Hacia un cambio de ciclo económico y monetario

  • 24-04-2019

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Belgravia Capital ha publicado su carta trimestral donde analiza su visión de mercado, la estrategia de inversión que incluye recomendaciones y análisis de algunos valores, así como su visión sobre el estilo de inversión value. A cierre del primer trimestre de 2019, la exposición neta a mercado del fondo Belgravia Epsilon es del 2%: i) 25% de inversión en renta variable europea y ii) 23% de futuros vendidos del Eurostoxx 50 para cubrir el riesgo de mercado. Actualmente, la liquidez del fondo de Belgravia es un 75%.

La baja exposición a renta variable responde a la situación de cambio de ciclo, tanto monetario como económico. En este sentido, la entidad considera que el exceso de liquidez, medido como la diferencia entre el crecimiento de masa monetaria y el crecimiento del PIB nominal, es negativo en EE.UU. desde comienzos de 2018 y cercano a cero en Europa.

«A medida que el exceso de liquidez siga siendo negativo, cabe esperar que la evolución de los activos de capital en su conjunto sea negativa».

Carlos Cerezo, director de Inversiones de Belgravia Capital

Rentabilidad acumulada Belgravia Epsilon FI

Desde Julio de 1999 hasta agosto de 2004 el comportamiento histórico corresponde a Belgravia Beta SICAV, sociedad con la misma política de inversión que se fusionó con Belgravia Epsilon FI en abril de 2017. La serie del Stoxx 600 incluye dividendos netos.

Hacia una ralentización del PIB

Respecto al ciclo económico, Belgravia Capital considera que nos encontramos ante una ralentización con revisiones del crecimiento del PIB a la baja y un retroceso en rentas del capital en favor de las rentas del trabajo. El comportamiento positivo de la renta variable en el primer trimestre de 2019 obedece a un rebote, después de las fuertes caídas del cuarto trimestre de 2018, apoyado en el anuncio por parte de la FED hacia una política monetaria más laxa, así como el descuento de un acuerdo positivo entre EEUU-China en su disputa arancelaria. Por otro lado, Belgravia considera que los resultados empresariales, así como los datos macroeconómicos, no reflejan una mejora de la economía a nivel global.

«El cambio hacía una política monetaria menos restrictiva refleja la desaceleración económica, tanto en EEUU como a nivel global, con bajadas en las expectativas de crecimiento y de inflación cara 2019 y 2020, así como el impacto negativo en el crédito corporativo y las economías emergentes de una financiación menos generosa».

Carlos Cerezo, director de Inversiones de Belgravia Capital

A su vez, Belgravia considera que los niveles de desempleo cercanos a mínimos, tanto en EE.UU. como en los países del norte de Europa, limitan la capacidad adicional de los bancos centrales para llevar a cabo nuevos episodios de QE, cuyo impacto positivo en la renta variable sería limitado debido a la escasez de oferta laboral y, por tanto, la posibilidad de que se traslade a subidas en el IPC. La entidad considera que “nuestro riesgo de mercado es el adecuado y la posición de liquidez actual es rentable, si los precios bajan. Esperamos caídas durante el año 2019, con mínimos inferiores a los vistos en 2018, que nos darán la oportunidad de comprar compañías de calidad a precios más atractivos”.

Estilo de inversión ecléctico

Actualmente, la cartera de Belgravia Capital está compuesta por 39 valores que conjuntamente representan un nivel de inversión en acciones del 25% del patrimonio. Un 63% de dicha inversión lo copa valores de gran capitalización, con un peso medio por posición del 1% de NAV (valor neto de los activos), y un 37% está en valores de pequeña y mediana capitalización, con un peso medio por posición del 0,5% de NAV.

La cartera está construida bottom-up, atendiendo a los méritos propios de cada compañía, sin sesgos excesivos desde el punto de vista sectorial. El estilo de inversión de Belgravia es ecléctico, analizando todo tipo de compañías, ya sean growth-income o value-momentum, si bien la cartera actual tiene un peso mayor hacia compañías de crecimiento y calidad. Las incorporaciones durante el primer trimestre han sido Assa Abloy, Cineworld, Convatec, Holmen, Kion, Reckit Beckinser, Ryanair, Pirelli y Umicore. Por otro, lado, Belgravia ha desecho sus posiciones en Centrica, Marie Brizard y Sainsbury.

Vivendi: crecimiento + alta calidad: múltiplos altos. Alto potencial de revalorización.

Conglomerado francés, cuyos principales activos son Universal Musical Group (UMG), Canal Plus y Havas Media. La tesis de inversión se centra en el valor oculto de UMG, uno de los principales sellos discográficos, que controla los derechos de la industria musical con una cuota de mercado superior al 30%. El contenido musical goza de un elevado valor estratégico con grandes barreras de entrada y una demanda creciente. Los servicios de streaming como Spotify, con crecimientos anuales cercanos al 30%, necesitan ofrecer el contenido musical de UMG por el cuál pagan un derecho dando visibilidad y recurrencia al negocio.

Reckitt Benckiser: crecimiento + ¿baja calidad?: múltiplos medios/altos. Con potencial de revalorización.

Se trata de una compañía inglesa de productos de consumo básico, con dos divisiones: i) Consumer Healthcare, centrado en el cuidado de la salud, con productos de gran consumo con crecimiento en ventas cercano al 6% y ii) HyHo, que comercializa productos de limpieza del hogar e higiene personal con crecimiento en ventas cercano al 3%. Reckitt es una de las empresas de mayor calidad del sector, gracias a su buena gestión y mayores márgenes operativos a los de la industria, justificando unos múltiplos de cotización superiores a sus comparables. Cotiza en línea con sus comparables, a pesar de gozar los mejores márgenes y de la opcionalidad de M&A, especialmente la división de Consumer Healthcare, que daría un plus adicional a la valoración.

Post NL: renta + baja calidad: múltiplos bajos. Alto potencial de revalorización.

Líder postal y en servicio de paquetería en Benelux. El negocio de correo postal representa aproximadamente un 50% de las ventas con caídas en volúmenes del 10% anual que la compañía no es capaz de compensar con subidas de precio. A su vez, el entorno regulatorio en Holanda es uno de los más estrictos dentro de los operadores postales europeos. El negocio de paquetería, con un peso superior al 50% de los beneficios operativos, continúa creciendo a doble dígito, si bien hay dudas del apalancamiento operativo del negocio debido a la presión en márgenes de los dos últimos años (dificultad en gestionar crecimientos elevados con estacionalidad).

Debido a la baja calidad del negocio postal, el entorno regulatorio y un crecimiento operativo inferior al de sus comparables europeos, POST NL cotiza con un descuento cercano al 40%. El equipo de gestión de Belgravia considera que a estos precios estaría comprando: i) el negocio de paquetería “gratis” y ii) potencial mejora operativa y competitiva en el negocio postal, si el Gobierno aprueba la operación de compra de Sandd.

Visión value

Belgravia cuenta con una visión diferenciada sobre lo que el mercado tiende a clasificar como inversiones value, aquellas que gozan de múltiplos de valoración bajos, sobre aproximaciones imperfectas de flujos de caja que aisladamente ignoran su crecimiento a futuro y diferenciales en primas de riesgo específicas de compañías. En consecuencia, Belgravia considera que “la tal extendida pero dudosa interpretación del concepto value tiende a subestimar inversiones de crecimiento superior y a sobreestimar inversiones de crecimiento inferior, nulo o negativo”.

Una inversión value es aquella cuyo valor intrínseco, calculado con PV (Present Value), también conocido como Descuento de Flujos de Caja, basado en análisis fundamental, es superior al precio de mercado, sea o no un activo financiero de crecimiento, de alta calidad o de baja calidad. En este escenario, la entidad considera que inversión Growth no debe contrastarse con Value, sino con Income o Renta, puesto que una compañía de crecimiento se caracteriza por un crecimiento en ventas superior al de su universo de comparación, ya sea por factores geográficos, sectoriales o específicos, que sostienen un crecimiento a medio/largo plazo en sus beneficios o flujo de descuento en su valor intrínseco superior al de su área de comparación.

El crecimiento sostenido en ventas requiere crecimiento en capital empleado o capacidad productiva y, por tanto, un nivel de inversión superior al de mantenimiento o depreciación contable. Bajo una estructura financiera estable, ello requiere una retención de beneficios para financiar la inversión necesaria para sostener el crecimiento, superior al de su ámbito de comparación. Por tanto, un nivel inferior de pago de dividendos en relación a los beneficios generados.

Por el contrario, una compañía madura se caracteriza por un crecimiento en ventas inferior, ya sea por factores geográficos (Japón), sectoriales (telecomunicaciones en Europa) o específicos (Marks & Spencer), que limitan el crecimiento a medio/largo plazo en sus beneficios o flujo de descuento en su valor intrínseco por debajo del de su área de comparación (PIB de la economía, de la zona geográfica o mundial). El escaso, nulo o negativo crecimiento en ventas solo precisa de inversiones de mantenimiento de capacidad productiva o depreciación contable. Bajo una estructura financiera estable, apenas requiere retención de beneficios para mantener la capacidad productiva necesaria para un crecimiento, de tenerlo, inferior al de su ámbito de comparación. Por tanto, cuenta con un nivel superior de pago de dividendos en relación a los beneficios generados.

Como era de esperar, las inversiones de crecimiento se caracterizan por una rentabilidad por dividendo baja, un crecimiento de beneficios elevado y múltiplos altos en su contexto. Las inversiones de renta o income se distinguen por una rentabilidad por dividendo alta, compensada por un crecimiento en beneficios bajo o incluso nulo o negativo y unos múltiplos bajos, en su contexto.