José María Díaz (Rentamarkets): “la volatilidad es uno de los activos que tenemos que meter en cartera este 2019”

  • 24-01-2019

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2018 pasará a la historia como uno de los peores años para los activos financieros en cuanto a rentabilidades ya que más del 90% de los activos han acabado el año en pérdidas, siendo el dólar uno de los más afectados, tal y como han comentado esta mañana Ignacio Fuertes, responsable de trading y socio de Rentamarkets, y José María Díaz Vallejo, gestor del fondo de renta variable ‘Rentamarkets Narval’, en un encuentro con periodistas en el que han hecho balance del pasado ejercicio y han dado a conocer las perspectivas para 2019.

A pesar del entorno actual y de cómo se han comportado los mercados financieros en 2018, empiezan a tener una visión más optimista del mercado, siempre con prudencia, lo que les permite afrontar 2019 con mayor confianza y un espíritu oportunista dadas las distorsiones que presentan numerosos activos.

En el punto del ciclo en el que estamos, la volatilidad está aquí para quedarse. De hecho, el mayor riesgo para los mercados es el ciclo en el que nos encontramos.

¿Cómo ganar dinero en este entorno?

Ignacio Fuertes apuesta por tener un pensamiento original y diferente, el inversor tiene que apostar diferente a lo que diga el consenso de mercado; todo ellos siempre con cierta prudencia. Los precios de ciertos activos financieros descuentan una situación mala y no creen que el panorama sea tan pesimista. Ni la situación económica está tan mal, ni las valoraciones son tan extremas, en especial tras las correcciones que hemos vivido en numerosos activos. De hecho, gran parte de los movimientos récord que hemos visto durante 2018 han sido producidos por el aumento de la iliquidez (consecuencia de la excesiva regulación) y el auge de los algoritmos en la toma de decisiones y ejecución, con un sesgo brutal hacia estrategias de momentum.

“Son momentos para pensar con frescura y de manera independiente, y de ir –con mucha prudencia y cuando las circunstancias lo favorezcan– en contra del consenso”.

Ignacio Fuertes, responsable de trading y socio de Rentamarkets

Principales riesgos

El mayor riesgo que observan desde Rentamarkets es el posible aumento de las expectativas de inflación, sobre todo tensionadas por el alza de los costes laborales.

“Es sin duda alguna uno de los factores desestabilizadores para los cuales el mercado no está preparado, y definitivamente desinflaría la burbuja de bonos gubernamentales a nivel global”.

Ignacio Fuertes, responsable de trading y socio de Rentamarkets

No en vano, la velocidad y magnitud del ajuste de expectativas en las curvas de tipos de interés, magnificado por la desaceleración de datos y la abrupta corrección del precio del petróleo, ha situado a la inflación subyacente por encima de la general por primera vez en dos años.

Ciertamente, las tensiones laborales no son únicamente una realidad de la economía americana. Aquí en Europa finalmente estamos viviendo subidas salariales en las principales economías, bien sea por un mercado del trabajo tensionado –es el caso de Alemania, donde existe una escasez de mano de obra cualificada– o por decreto ley –como ha ocurrido en Francia, España e Italia–.

Y es precisamente este último punto el que más nos preocupa y donde vemos que las tensiones sociales empujarán hacia un aumento de las rentas a medio plazo. La pérdida de poder adquisitivo de las clases medias es una realidad que ha dado alas a los populismos y ha hecho tambalear el status quo político tanto en economías maduras como emergentes.

Oportunidades en la renta fija

La combinación de consenso e iliquidez ha obligado al mercado a buscar su nuevo punto de equilibrio de una manera abrupta y ha presentado nuevas oportunidades de inversión dada la magnitud de las distorsiones.

El ajuste de expectativas de inflación –las posiciones cortas de bonos del tesoro americano se han hundido desde máximos históricos y se han ajustado en casi 100 puntos básicos las subidas esperadas a 1 año– ha distorsionado la estructura de la curva de volatilidad, donde por primera vez desde el 2010 hemos observados anomalías que apuntan hacia un agotamiento de las alzas del precio de los bonos.

Las anomalías no se limitan sólo al mercado de bonos. En el mercado de divisas, los costes de obtener dólares en el mercado interbancario se han vuelto negativos por primera vez desde que tenemos recuerdo. Esta abundancia de dólares ha llevado a las entidades financieras extranjeras a superar por primera vez en la historia a las domésticas como mayores tenedores de bonos del tesoro japonés. Esto sucede a pesar de que el bono japonés rinde a un -0,15% a un año. El motivo es la prima que se consigue invirtiendo en yenes y cambiando los flujos a dólares: a 1 año se obtienen 40 puntos básicos por encima del Tesoro americano al plazo (2,95% contra 2,55%).

De hecho, el movimiento que hemos experimentado en crédito y tipo de interés en el último trimestre ha ofrecido numerosas oportunidades en las que hemos podido invertir a diferenciales superiores con los mismos emisores pero en diferentes divisas sin contraer un riesgo de tipo de cambio.

Esto es así en el caso de los bonos gubernamentales mexicanos denominados en pesos, que llegaban a ofrecer 200 puntos básicos (o lo que es lo mismo, más de un 20% de descuento) en bonos a largo plazo sobre sus homónimos en euros. Además, otros emisores mexicanos como Pemex llegaban a ofrecer en sus emisiones en euros diferenciales sobre la curva swap superiores en más de 100 puntos básicos a los de sus comparables en dólares, lo que se trasladaba a rentabilidades de 200 puntos básicos una vez swapeadas.

Este efecto también se ha producido en los cocos (obligaciones convertibles contingentes: instrumentos de capital subordinado que son capaces de absorber pérdidas y que computan como capital AT1) de las entidades financieras, y en especial en Santander y BBVA, entidades que tienen emisiones similares en euros y en dólares. Como podemos ver en el gráfico, con la venta masiva de cocos en Europa, que han corregido lo mismo que las acciones desde marzo –algo sumamente anómalo– ofrecen diferenciales muy superiores a la call que sus comparables en dólares.

También hemos visto anomalías en bonos a corto plazo, donde ya es posible encontrar rentabilidades superiores al 1% en varios emisores, que en principio no deben plantear problemas a muy corto plazo. En este sentido destacamos los bonos de Sabadell subordinados a abril del 2020, con rentabilidades cercanas al 1,50% a vencimiento, o de Thyssenkrupp, cuyos bonos a 3 años ofrecen rentabilidades superiores al 2,5% y existe la posibilidad de que sean redimidos a la par anticipadamente dada la división corporativa en la que se encuentran, lo cual supondría TIRes por encima del 4%.

Renta variable

Bajo la opinión de José María Díaz, dos factores clave han provocado los sustos que vivieron los mercados financieros en 2018. Por un lado, la guerra comercial entre Estados Unidos y China: implicación mucho más importante que lo que sugiere una lectura en términos económicos y esto, obviamente, afecta a las expectativas de crecimiento. La guerra comercial va a ser una constante en los próximos años, siempre ha sido así, la historia lo demuestra. Por otro lado, los cambios progresivos de las políticas monetarias por parte de los bancos centrales. La gran incógnita está en cómo se volverá a la normalización de tipos de interés. No se sabe cómo se hará pero el no saber tampoco implica que vaya a ser negativo.

Oportunidades en renta variable

En Rentamarkets seguimos viendo dos mercados muy diferentes dentro de la renta variable europea. Por un lado, vemos sectores como alimentación, consumo no discrecional y tecnología con valoraciones excesivas, con bajas rentabilidades por dividendo y envueltas en un entorno de peligrosa complacencia; por otro, vemos sectores como automoción, distribución y ciertos nichos del sector químico, por nombrar algunos, que ofrecen valoraciones atractivas y altas rentabilidades por dividendo. Terminamos el año firmemente posicionados en los segundos y así continuamos entrado 2019.