¿Hay que sobreponderar el sector bancario europeo?

  • 04-09-2018

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La sopreponderación de los bancos que tenemos en nuestros fondos (de manera general) no ha servido de ayuda en los últimos seis meses. El mercado estuvo muy nervioso a principios de 2018 por los flojos datos económicos que se iban publicando, aunque últimamente parece que se ha producido una estabilización primero y una mejora económica recientemente. El mercado está comprensiblemente preocupado por la situación política italiana, aunque no se ha parado a pensar las valoraciones que presentan las compañías italianas, especialmente los bancos, ni tampoco han tenido en cuenta que una clara mayoría de los italianos están a favor del euro. Las cotizaciones de los bancos se vieron apoyadas por los comentarios del presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, sobre el momento de la primera subida de los tipos de interés, lo que definitivamente ha mantenido a raya las expectativas sobre los tipos, aunque el Euribor a 12 meses ha subido marginalmente desde el comienzo del año y, con la tendencia actual, pronto mostrará avances en términos interanuales.

El mercado está descontando que los tipos de interés se mantendrán en niveles negativos hasta bastante después de que termine el mandato de Draghi, pero esto parece ser justo lo opuesto a lo que nos dice la intuición, dado que quien quiera que lo suceda debe ser, por definición, más duro.

Las turbulencias que se viven en Turquía tienen ramificaciones para un pequeño grupo de bancos europeos que tienen operaciones en ese país, pero el castigo en sus cotizaciones ya ha sido más importante que cualquier impacto creíble que tengan en sus ratios de capital.

Entonces, ¿cómo se compara el bajo rendimiento reciente de los bancos con otros periodos de estrés del mercado? ¿Nos da alguna pista la historia sobre lo que podría suceder a continuación? Creemos que los siguientes gráficos elaborados por Deutsche Bank son muy interesantes y reveladores.

El gráfico 1 muestra que la escala de su reciente comportamiento peor que la media del mercado se aproxima rápidamente a lo que sucedió en 2015-2016, cuando el mercado temía también una desaceleración inminente del crecimiento del PIB a nivel global. El estrés actual del mercado no ha provocado un castigo a los bancos de la magnitud que vivimos en la crisis financiera mundial y en la crisis de la eurozona, pero tampoco debería repetirse el carácter sistémico del estrés financiero de esos periodos. Las secuelas de la crisis financiera global fueron las que nos dieron la oportunidad de pasar de una infraponderación a la sobreponderación de los bancos en las carteras, una posición que aumentamos significativamente durante la crisis de la eurozona. Curiosamente, el único período de tensión en el que los bancos se comportaron bien fue el período asociado con un cambio en la dirección de la política monetaria de Estados Unidos. ¿Quizás un precedente interesante para Europa?

Gráfico 1: Comportamiento relativo del índice Stoxx Europe 600 Banks respecto al mercado durante los periodos de estrés

El segundo gráfico muestra la rapidez con la que el mercado puede cambiar de idea sobre los atractivos de invertir en este sector, cuando se supone que lo peor ha quedado atrás:

Gráfico 2: Comportamiento relativo del índice Stoxx Europe 600 Banks respecto al mercado en los 12 meses posteriores a los periodos de estrés

¿Hay alguna razón para ser más optimista?

Podríamos dedicar mucho tiempo al tema de las valoraciones: niveles de PER bancarios deprimidos a pesar de mejorar la tendencia de los beneficios, ratio Cotización/Valor en Libros muy deprimido en comparación con Estados Unido a pesar de las perspectivas de mejoras del ROE, alto coste del capital propio, rentabilidades por dividendo elevadas a pesar de que sus balances y ratios de capital son significativamente mejores que durante la crisis financiera… El siguiente gráfico 3, proporcionado por el gestor de fondos de Invesco Julien Eberhardt, lo muestra claramente

Gráfico 3: PER a 12 meses: valoración relativa EuroStoxx vs. Stoxx Banks

La valoración relativa del sector financiero vs.el mercado europeo está cerca de sus mínimos

Los mínimos que se pueden observar en el gráfico 3 coinciden con la crisis financiera global, la crisis de la eurozona, la preocupación por la ralentización del crecimiento y por el triunfo del Brexit.

Ya que los bancos son valores cíclicos, también creo que merece la pena echar un vistazo a varios gráficos relacionados con el crecimiento económico. El gráfico 4, que estaba muy de moda a principios de año, cuando podría interpretarse como un signo decepcionante de Europa, es el llamado Índice de Sorpresas Económicas de Citi (CESI por sus siglas en inglés) para la zona euro, que mide las sorpresas de los datos económicos en relación con las expectativas del mercado. Es frustrante ver que ahora apenas se está beneficiando del nuevo impulso que parece mostrar el crecimiento de la eurozona. Tras ver como este indicador retrocedía a principios de año, la evolución relativa de los bancos está ignorando el rebote de la actividad. Creemos que esto es una anomalía.

Gráfico 4: CESI de la eurozona y evolución relativa de los bancos vs. MSCI Europe (ex-UK)

El siguiente gráfico 5 muestra el reciente y pronunciado repunte de uno de los indicadores macro más seguidos en Europa, el IFO de Alemania. La lectura general del clima empresarial reflejó que las empresas estaban más satisfechas con su situación comercial actual, pero revisó notablemente al alza su evaluación de sus perspectivas futuras. Para profundizar en los detalles, el componente manufacturero general aumentó este mes después de seis declives consecutivos, con las empresas planeando aumentar su producción. En el sector servicios, las previsiones de las empresas «fueron notablemente más optimistas» y el componente de expectativas aumentó al ritmo más rápido en más de 9 años. Eso suena como un entorno generalmente sano para la banca europea. Sin embargo, sus cotizaciones no lo reflejan en absoluto.

Gráfico 5: Evolución relativa del MSCI Europe (ex-bancos UK) vs. Mercado desde el 1 de enero de 2011 y encuesta de confianza empresarial del Instituto IFO alemán

El hecho de que los bancos no hayan funcionado como esperaba nuestro posicionamiento en los últimos meses, no significa que no lo harán.

El rally alcista plurianual de las financieras europeas después de la crisis de la eurozona -y el movimiento más modesto y breve después del Brexit- muestra que cuando las acciones de los bancos suben, lo hacen sin duda alguna. El análisis fundamental y nuestra firme adhesión a nuestro enfoque de inversión centrado en las valoraciones nos dicen que la revaluación del sector por parte del mercado se ha retrasado. Nosotros estamos firmes y esperamos nuestro momento.