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Los inversores tienen razones para alegrarse con el Fondo de Recuperación Europeo

  • 06-08-2020

  • 4 minutos

Las perturbaciones extraordinarias exigen respuestas extraordinarias. La propuesta de un fondo de recuperación temporal, bautizado como «Next Generation EU» (la UE de la próxima generación) —y cuya dotación fue finalmente acordada en hasta 390.000 millones de EUR en ayudas directas y 360.000 millones en préstamos destinados a cubrir las necesidades de los Estados miembros de la UE—, parece ser esa respuesta. Creemos que este vehículo representa un hito histórico, principalmente por lo que simboliza en términos políticos: un paso hacia una mayor integración fiscal dentro de la Unión Europea.

Fondo de Recuperación Europeo: consecuencias para los mercados

De Europa se dice que se desarrolla paso a paso, y que las crisis actúan como catalizadores. Creemos que el plan aprobado recientemente es positivo y tendrá varias consecuencias para el mercado. He aquí tres de las más importantes:

  • La aparición de una deuda común de la UE transferida en forma de ayudas no daña los fundamentales crediticios soberanos nacionales y constituye una mejora relativa para aquellos Estados con un alto endeudamiento. En este sentido, concederá a los países más endeudados mayor margen para abordar algunos de sus problemas a largo plazo sin agravar demasiado los riesgos en torno a la sostenibilidad de su deuda.
  • La oferta de bonos de la UE a esta escala pone a disposición de los inversores una variedad más amplia de activos líquidos con calificación AAA (que son además admisibles para el programa de expansión cuantitativa del Banco Central Europeo).
  • El fondo de recuperación parece ser tanto síntoma como causa de una profundización en la cohesión de la UE. Los principios de la emisión conjunta podrían, de este modo, perdurar más tiempo de lo anticipado. La recobrada confianza en torno al proyecto europeo (producto básicamente de una unidad de acción renovada del eje francoalemán) tendrá probablemente efectos positivos sobre los activos de riesgo europeos y el euro.

Ahondemos con mayor detalle en cada una de estas consecuencias.

Desembolso selectivo y amortización colectiva para una trayectoria menos
divergente en la senda de recuperación

El fondo de recuperación introduce el concepto de ayudas directas a los Estados miembros más afectados por la crisis sanitaria. En la medida en que esos fondos dan oxígeno a los Estados que ya presentaban un elevado nivel de endeudamiento, es bienvenido, pues otras formas de apoyo anteriores consistieron principalmente en préstamos, que lógicamente debían ser reembolsados y aumentaban el ratio de deuda nacional respecto al PIB. Las ayudas son, por definición, no reembolsables. Su inclusión representa una mejora de los ratios de crédito soberano que, en otro caso, podrían haber sufrido un nuevo deterioro.

Los bonos conjuntos de la UE que se emitan para financiar las ayudas se reembolsarán con cargo no a los Estados individuales, sino a los recursos comunes de la UE. Tal emisión conjunta supone una forma adicional de integración fiscal, ya que las ayudas pueden repartirse de forma asimétrica en función de una fórmula de asignación, si bien la deuda será reembolsada por todos los Estados miembros a través del presupuesto común. Cabe señalar que no estamos ante una mutualización de deuda existente, pues los mercados de deuda soberana nacionales seguirán existiendo. No obstante, la naturaleza y el formato de los desembolsos (sesgados desproporcionadamente hacia los países del sur y del este de la UE) permitirán recortar algo las divergencias entre las economías europeas, y una mayor convergencia gracias al cierre de las brechas de producción en el periodo de 2021 a 2023.

Inversores ávidos de activos AAA

El concepto de emitir deuda de forma conjunta por todos los Estados de la UE no es en realidad nuevo pero, con apenas 52.000 millones de EUR de bonos en circulación, su oferta es escasa. La emisión de hasta 750.000 millones de EUR en los próximos años, a lo que hay que sumar los 100.000 millones de EUR del programa SURE (un fondo de ayudas al desempleo) que comenzará a finales de 2020, transformará la UE en el mayor emisor supranacional europeo. También proporcionará a los inversores otra curva AAA líquida en un mundo en el que los activos de alta calidad escasean.

Otra ventaja para los prestatarios estriba en la capacidad efectiva de obtener financiación a un tipo de interés bajo gracias a la calificación AAA de la UE, mejorando de ese modo la sostenibilidad y la confianza en los Estados miembros con alto endeudamiento. El fondo de recuperación es un esfuerzo conjunto que pretende aprovechar este entorno de rendimientos bajos en favor de los Estados miembros individuales y de la cohesión global de la UE. De hecho, el nuevo papel de la UE como gran emisor de deuda «común» con alta calificación no solo dará apoyo a los activos de riesgo europeos (a través de la señal que lanza de cohesión y solidaridad) sino que será un complemento significativo para los activos AAA más en general.

No es la panacea, pero sí un avance importante

Aunque no será el remedio que cure todos los desajustes de la UE, el fondo de recuperación constituye, en nuestra opinión, un importante paso adelante. Dadas sus innovaciones inherentes, se necesitaron unas hábiles dotes negociadoras para consensuar algunas de las piezas clave que vertebran el sistema (como los procedimientos de voto y el reparto final entre ayudas y préstamos). Ponerse de acuerdo sobre un fondo de recuperación como el propuesto habría sido poco probable hace una década, y representa otro paso importante en la construcción institucional de la UE.

Como han señalado Erik Weisman y Rob Almeida, recordando las palabras de Jean Monnet, uno de los arquitectos del proyecto europeo: «Europa se forjará en las crisis, y será la suma de las soluciones adoptadas para esas crisis». Existen varios ejemplos de mecanismos anticrisis que han ayudado a conformar la arquitectura institucional actual de la UE. La Facilidad Europea de Estabilidad Financiera, por ejemplo, surgió en muchos aspectos como resultado de la anterior crisis en Europa. Esta facilidad transitoria de estabilidad fue el embrión de su sucesor permanente, el Mecanismo Europeo de Estabilidad.

Mejora la confianza en la zona euro, caen las primas de riesgo

Una consecuencia del fondo de recuperación será reducir las dudas existenciales sobre el futuro del euro, lo que brindará apoyo a medio plazo a la moneda única. Junto con la política monetaria acomodaticia del Banco Central Europeo, debería actuar como ancla que limite la dispersión de los diferenciales soberanos y la volatilidad en los mercados de deuda pública europeos. En general, unas primas de riesgo más bajas deberían apoyar a los activos de riesgo. La percepción de una Europa más «unida» y las perspectivas de nuevos pasos a medio plazo hacia una política fiscal «común» también podrían contribuir a reforzar el papel del euro como moneda de reserva.

En el fondo, como ya ha pasado en otras ocasiones, una medida «temporal», en este caso, la UE de la próxima generación, podría ayudar a consolidar unos principios duraderos. En Europa, lo temporal suele tener la rara costumbre de alargarse en el tiempo