Lord Abbett Multi Sector Income: fondo de renta fija flexible

  • 24-04-2019

  • 9 minutos

En el último seminario trimestral de Lord Abbett sobre renta fija, se ha hablado del panorama que presenta el mercado tras el buen comienzo de año. Esto es algo de particular importancia para un fondo de renta fija flexible como es el fondo Lord Abbett Multi Sector Income, que trata de aprovechar la variabilidad de los retornos en los distintos segmentos de renta fija, bajo la gestión de un equipo pionero en este tipo de estrategia: el fondo existe en EE.UU. desde 1971, y tiene ya más de 4 años en su versión UCITS.

En su asignación de activos, el fondo Lord Abbett Multi Sector Income puede invertir tanto en EE.UU. como fuera en HY, bonos corporativos IG pero también en deuda soberana, convertibles, préstamos bancarios, CMBS, MBS y ABS. El objetivo del fondo es lograr una mayor rentabilidad que los bonos corporativos grado de inversión con menor volatilidad que los bonos de grado especulativo.

Durante el mes de marzo, la clase I acumulación del fondo obtuvo una rentabilidad del 1,28% comparado con la de su referencia, el índice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond, de 1.92%.

Desaceleración del crecimiento

En el cuarto trimestre del año pasado, vimos una desaceleración del crecimiento y un menor crecimiento de los beneficios, acompañados de miedos a un movimiento de la Fed demasiado agresivo y un deterioro de la guerra comercial en EE.UU. Pero lo más destacado fue un cambio muy fuerte de sentimiento, y en especial, se introdujo el miedo a que se materializase un «riesgo de cola»: que hubiese recesión.

Antes de entrar en el detalle acerca de esto, discutimos sobre uno de los grandes cambios que ha habido en los últimos dos años: el valor del cash, lo que te pagan por prestar dinero a tres meses en títulos del Tesoro. Ahora puedes ganar un 2,5% sin riesgo y es algo a considerar en cualquier entorno y que ha sido tenido en cuenta por los inversores en su salida de activos con riesgo. Y eso vino provocado en primer lugar por la subida de tipos.

Pero además, mirando a la curva de rentabilidades, con un aplanamiento de tipos, especialmente la caída de tipos a largo plazo, ha hecho que todo el mundo reconsidere sus posiciones, y supone una revaluación del crecimiento económico esperado. Es cierto que es algo que asusta, pero en sí mismo no puedes hablar de recesión sólo por eso. No puede pasar inmediatamente. Necesitas algún shock además de un debilitamiento del crecimiento. Ahora mismo no es así. La preocupación es que con ese riesgo de cola, cobraban protagonismo dos cuestiones preocupantes:

  • Que la Fed iba a matar el crecimiento si seguía siendo demasiado restrictiva
  • La guerra comercial con China, que podría desacelerar el crecimiento de EE.UU. pero sobre todo el de China.

¿Han subido demasiado?

El mercado, en el primer trimestre, alineado con los comunicados de la Fed, pasó de esperar dos o tres subidas más a descontar incluso un recorte para finales de año. También parece que se han filtrado las buenas intenciones de China y EE.UU. para lograr una solución. Así que ambos riesgos han desaparecido ahora de la escena inmediata.

Pero a los inversores les preocupa que el crecimiento se ha desacelerado, y ha habido un rebote muy fuerte de los activos con riesgo. ¿Han subido demasiado? lo cierto es que también vemos muchas señales positivas y muy importantes:

  • hay una gran facilidad de condiciones financieras y éstas han mejorado: eso suele llevar a un mayor crecimiento
  • los indicadores económicos avanzados suelen anticipar con unos tres meses la trayectoria económica, y ahora mismo están en niveles altísimos.

Así que parece que esta expansión puede durar bastante tiempo. Es verdad que China podría arruinar la fiesta, pero no hay que exagerar la situación. Es cierto que hoy en día es aún de menor tamaño en PIB que EE.UU. pero crece mucho más rápido y por ello es el factor marginal que mueve el crecimiento mundial. No obstante, se olvida que las medidas de política económica de China para estimular el crecimiento, también pueden hacer que se alargue la expansión, como ha ocurrido históricamente.

En cuanto a la inversión de la curva, es preocupante. Porque es una fuerte señal de recesión. Pero cuando piensas en ello, en la era moderna de menor regulación y mayor transparencia, la relación entre curva y recesión no es tan inmediata. La inversión de la curva no causa la recesión sino al revés. Seguramente ha indicado, históricamente, un error de la Fed cuando ha habido recesión. Ahora mismo hemos llegado a un equilibrio en el que el mercado espera que los tipos de la Fed se mantengan. Y es verdad que hay desaceleración, pero no necesariamente recesión. Y considerado esto en combinación con las señales positivas descritas más arriba, no se ve venir en este momento una recesión.

Ha habido mucha prensa al respecto del incremento de deuda corporativa y si estamos otra vez donde estábamos en 2007. Para mucha gente, no ha habido más crisis en su vida profesional que la del 2008. Es la única de las últimas décadas. Pero en la extensión de la expansión, al comparar los componentes de la economía con cómo estábamos en 2007, en aquel entonces era realmente final de ciclo. Ahora es cierto que la confianza está muy alta, y también está muy ajustado el mercado laboral, pero en el resto de cosas, no es así, y tampoco en el endeudamiento, por mucho que esté durando este ciclo. Si miras a las familias, empresas, pymes, financieras, no vemos un incremento del riesgo sistémico en los EE.UU.. Lo que puedes ver es que los bancos se han estado desapalancando, y lo que también vemos es un gran incremento de la deuda pública y un déficit sin precedentes en la historia de EE.UU. debido a la reciente reforma fiscal. De ahí es de donde viene el incremento de deuda. Sí hay más deuda corporativa pero es consistente con el incremento del tamaño de las empresas y sus beneficios. Y en deuda pública, ahora mismo la prima temporal es cero. No te compensa invertir a largo plazo.

Nivel adecuado de compensación de crédito

Los bonos del Tesoro no ofrecen valor en vencimientos largos. La parte corta de la curva refleja los tipos actuales y expectativas en este momento, pero la parte larga no te compensa. El cambio en la deuda de EE.UU. viene de los bonos del Tesoro. En el Barclays Agg, (compuesta por toda la deuda grado de inversión) el incremento viene de la deuda pública en un momento en el que la duración es un 50% más. Cuando piensas en las valoraciones de la bolsa respecto de los beneficios en el futuro, estamos en niveles medios históricos, y por debajo de los máximos recientes. Los diferenciales en High Yield, están por debajo de medias históricas pero por encima de máximos recientes y la calidad ha mejorado muchísimo. Los diferenciales y las tasas de impagados deberían estar muy correlacionados. Si miras las estimaciones de Moodys que a nivel agregado son bastante certeras, se espera una caída en el próximo año y los diferenciales, por tanto, deberían estrecharse. Los fundamentales están en muy buena forma y dado que se esperan menos impagados, los diferenciales deberían estrecharse. El apalancamiento no es excesivo, el cash-flow está en buenos niveles. Hay buena cobertura de la deuda y como decíamos, la calidad ha mejorado.

Teniendo en cuenta las valoraciones relativas y lo que han recuperado los activos con riesgo, no es un activo para todo el mundo pero las condiciones son benignas y teniendo en cuenta la longitud de este ciclo y las condiciones subyacentes, los beneficios, la compensación del crédito ahora mismo está en un nivel más que adecuado. Y los inversores necesitan renta, algo que los cupones de los bonos de grado especulativo están brindando. Cierto que puede haber impagados, pero mirando las métricas a largo plazo, también lo es que a largo plazo, si mantienes a vencimiento como cuando piensas en deuda pública, consigues mejor rentabilidad en este activo que en la deuda pública, y esta última, ahora no compensa sobre todo teniendo en cuenta su volatilidad.

En BBB, se ha hablado mucho del fácil acceso a la deuda y el incentivo que tienen las compañías para endeudarse y sufrir un downgrade a este nivel de calificación. Es una forma de optimizar su deuda. Luego cuando miras el desglose de estas compañías que son BBB, muchas de ellas se han endeudado a un ritmo más consistente con lo que sería una calificación A. Así que hay mucha asimetría en la composición. Hay muchas compañías de buena calidad, que utilizan la ingeniería financiera para optimizar su balance, pero pueden utilizar también su flexibilidad operativa para reaccionar en caso de una desaceleración en ingresos. Ha sido el caso de GM.

Fuerte impacto en el mercado HY

Otra cosa que preocupa es que si hay downgrades de BBB, incluso en un pequeño porcentaje, como han crecido tanto, suponga un fuerte impacto en el mercado de high yield y se amplíen los diferenciales. Podría ocurrir que eso trajera un shock a corto plazo, pero como pasó en 2005 con el downgrade de GM y Ford, eso al principio ocasionó una ampliación de diferenciales pero luego ocasionó un fuerte influjo de fondos al mercado de high yield que acabó dando retornos de doble dígito. Es algo que podría pasar ahora, pero que tendría sólo impacto en el corto plazo porque realmente estarías añadiendo calidad a la deuda de grado especulativo.

En resumen, el entorno sigue siendo benigno para tomar riesgo, y en estos momentos preferimos el crédito al riesgo de bonos del Tesoro. Incluso si pasa lo improbable y nos vamos a una recesión, normalmente invirtiendo a largo plazo a lo largo de los ciclos, compensa. Además, es un activo que por el sentimiento tan negativo que ha habido recientemente, está infra-representado en las carteras.

La categoría de fondos en el que se encuentra el fondo Multi Sector Income de Lord Abbett es multi-sectorial y abarca una amplia gama de estrategias- desde las conservadoras hasta las más agresivas. En general, el perfil de riesgo de este fondo es más alto que el de sus competidores, y por lo tanto, en este tipo de entornos donde el riesgo se ve favorecido, su comportamiento es superior, como estamos viendo en 2019.

Revisión de Mercado

Los activos con riesgo dieron rentabilidades positivas en marzo, ya que la pausa de la Reserva Federal, el progreso en comercio y la anticipación de un ciclo de crédito más largo impulsó el sentimiento del inversor. La caída de tires en bonos del gobierno americano y la desaceleración de las condiciones de crecimiento continúan promoviendo un rápido ajuste en la narrativa del banco central, y el mercado está ahora descontando un recorte de tipos por parte de la Fed para finales de año, en contraste con la narrativa de finales de 2018.

El S&P 500 terminó marzo con una subida del 1,9%, y todos los sectores lograron estar en territorio positivo en el comienzo de año. Este es el mejor empiece de año para el S&P 500 desde 1998, y marca el mejor trimestre desde 2009. El segmento de crédito apalancado dio rentabilidades mixtas en marzo. Los préstamos bancarios terminaron con una ligera caída y una rentabilidad del -0,12%.

Los bonos high yield dieron una ganancia del 0,96% en marzo, y los calificados BB tuvieron un mejor comportamiento que los B y CCC, continuando la tendencia este año de un mejor desempeño de las mejores calidades y las emisiones de high yield más líquidas. La subida del 7,38% en el primer trimestre del mercado de high yield, es el comienzo de año de calendario más fuerte de toda la historia. Aunque todos los niveles de crédito se han comportado bien, los bonos BB lideran la subida, seguidos de los calificados B y CCC. Creemos que según el mercado vaya ganando confianza en el nuevo entorno de crecimiento, más lento pero positivo, las emisiones de menor calidad irán ganando terreno según progresa el año y presentan una oportunidad atractiva. Los bonos grado de inversión dieron rentabilidades positivas durante el período, ya que la rápida caída de tipos en marzo, actuó como viento de cola para este segmento. El segmento de grado de inversión está teniendo un comienzo de año fuerte, y los bonos BBB han dado rentabilidades del 5,8%, el trimestre más fuerte para este segmento desde 1995. Los bonos high yield dieron una ganancia del 0,96% en marzo, y los calificados BB tuvieron un mejor comportamiento que los B y CCC, continuando la tendencia este año de un mejor desempeño de las mejores calidades y las emisiones de high yield más líquidas. La subida del 7,38% en el primer trimestre del mercado de high yield, es el comienzo de año de calendario más fuerte de toda la historia. Aunque todos los niveles de crédito se han comportado bien, los bonos BB lideran la subida, seguidos de los calificados B y CCC. Creemos que según el mercado vaya ganando confianza en el nuevo entorno de crecimiento, más lento pero positivo, las emisiones de menor calidad irán ganando terreno según progresa el año y presentan una oportunidad atractiva. Los bonos grado de inversión dieron rentabilidades positivas durante el período, ya que la rápida caída de tipos en marzo, actuó como viento de cola para este segmento. El segmento de grado de inversión está teniendo un comienzo de año fuerte, y los bonos BBB han dado rentabilidades del 5,8%, el trimestre más fuerte para este segmento desde 1995.

Revisión de la cartera

La asignación del fondo al segmento de crédito apalancado del mercado de renta fija, incluidos los bonos high yield, prestamos bancarios, y títulos convertibles, detrajeron del comportamiento relativo durante el período. Estos segmentos se comportaron peor queel mercado con grado de inversión en términos generales, según el índice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond. Los bonos grado de inversión tuvieron mejor desempeño gracias a la caída de tipos en toda la curva.

Por el contrario, la asignación del fondo a bonos grado de inversión supuso una contribución positiva para su comportamiento. Específicamente, la posición sobreponderada del fondo en bonos BBB y AA contribuyeron, ya que estos segmentos tuvieron mejor comportamiento que el mercado en grado de inversión durante el período. Además, la pequeña asignación del fondo a bonos municipales supuso una contribución positiva en términos relativos.

Posicionamiento de la Cartera

Hemos continuado incrementando el sesgo cíclico en la cartera, ya que creemos que un rebote del sentimiento del inversor y unos fuertes fundamentales subyacentes funcionarán como viento de cola para los activos con riesgo. Hemos estado añadiendo exposición al sector de industrias básicas, específicamente en productos de construcción, materiales, químicas e industrias de metales y mineras, ya que se alinea con nuestra tesis pro-cíclica. Hemos reducido la asignación en cartera al sector de energía, específicamente en servicios y segmentos «midstream» ya que creemos que el incremento de producción en EE.UU. afectará negativamente a los precios del petróleo de aquí en adelante. Hemos estado añadiendo posiciones en la asignación del fondo a grado de inversión, específicamente en bonos BBB, ya que creemos que un apalancamiento creciente y las consiguientes preocupaciones por posibles revisiones a la baja no tienen fundamento y son exageradas.

Seguimos constructivos en activos con riesgo a pesar de la continua volatilidad en las bolsas. Continúan esperando que los fundamentales económicos en general, favorezcan los segmentos de menor calificación crediticia del mercado de crédito apalancado.