Janus Henderson Investors: Australia, Canadá y Suecia, ¡me pido el último baile!

  • 30-04-2018

  • 4 minutos

La caída simultánea de los bonos del Estado Globales de enero de 2018 nos dio la oportunidad de potenciar el tema clave de “economías y políticas monetarias divergentes” en nuestras carteras. Concretamente, desde principios de febrero hemos aumentado la duración de nuestras carteras de bonos estratégicos con bonos del Estado a 10 años de Australia, Canadá y Suecia. En esta nota exponemos los motivos de este posicionamiento y su posible evolución.

Acumulación de deuda privada: una conducta clásica de ciclo tardío

La característica que comparten las economías australiana, canadiense y sueca es la falta de sincronía que han tenido con la mayoría de las economías desarrolladas durante los últimos años en relación al desapalancamiento experimentado por los consumidores. La acumulación de deuda del sector privado (gráfico 1) muestra con claridad que estas economías se encuentran en una fase de ciclo tardío y, por consiguiente, son más vulnerables estructuralmente a las subidas de tipos de interés.

Gráfico 1: El crédito privado como porcentaje del PIB

Impulsados por el crecimiento explosivo de sus sistemas bancarios nacionales, los ciclos de propiedad de estos países parecen haber tocado techo simultáneamente durante 2017. En todos ellos, el destino del mercado inmobiliario se había convertido en un asunto de estabilidad política y financiera que provocó instrumentos normativos obtusos cuyo fin era ralentizar o detener su avance.

Otras muestras de exceso proceden de los sistemas bancarios de estas economías, donde su sector bancario se ha disparado en tamaño y es ahora responsable de aproximadamente el 20 % de la capitalización del mercado, una cifra que normalmente ha servido como señal de alerta en otras burbujas del mercado hipotecario (gráfico 2).

Gráfico 2: Los bancos cotizados como porcentaje del mercado local total

Mientras que planificar ciclos multianuales y/o temas a largo plazo entraña grandes riesgos, el mercado de Bonos del Estado de estos países no sólo era atractivo por la corrección en los precios de la propiedad sino por otras tres razones más:

  1. Parecía obvio que estas economías seguramente serían las primeras en pasarlo mal en caso de producirse una subida global en la rentabilidad de los bonos,
  2. Los riesgos para la estabilidad financiera habían obligado a los organismos reguladores a emplear herramientas macroprudenciales para ralentizar la tendencia y así reducir la necesidad de subir los tipos de interés,
  3. Estas economías presentan una baja inflación y sus administraciones públicas no están empleando el tipo de programas de estímulo fiscal típicos de final de ciclo que sí observamos en Estados Unidos.

Australia primero, el resto más tarde…

Comenzamos a añadir duración a finales de 2016. Esta economía lleva tiempo lastrada por una inflación por debajo del objetivo y unos salarios estancados, por lo que no parece haber participado en el reciente “crecimiento global sincronizado” de 2017. El extremo corto de la curva de tipos ha estado sorprendentemente estable y hemos mantenido nuestra posición en bonos del Estado a “cuatro años y menos” durante todo el período. Esta postura quedó justificada en febrero cuando el gobernador del banco central señaló las diferencias existentes entre las economías australiana y estadounidense para explicar por qué no seguirían ciegamente a la Reserva Federal estadounidense en sus ajustes de política monetaria. En lo que respecta a la cartera, añadimos exposición a 10 años en febrero.

… y en Canadá…

La percepción del mercado relativa al ciclo de subida de tipos de Canadá parecía excesiva al descontar una subida de otros 100 puntos básicos (pb), aparte de los 75 pb de subida real en un plazo de seis meses. Gran parte del ajuste de la situación financiera ya estaba en marcha por la fortaleza de su divisa, la rentabilidad superior de los bonos (tipos) y un nuevo reglamento hipotecario que entró en vigor el 1 de enero de 2018.

… por último Suecia, la menor de estas economías

Este país presenta los mismos problemas estructurales de deuda familiar y de mercado inmobiliario desenfrenado, junto con una inflación salarial y una inflación general persistentemente por debajo de su objetivo. La curva de tipos se encuentra relativamente pronunciada y las ventas globales de Bonos del Estado dejaron a los bonos suecos en el extremo superior de un rango que lleva en vigor desde 2015. Dada su cobertura en libras esterlinas o dólares estadounidenses, esta situación proporcionó una rentabilidad más atractiva por el diferencial de tipos de interés.

Gestión de la duración: más emociones que datos

Hemos comentado públicamente en el pasado que, como inversores en bonos, las oportunidades relativas a la gestión de la duración a menudo tienen más que ver con la emoción de los inversores (histeria por la inflación o deflación) que con los cambios reales que se producen en la inflación o en los regímenes de crecimiento, que son increíblemente raros.

En este contexto, consideramos que el reciente repunte de rentabilidad de los bonos del Estado, con Estados Unidos a la cabeza, fue uno de estos fenómenos habituales en entornos de final de ciclo. Tras utilizar futuros de tipos de interés de Estados Unidos (a 10 y 30 años) para reducir la duración a partir de la primera semana de enero, a principios de febrero optamos por alargar la duración global de las carteras.

A nuestro juicio, el repunte potencial de la inflación subyacente estadounidense es un fenómeno periódico de final de ciclo y no un movimiento estructural ya que, de hecho, en otras economías se observan pocos indicios de cambio. Ya ha quedado atrás lo mejor del entorno de crecimiento sincronizado global porque los indicadores avanzados, como los agregados monetarios, sugieren que probablemente se producirá una marcada ralentización del crecimiento este año.

En cualquier caso, y como ocurre con todos nuestros temas, estaremos atentos a su evolución y mantendremos un enfoque pragmático porque siempre intentamos gestionar las oportunidades buscando el interés de nuestros inversores.

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Información importante

Las opiniones contenidas en este documento corresponden a las expresadas por el gestor de la cartera al momento de redactar este artículo y podrían diferir de las de otros gestores de Janus Henderson. Esta información no debe interpretarse como un consejo de inversión. Antes de formalizar un acuerdo de inversión, debería consultar a un asesor profesional de inversiones.

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