¿Hemos alcanzado un punto de inflexión en los mercados emergentes?

  • 04-12-2018

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Tras una larga espera, 2017 fue el año en que finalmente tuvo su recompensa ser un inversor con una exposición global diversificada. El índice MSCI ACWI ex-US, superó, por primera vez desde 2012, al S&P 500 por más de 500 puntos básicos (pbs). Tras casi una década de haber quedado rezagado del selectivo estadounidense, muchos se preguntaron si la posta fue pasada finalmente a los mercados Internacionales para dar lugar a la próxima fase de una subida generalizada de la renta variable global.

Es divertido ver cuán rápido todo puede cambiar.

Si bien ahora parece como si hubiese sido hace mucho tiempo atrás, lo cierto que es durante los primeros cuatro meses de 2018, los EE.UU, Europa, Australasia y las regiones del Lejano Oriente (EALO) y los mercados emergentes, marcaron todos entre sí un rendimiento alineado. No obstante desde entonces, ha surgido una gran brecha. En los últimos seis meses, el S&P ha superado al MSCI ACWI ex-US por más de un 14.5% -una brecha de desempeño que encaja en el mayor decil de la historia-.

Analizando las regiones emergentes, la diferencia ha sido inclusive mucho más contrastante, con casi un 20% de brecha en EE.UU en sólo seis meses –en el 92º percentil de la historia- Más allá de la crisis de la deuda asiática de fines de los 90´, un rendimiento superior de esta magnitud no ha tendido a durar demasiado; dado las diferencias pronunciadas entre las clases de activo ahora y en ese entonces, parece razonable creer en que se dará una eventual reversión a la media.

Figura 1: S&P 500 – El desempeño de seis meses del índice de los mercados emergentes MSCI

Fuente: WisdomTree, Bloomberg. Con los datos disponibles del 31 de enero de 1988, al 31 de octubre de 2018, representando el intervalo de tiempo más amplio disponible. La línea corresponde al valor actual. La rentabilidad histórica no es ninguna indicación de rentabilidad a futuro y cualquier inversión puede perder valor.

¿Fue octubre un punto de inflexión?

A pesar del reciente desempeño superior de la renta variable estadounidense, han aparecido algunos indicios de una divergencia del momentum. En octubre, el S&P 500 perdió un 6.8%, lo que representa su peor mes desde septiembre de 2011. Asimismo octubre parece haber sido un punto de inflexión para los mercados en EE.UU, con una percepción esfumada de lo que antes había funcionado bien:

  • Los valores del sector tecnológico y discrecional (bienes de consumo no esenciales), considerados los principales impulsores de mercado durante los últimos años y los dos de mejor desempeño YTD a lo largo de septiembre, se contrajeron.
  • Todos los valores FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix and Alphabet’s Google) tuvieron un desempeño inferior, a excepción de Apple.
  • El MSCI USA Momentum Index ha marcado un desempeño 300 puntos básicos menor al del S&P.

Esto contrasta con los mercados internacionales, que denominados al tipo de cambio local, muestran desempeños en línea con el S&P, como por ejemplo en el caso del ACWI ex US. Durante buena parte del año, si bien la escalada de la guerra comercial ha estado descontada en la renta variable global, no lo había sido en EE.UU. Para muchos, parecería que octubre ha cambiado esto.

Las valoraciones tras los desempeños registrados

Mientras tanto, al contrastar la ampliación de la brecha de desempeño de este año entre la renta variable estadounidense y la del resto del mundo, constatamos una ampliación en los diferenciales de valoración. El MSCI EAFE, el cual históricamente se ha negociado sobre una relación de Precios/Beneficios (P/E) media del 5% en relación al mercado estadounidense, ahora yace con un 30% de descuento. Japón continúa marcando un descuento del 30% con respecto a EE.UU, lo cual lo ubica cerca de los niveles del resto de los mercados de los países desarrollados.

Y hablando de éstos, los mercados emergentes ahora marcan un descuento del 39% en relación al mercado estadounidense, el cual es el mayor desde 2003. Las valoraciones tienden a ser uno de los mejores predictores del rendimiento futuro. Ciertamente, históricamente esto ha sido así para los mercados emergentes, los cuales, a las valoraciones de hoy en día, han superado a la de los mercados estadounidenses en un 96% de las veces durante los últimos cinco años y en una media anual del 16%1.

El impacto de las valoraciones sobre las rentabilidades

Asimismo con el fin de mejorar las probabilidades de rentabilidad futura, la gestión del riesgo y la presentación de puntos de entrada atractivos, pensamos que las valoraciones reducidas son importantes para otra razón menos conocida: la volatilidad. Si bien el beta es un concepto crucial, las valoraciones lo afectan. Esto significa que cuando un activo está descontado más en su totalidad, tenderá a marcar una mayor volatilidad que aquella normalmente esperada (y viceversa).

Para un caso real de este concepto, consideremos el mes de octubre. El MSCI EM Index ha marcado típicamente una desviación estándar de 1.5 veces de la del S&P 500 y se podría esperar que esta relación se mantenga en un mes de fluctuaciones muy fuertes. Sin embargo, en vez de pérdidas de doble dígito implicadas, el desempeño de los mercados emergentes ha sido 190 puntos básicos menos que el de los mercados estadounidenses (y menos de 100 puntos básicos medidos en base al tipo de cambio local). Éste ha sido generalmente el caso en momentos en que los valores emergentes estaban baratos en relación a los estadounidenses –analizando algunos de los períodos más baratos de la historia de la gestión de activos, las rentabilidades de corto plazo han tendido a favorecer a los mercados emergentes-.

Dado lo duro que han sido castigados los mercados globales en general y en especial los emergentes durante los últimos meses, es posible que a partir de aquí, las probabilidades estén más sesgadas al alza.

Figura 2: el desempeño del S&P 500 y los mercados emergentes en los mayores 10 descuentos mensuales de los P/Es

Fuente: WisdomTree, Bloomberg, Factset. Los datos van del 31 de diciembre de 2000, al 31 de octubre de 2018, correspondientes al período más temprano disponibles para la extracción de datos. El descuento se calcula al inicio respectivo de cada mes. La rentabilidad histórica no es ninguna indicación de rentabilidad a futuro y cualquier inversión puede perder valor.

El hecho de que los resultados corporativos en los mercados emergentes se hayan mantenido sólidos (con incrementos de beneficios de doble dígito este año, en medio de los estímulos fiscales corporativos en EE.UU) y la posibilidad de que la nueva formación dividida del Congreso estadounidense desacelere la trayectoria alcista del dólar, hace que mantengamos unas perspectivas constructivas y optimistas sobre esta clase de activo.