La zona euro inmersa en un optimismo cíclico

  • 02-02-2018

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La zona euro ha terminado uniéndose a la fiesta del crecimiento mundial. El crecimiento ha sido del 2,3% en 2017, lo que significa que esta región se ha ido expandiendo a una tasa bastante superior a la de la tendencia, y registró la rentabilidad económica más constante del periodo posterior a la debacle de Lehman Brothers. Al contar con una política fiscal propicia, un estímulo monetario que fomenta la recuperación en el ciclo crediticio, un comercio internacional en buena marcha y una demanda contenida que se libera tras varios años de magro crecimiento; esta recuperación va a tener recorrido a buen seguro.

El crecimiento no solo es fuerte, sino que también se revela sincronizado en el resto de países. Además de Alemania, los índices de gestores de compras de Francia, Italia y España han repuntado de forma constante y ofrecen muestras de un crecimiento superior al potencial. La marea creciente levanta todos los barcos, incluso los más pequeños, y las economías de Irlanda, Portugal y Chipre experimentan una enérgica recuperación, así como la economía griega parece delatar signos de saneamiento.

Pese a la fuerte recuperación, la inflación sigue deprimida en esta zona. El programa de compra de activos emprendido por el BCE se irá reduciendo gradualmente con el objetivo de revertir esta tendencia; probablemente se interrumpirá totalmente a finales de este año, pero los tipos oficiales no cambiarán seguramente hasta mediados de 2019 aproximadamente. Esta sólida postura que se decanta por los estímulos deberá seguir fomentando el impulso del crecimiento cíclico en la región.

El riesgo político se reduce a corto plazo

La mejora de la economía ha venido de la mano de una reducción del riesgo político. De las elecciones francesas y holandesas celebradas en 2017 salieron gobiernos moderados. En Alemania, las negociaciones enfocadas a la formación de coaliciones se revelan largas y tortuosas, pero aun cuando acabe siendo necesaria una nueva ronda electoral, no es probable que vaya a cambiar de manera significativa el plano político. Las elecciones italianas de marzo constituyen el principal acontecimiento político. Sin un solo partido o coalición con visos de liderar una mayoría clara, el desenlace más seguro es que se forme una coalición frágil de partidos moderados. Aunque este escenario deja mucho que desear desde el punto de vista de la reforma futura, sí elude el riesgo de que salga victorioso un ejecutivo contrario a las élites.

En líneas generales, los riesgos políticos de la zona euro se muestran contenidos en el horizonte cíclico.

¿Va todo bien entonces en la economía europea?

A pesar de que las cosas pintan bien en el horizonte cíclico, los inversores no deberían mostrar complacencia respecto de las perspectivas a largo plazo, ya que esta región dista todavía de resolver sus problemas existenciales. Las siguientes características fundamentan la continuidad de la precariedad estructural de la zona euro a medio plazo:

-La baja inflación estructural en Alemania, junto con la necesidad de varios países de lograr la desinflación y la recuperación de la competitividad frente al país de mayor peso en el continente, entraña una serie de problemas graves en el desapalancamiento de los sectores público y privado, tan necesario en toda esta zona geográfica.

No existe en esta región ningún compromiso con las políticas macroeconómicas convergentes, especialmente en todas las economías centrales. Las políticas de convergencia macroeconómica exigen contención en una serie de reformas y gastos de las economías periféricas, junto con la demanda y las políticas conducentes a la impulso de los salarios y los precios en las economías centrales.

Esta falta de políticas adecuadas de convergencia en el plano macroeconómico o de mecanismos de estabilización fiscal ha sido suplida por el momento por el BCE. Al mantener bajos los tipos, y con la compra de bonos de los países en dificultades de la zona euro, el BCE ha intervenido como un prestamista de facto de última instancia para los países. Sus políticas han contribuido a mantener a raya los gastos por intereses de la deuda soberana, y ha permitido que los países puedan emprender una política fiscal más laxa de lo que hubiera sido sostenible para ellos.

Repercusiones para la inversión

El tema del optimismo cíclico frente a la fragilidad a medio plazo sitúa en una posición bastante neutral en cuanto a la deuda periférica de la zona euro en el momento actual. Los rendimientos sobre los BTP italianos (deuda soberana) han perdido mucho atractivo con respecto a algunos años atrás, pero siguen representando una fuente decente de carry en un entorno actual marcado por las valoraciones exigentes. Con diferenciales que rondan los 85 puntos básicos (p.b.) sobre el bund alemán con vencimientos a 5 años y 155 p.b. sobre el bund a 10 años (a 16 de enero de 2018), los BTP arrojan una rentabilidad acorde generalmente con los índices de crédito corporativo como el iTraxx Main, similar en términos de liquidez y calidad del crédito corporativo. Con alrededor de 50-100 p.b. sobre el bund a 5 y 10 años, respectivamente, (a 16 de enero de 2016), los bonos españoles ofrecen una rentabilidad menor, si bien esto refleja en parte el hecho de que la deuda soberana goza en general de mejores fundamentales.