable durante algún tiempo. La Fed estará activa en las subastas del Tesoro ya que los reembolsos de SOMA ascienden a $ 56b en febrero. La curva de rendimiento tiene espacio para seguir avanzando (+ 3 pb la semana pasada en 2s10s). Del mismo modo, la inclinación debe continuar en el espacio de 10s30s.

La estrategia está bien posicionada para beneficiarse de las expectativas de recorte de tasas (a través de mayores expectativas de inflación) y obtiene un rendimiento positivo. Los bonos vinculados a la inflación también son atractivos en los niveles de equilibrio actuales. El ligero descenso en el dólar estadounidense y el fuerte aumento del precio del petróleo ya han provocado un aumento en los puntos de inflación.

No se muestran señales de un cambio

En la zona del euro, los Bunds reaccionaron a los giros de los rendimientos en los Estados Unidos, ya que solo reforzaron la propia moderación del BCE. El rendimiento de los Bunds a 10 años se ubica dentro del 0.20%. El aplanamiento sigue siendo la tendencia, y el contexto económico se está deteriorando en varios países miembros de la zona euro. Italia entró en recesión y la confianza empresarial no muestra señales de un cambio. La fabricación de PMI siguió cayendo en enero a lecturas por debajo de 48. Los diferenciales obviamente se ampliaron a 260 por encima de las BTP de 10 años. En Francia, la demanda interna empeoró (consumo, inversión en vivienda, gasto empresarial). La actividad aún creció a un 0,3% q en los tres meses hasta diciembre gracias a las exportaciones sorprendentemente fuertes. Sin embargo, los OAT están protegidos por la profundidad de los mercados de deuda franceses y los rendimientos alemanes muy bajos. Las primas francesas de rendimiento de la OAT se mantienen sin cambios en 41 pb. Los diferenciales de swaps pueden apretarse un poco. El crecimiento de España se mantiene al 2,4% y, pero los diferenciales en Bonos (107 pb, + 6 pb) siguieron los diferenciales de BTP al alza.

Las expectativas de ganancias son reducidas

El rebote en los precios de las acciones en los Estados Unidos es bastante impresionante. La división de disminución anticipada está en el mismo nivel que a fines de septiembre, justo antes de la corrección de capital, que es típica de los «repuntes de liquidez» (como precio de los participantes del mercado en política moderada). Sin embargo, las expectativas de ganancias en los próximos cuatro trimestres se han reducido. Para ser justos, los EPS comienzan desde una base muy alta. El crecimiento de EPS en el cuarto trimestre fue del 14%, gracias a la mejora de la rentabilidad en energía, finanzas y el sector industrial. Otros activos de riesgo se han beneficiado de la acumulación de capital. Los diferenciales en los altos rendimientos estadounidenses se han reducido considerablemente. El índice CDX HY ahora cotiza cerca de 357 pb en comparación con los 451 pb a fines del año pasado. El alcance del rendimiento también suprime las primas en los mercados de bonos corporativos con grado de inversión de EE. UU. Los diferenciales de la deuda emergente cayeron en 7 pb en una semana a 351 pb. Los flujos de fondos de deuda externa también resuenan en los mercados de deuda en moneda local. En Europa, el aumento del euro pareció limitar el alza de las acciones del euro. Los bancos siguen siendo una fuente de preocupación ya que los precios de las acciones bancarias cayeron más de un 5% la semana pasada. Las acciones de los consumidores, incluidos los valores defensivos, tuvieron buenos resultados. Las publicaciones de ganancias del cuarto trimestre de 2018 han sido bastante suaves hasta el momento. Las sorpresas a la baja superan en número a las sorpresas en la gran mayoría de las industrias.