La economía global parece resiliente a los shocks

  • 28-06-2019

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inflación

Un desequilibrio importante que a menudo ha llevado a una recesión en el pasado es la sobreinversión en bienes duraderos. Los consumidores suben el precio de la vivienda por la creencia errónea de que «la única forma es aumentar», o las empresas acumulan demasiados bienes de capital debido a las expectativas de ganancias demasiado optimistas. Una vez que se comprueba que tales expectativas son falsas, se realiza una corrección. El gasto de los bienes duraderos cae bruscamente, lo que permite que los precios de la vivienda o el capital social vuelvan a niveles más consistentes con los fundamentos subyacentes. Como tales, los ciclos de bienes duraderos son un impulsor muy importante de las fluctuaciones del ciclo económico. La buena noticia es que los ratios de inversión empresarial e inversión residencial a PIB se encuentran en su mayoría por debajo o en el mejor de los casos en sus promedios a largo plazo. Las burbujas de precios de activos reales, es decir, la sobreinversión, generalmente, pero no siempre, están acompañadas de burbujas de precios de activos financieros. Los últimos se vuelven indeseables cuando quienes poseen estos activos de estos activos están altamente apalancados. Una vez más, no parece haber mucha evidencia de eso ahora, aunque nunca sabemos con certeza qué se esconde en el sistema financiero en la sombra.

Bancos en buena forma

Sin embargo, los balances bancarios en el mundo desarrollado se ven mucho mejor en general que en 2008 y esto ciertamente también se aplica al apalancamiento del consumidor. La mayor fuente de preocupación es la deuda corporativa de Estados Unidos. En un mundo en el que las ganancias y / o los dividendos están gravados, pero los gastos de intereses corporativos son deducibles de impuestos, el valor de mercado de la empresa se puede aumentar apalancando. Un incentivo adicional en los últimos 10 años es que la prima de riesgo de acciones de los EE.UU. nunca disminuyó realmente por debajo del nivel promedio observado en la década de 1990, mientras que los rendimientos de la deuda corporativa cayeron a niveles récord. La deuda corporativa de los EE.UU. como porcentaje del PIB ha aumentado un 60% desde 2011 hasta alcanzar un máximo histórico. La pregunta es, por supuesto, cuán «malo» es esto. En primer lugar, realmente depende de la proporción de apalancamiento que uno elija. Cuando la deuda corporativa se expresa como una parte del flujo de efectivo corporativo o de los activos corporativos, el apalancamiento no parece particularmente alto. La explicación de esto es que las ganancias corporativas como porcentaje del PIB han aumentado en los últimos 10 años. Además de esto, podría ser que el grado de apalancamiento que se puede mantener en el transcurso del ciclo haya aumentado en relación con lo que era hace 30 años debido a las tasas de interés estructuralmente más bajas y la menor volatilidad nominal del crecimiento. Además, la estructura de la deuda corporativa se ha movido en la dirección de financiamiento a largo plazo, lo que reduce los riesgos de refinanciamiento cuando los rendimientos corporativos aumentan. Por último, pero no menos importante, el saldo financiero corporativo (ingresos menos gastos) es positivo, lo que significa que el sector en su conjunto no depende de la financiación externa.

La inflación permanece tenue

El sobrecalentamiento es otro desequilibrio macro que puede hacer que el sistema sea más vulnerable a los choques. En el pasado, el sobrecalentamiento a menudo conducía a una aceleración de la inflación, lo que obligaba al banco central a elevar la tasa de la política real sustancialmente en un corto período de tiempo. Este realmente no ha conducido a una aceleración de la inflación en los últimos 25 años, principalmente porque las expectativas de inflación se han anclado bien. Otra razón podría ser que la holgura es muy difícil de medir. La economía dominante sostiene que el lado de la oferta es independiente del lado de la demanda y está completamente dictado por la disponibilidad y la calidad de los factores de producción. En realidad, es muy probable que el lado de la demanda influya en el lado de la oferta, al menos para un cierto rango de niveles de salida. Por lo tanto, un período de fuerte crecimiento de la demanda por encima de la tendencia puede generar su propia tasa más alta de crecimiento del lado de la oferta al aumentar la oferta de mano de obra, invitando a una mayor vía para el gasto de inversión y elevando permanentemente la tasa de crecimiento de la productividad. Esto también ayuda a explicar por qué las consecuencias inflacionarias del sólido crecimiento de la demanda de Estados Unidos en los últimos años han sido muy limitadas. Un argumento final a favor de una baja inflación está muy relacionado con la observación anterior de que la participación en los beneficios del PIB ha aumentado en la última década. Hasta cierto punto, esto es probablemente un reflejo del declive estructural en el poder de negociación de los trabajadores.

Crecimiento salarial silenciado por el menor poder de negociación de los trabajadores

Vista desde un ángulo diferente, la inflación es el resultado de la competencia entre los trabajadores y las empresas por su participación en el pastel económico. En la década de 1970, los sindicatos eran demasiado poderosos a este respecto y trataron constantemente de exprimir la participación en los beneficios, lo que provocó una caída en la inversión y los intentos desesperados de las empresas para recuperar los márgenes al aumentar los precios. Las economías desarrolladas ahora pueden enfrentar la situación opuesta. El bajo poder de negociación de los trabajadores mantiene el crecimiento del salario silenciado. Además, la mayoría de las empresas establecen y fijan sus precios en un margen sobre el coste marginal. Estos recargos se han incrementado en las últimas dos décadas, mientras que los costes marginales no parecen aumentar mucho a medida que disminuye el desempleo. Esto se debe al bajo crecimiento salarial mencionado anteriormente.

Baja inflación: ¿una bendición a corto plazo pero una maldición a largo plazo?

En cualquier caso, la silenciosa perspectiva de la inflación permite a los bancos centrales hacer un giro moderado en respuesta a los crecientes riesgos a la baja. Desde una perspectiva táctica esto es una bendición. Tal pivote puede ser un antídoto muy poderoso, como hemos observado en algunas ocasiones este año. Sin embargo, algunas de las principales causas de la inflación moderada, como la disminución del poder de negociación de los trabajadores, también son factores que impulsan el estancamiento secular. Esto se debe a que la propensión a consumir los beneficios es menor que la propensión a consumir de los salarios, pero también porque la amplia disponibilidad de mano de obra barata puede frenar el gasto de inversión. Estos factores hacen bajar la tasa de la política de equilibrio, o r-star, que es la tasa real a corto plazo que tiene un efecto neutral cuando la economía está en pleno empleo. Un r-star más bajo impide la capacidad de los bancos centrales para estabilizar la economía, lo que a su vez puede llevar a primas de riesgo más altas y una mayor caída en las expectativas de r-star e inflación. Uno puede preguntarse, por lo tanto, si deberíamos animar la inflación desde una perspectiva a más largo plazo.