La renta variable se ajusta al crédito a finales de 2018

  • 30-01-2019

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En los mercados de capital entran en juego las ciencias sociales, lo que impide saber con precisión qué factor está impulsando los precios de los activos en espacios de tiempo cortos. Con esa salvedad por delante, una explicación sencilla de la nueva evolución del mercado es que los inversores anticipan un descenso de una magnitud superior a lo anteriormente descontado en los beneficios corporativos. Los aumentos de los gastos operativos —resultado de unas condiciones financieras más restrictivas y de la falta de capacidad disponible en el mercado laboral, así como de la escalada de las tensiones comerciales— han sembrado dudas sobre los beneficios en 2019. La consecuencia ha sido la corrección de la renta variable en todas las regiones principales. Aunque el reequilibrio de carteras por los fondos de pensiones, la afloración de minusvalías con fines fiscales y el bajo volumen de negociación en el tramo final del año pueden haber contribuido a la volatilidad, sospecho que, en último término, los múltiplos bursátiles han interiorizado las señales que vienen enviando los mercados de renta fija desde principios de 2018 (véase el gráfico 1). Los diferenciales en todo el espectro del crédito, desde la deuda de alta calidad europea hasta el sector de alto rendimiento estadounidense, han cerrado su peor año natural desde 2008.

Gráfico 1: La deuda corporativa con calificación investment grade lanza un aviso a los inversores en renta variable.

Fuentes: Bloomberg, FactSet, a 3 de enero de 2019. El índice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Corporate mide el mercado de renta fija corporativa estadounidense. El índice Standard & Poor’s 500 Stock mide el mercado global de renta variable estadou-nidense. El diferencial ajustado a la opción (OAS) mide el diferencial entre un valor de renta fija y la tasa de rentabilidad libre de riesgo, que se ajusta para tener en cuenta una opción «embedded». El ratio previsto (a 12 meses vista) precio/beneficios es el cociente entre el precio actual de una acción y los beneficios estimados en los próximos 12 meses. En el Día de Colón y el Día de los Veteranos, fechas no hábiles en el mercado de deuda, se han utilizado niveles de cierre OAS de la sesión bursátil anterior.

Dentro de nuestra plataforma de análisis global, preocupa la complacencia del mercado en relación con la sostenibilidad de los márgenes y el apalancamiento financiero. Al término de la crisis financiera mundial, las empresas recurrieron a la emisión de deuda para sustentar su flujo de caja libre en previsión de una mejora de las ventas y un abaratamiento de los insumos. En general, ninguna de las dos cosas cumplió con las expectativas. Aunque el apalancamiento actual es manejable aplicando el tradicional criterio de la cobertura de los intereses, podría dejar de serlo si los costes de producción aumentan mientras los ingresos crecen menos de lo esperado o el apetito por el riesgo corporativo entre los inversores desciende, o ambas cosas a la vez. Las empresas más capacitadas para gestionar este entorno operativo más complicado serán aquellas cuyos productos o servicios sean difíciles de replicar. Las empresas que se diferencien de sus competidores, y sean capaces de repercutir en el precio el aumento de sus costes — ya sea provenientes de aranceles, salarios u otros factores— despuntarán frente al resto del mercado, que podría verse obligado a asumir un perfil de márgenes más bajo. Esta propuesta de valor de difícil réplica convierte a estas empresas en menos dependientes de la marcha de economía para generar sus ingresos. También las hace menos dependientes del mercado de deuda. Las franquicias de elevada calidad con flujos de caja libre superiores a la media y sostenibles deberían disfrutar de una prima de valoración respecto al conjunto del mercado, mientras que aquellas con costes de producción más altos que sean incapaces de repercutir dichos costes probablemente cotizarán con descuento.