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¿Qué opinan las gestoras del fondo pactado por Alemania y Francia para reconstruir Europa?

  • 20-05-2020

  • 12 minutos

La canciller alemana, Angela Merkel, y el presidente francés, Emmanuel Macron, han propuesto un fondo de 500.000 millones de euros en subvenciones no reembolsables para ayudar a los países más castigados por la pandemia del COVID-19. Será la primera vez en la historia que los países de la Unión Europea soliciten préstamos de manera conjunta. Ahora queda esperar a que los 27 miembros de la UE respalden esta inciativa. Las gestoras A&G, Groupama AM, La Financière de l’Echiquier, Lombard Odier, Scope y TwentyFour AM nos dan su visión sobre esta ayuda europea propuesta por Alemania y Francia.

Equipo de inversión de A&G Banca Privada

En caso de materializarse, la propuesta tiene el potencial de cambiar las normas de juego en la Unión Europea. Podría ser un punto de inflexión y desde luego, sería la primera vez que el presupuesto de la UE se utilizara como una «herramienta» de estabilización y también sería la primera vez que una institución europea (la Comisión) tiene la posibilidad de endeudarse en los mercados financieros para financiar el gasto presupuestario. Un paso decisivo hacia la tan debatida solidaridad europea.

La sentencia del Tribunal Constitucional de Alemania de hace unas pocas semanas, argumentábamos que no era un problema para el corto plazo. Decíamos a la vez que ponía una vez más a la UE en una situación en la que era necesario continuar avanzando para no retroceder en el proyecto común.

La respuesta de las dos principales potencias de la Eurozona no ha tardado en llegar y llega con contundencia en las formas, si bien podrá generar dudas en los detalles. Como tantas otras veces en Europa.

El tamaño del fondo (500.000 millones de euros) puede ser algo «decepcionante» para algunos, pero pensamos que lo más importante es que se trata de subvenciones, es decir, gastos presupuestarios directos y no préstamos. De hecho, un sistema basado en subvenciones marca una transferencia de recursos más sustancial y poderosa que la financiación basada en préstamos.

Europa sólo funciona bajo presión, pero termina funcionando. Estamos ya acostumbrados a acuerdos alcanzados a última hora, noches de largas negociaciones y posiciones encontradas hasta el último minuto. La UE se ha construido dando dos pasos hacia delante y uno hacia atrás, pero mirando es mucho lo que se ha avanzado desde el tratado de Maastrich, a la vez que queda mucho por avanzar.

Los más escépticos argumentarán que Alemania pueda estar haciendo de “poli bueno” para que sean otros “polis malos” los que echen el plan al traste, pero en esta crisis del Coronavirus, Alemania ha dado pasos que eran impensables hace pocos trimestres y este podría ser el más importante de todos ellos.

La respuesta política para amortiguar el efecto de la pandemia es crucial para respaldar los mercados en un contexto de incertidumbre sin precedentes y ésta propuesta es una prueba más de que gobiernos (y bancos centrales), harán todo lo que esté en sus manos.

  • Implicaciones para los mercados financieros:

En caso de salir adelante, el plan es muy positivo para Europa y especialmente, para la economía de los países periféricos y para sus mercados financieros. Este fondo de rescate en ninguna de sus formas alterará de forma significativa la trayectoria de crecimiento a largo plazo de la Eurozona, cuyas perspectivas siguen siendo pobres. Sin embargo, la propuesta sí que sugiere una Europa más coordinada y más fuerte en el futuro, lo que reduce los escenarios bajistas cíclicos y estructurales.

Los beneficiarios serán principalmente aquellos activos a los que impactan positivamente menores primas de riesgo y no aquellos más sensibles a un mayor crecimiento económico.

En una primera fase, las buenas noticias se recogerían en el mercado de bonos, conteniendo fuertemente las primas de riesgo y limitando el riesgo sistémico en economías como la italiana o la española principalmente. Este movimiento ya ha comenzado.

La propuesta, mejora la solvencia de algunas economías que se verán fuertemente penalizadas por la pandemia y reduce su riesgo de crédito, pero será prematuro, incluso en caso de implementarse, aventurarnos a creer que los beneficios de las compañías con exposición a economías como la española y la italiana habrían hecho suelo, porque se trata de uan nueva red de seguridad, no de un estímulo al crecimiento sostenido.

Si bien, dadas las valoraciones relativas actuales, un cambio en el sentimiento podría verse también reflejado positivamente en las bolsas, preferimos mantenernos cautos a la espera de los acontecimientos y esperar a tener cierta visibilidad y estabilidad política antes de tomar decisiones de inversión en renta variable.

Maryse Pogodzinski, Economista de Groupama AM

El presidente francés E. Macron y la canciller alemana A. Merkel presentaron ayer un plan conjunto para impulsar la recuperación de la UE después de la crisis de Covid-19. La idea es ofrecer a los países más afectados por la pandemia subvenciones para financiar gastos relacionados con la actual crisis. Este fondo de estímulo se incluiría en el marco financiero plurianual 2021-2027 y sería financiado por la Comisión Europea en nombre de la UE. Claramente, es una propuesta ambiciosa que podría tener consecuencias positivas a largo plazo para Europa.

1) Los detalles del proyecto:

  • El fondo ascendería a 500.000 millones de euros y estaría dirigido a los sectores y países más gravemente afectados por la pandemia.
  • Serían «subvenciones», es decir, gastos directos incluidos en el presupuesto plurianual, una especie de presupuesto complementario para ayudar a los países en dificultades. Estos gastos deberán mantenerse en línea con las prioridades europeas, como el aumento de las inversiones en transiciones digitales y verdes.
  • Estas asignaciones presupuestarias adicionales serían financiadas por la Comisión Europea; por lo tanto, estaría autorizada a endeudarse en los mercados financieros en nombre de la UE.
  • El reembolso del préstamo aún no se ha discutido; podría ser en forma de una contribución nacional más alta dependiendo de la asignación en el presupuesto de la UE o mediante recursos directos como un nuevo impuesto digital o un impuesto al carbono.

2) Nuestro análisis:

  • El tamaño del fondo (500.000 millones de euros) podría parecer un poco «decepcionante» en comparación con lo mencionado inicialmente (entre 750.000 millones y 1 billón de euros), pero lo más importante es que se trata de subvenciones, es decir, gastos presupuestarios directos y no préstamos. De hecho, un sistema basado en subvenciones marca una transferencia de recursos más sustancial y poderosa que la financiación basada en préstamos.
  • El calendario (establecido rápidamente) y la focalización (sectores y países más gravemente afectados por la crisis) permitirán mitigar el riesgo de una recesión «prolongada», en particular en los países del sur y bajo la carga de la deuda.
  • Estas son buenas noticias para Europa y especialmente para los países periféricos y, por lo tanto, para los mercados financieros; incluso si aún no se conocen los detalles, el fondo de estímulo beneficiaría claramente a los países más afectados, en materia de salud y / o económica, a saber, Italia, España y Grecia.
  • Si se materializa, esta propuesta podría tener consecuencias positivas a largo plazo para Europa: de hecho, sería la primera vez que el presupuesto de la UE se utilizara como una «herramienta» de estabilización y también sería la primera vez que una institución europea, en este contexto aquí la Comisión, tiene la posibilidad de endeudarse en los mercados financieros para financiar el gasto presupuestario, una señal fuerte para la solidaridad europea.

3) Próximas etapas:

Esta propuesta franco alemana ya ha recibido el apoyo de la presidenta de la Comisión Europea y de la presidenta del BCE; servirá de base a la Comisión Europea, que debe presentar su propia propuesta de fondo de estímulo el 27 de mayo. Le seguirán amplios debates e intensas discusiones en el seno de la UE (en el marco del Eurogrupo) antes del veredicto del Consejo Europeo de los días 18 y 19 de junio y, por supuesto, la adopción por parte de los parlamentos nacionales.

La Comisión Europea, sin embargo, recordó que Francia y Alemania no estaban solos y que todos los estados miembros tenían que ser tenidos en cuenta. Ya sabemos que los famosos «cuatro frugales» (Austria, Dinamarca, Países Bajos y Suecia) tienen la misma posición, es decir, «sí» para ayudar a los países más afectados por la crisis actual, pero por préstamos y no por subvenciones. También sabemos que los países pequeños del Este no son muy favorables a una «agrupación» de deuda. Por lo tanto, aún queda mucho trabajo por hacer y negociaciones tensas por venir.

Olivier de Berranger, director de Gestión de Activos de La Financière de l’Echiquier

«Estábamos al borde del precipicio, [y] hemos dado un gran paso adelante.” Esta famosa torpeza retórica atribuida al difunto presidente marfileño Félix Houphouët-Boigny, podría haber servido durante mucho tiempo como máxima para la Unión Europea, ya que ha arrastrado, como tantas otras cargas, su falta de cohesión, sus extravíos y sus errores. Sin embargo, parece que ahora Europa se prepara para dar un paso que la llevaría al otro lado de la brecha abierta por la crisis del Covid-19.

Esta iniciativa corresponde a la pareja franco-alemana. Efectivamente, Angela Merkel y Emmanuel Macron han anunciado un proyecto de Plan Europeo de Recuperación, por valor de 500.000 millones de euros. Esta cifra puede parecer relativamente moderada, pero no tiene en cuenta su posible efecto multiplicador ni posibles cofinanciaciones europeas. Pero la principal fortaleza de este plan no reside tanto en su importe, como en su mecanismo.

En efecto, este plan propone aumentar el presupuesto de la Unión Europea al 2% del PIB entre 2021 y 2023 (actualmente, se encuentra en el 1,16%), lo que representa un aumento de 165.000 millones de euros al año, sin que los Estados miembros tengan que hacer ninguna nueva aportación. Este presupuesto adicional se financiaría directamente por la UE mediante la emisión de deuda colectiva. No se han pronunciado las palabras eurobonos o coronabonos, pero se asemejan mucho a esta idea. Además, la UE utilizaría este nuevo margen de maniobra presupuestaria para, en parte, realizar gastos en favor de determinados países, lo cual limitaría el aumento de la deuda pública de los beneficiarios. Por último, esta deuda emitida directamente por la UE debería ser reembolsada por las futuras contribuciones de los Estados miembros al presupuesto. Y tales contribuciones serían independientes del alcance de la ayuda recibida en el marco del plan.

El mensaje es muy claro: se trata de poner en marcha un verdadero mecanismo de solidaridad europea, que vaya mucho más allá del diferencial de la contribución al presupuesto de la UE. Un mensaje que los mercados han recibido claramente, con índices bursátiles que el lunes pasado aumentaron más del 4%. En cuanto a los tipos soberanos de los países periféricos, se han suavizado notablemente: así pues, la tasa italiana a 10 años ha pasado del 1,86% al 1,67%. Sin embargo, sigue siendo necesario mantener cierta prudencia, lo cual explica, en parte, el enfriamiento del optimismo de los inversores en los días siguientes. En efecto, algunos países -como Austria, los Países Bajos, Suecia y Dinamarca, en particular-, han acogido la propuesta de forma desfavorable y la presidenta de la Comisión Europea, Ursula von der Leyen, se ha limitado a mencionar, sin entusiasmo, que se trata de una iniciativa «constructiva».

Por lo tanto, no se puede dar nada por hecho. Pero el plan propuesto por Angela Merkel y Emmanuel Macron es prometedor. El hecho de que lo impulse la pareja franco-alemana nuevamente unida y que materialice aún más el cambio de rumbo de Berlín sobre la doctrina presupuestaria y la solidaridad europea es una señal fuerte. En cuanto al aspecto bursátil, un acuerdo sobre este mecanismo reduciría la prima de riesgo europea y podría permitir que los mercados europeos recuperen su retraso con respecto a los mercados estadounidenses (un 5,4% más en el EuroStoxx 50 desde el 31 de marzo, frente al 14,4% en el S&P 500). Además, esto ofrecería a los Estados más vulnerables de la UE una garantía compartida y, por lo tanto, conllevaría una bajada de tipos en los países periféricos.

El tema es importante, y debe vigilarse de cerca, con un primer vencimiento a partir del 27 de mayo. Está previsto que ese mismo día la Sra. Von der Leyen presente una propuesta de presupuesto para 2021-2027, que refleje su visión de un plan de recuperación europea. Corresponde entonces a Charles Michel, presidente del Consejo Europeo, resumir las diversas propuestas e intentar establecer un consenso. Nada fácil, pero crucial.

Samy Chaar, Economista Jefe de Lombard Odier

El anuncio conjunto de Angela Merkel y Emmanuel Macron de subvenciones presupuestarias por valor de 500.000 millones de euros, financiadas a través de préstamos comunes, representa un progreso muy significativo.

Frente a una crisis de esta magnitud, la Unión Europea podría diseñar una respuesta fiscal común financiada por la deuda de la emisión de un activo seguro en euros elegible tanto para el Programa de Compras del Sector Público (PSPP) como para el Programa de Compras de Emergencia en caso de Pandemia (PEPP) del Banco Central Europeo.

Esas compras no serían controvertidas desde el punto de vista jurídico. No estarían sujetas a la distribución de pérdidas, es decir, el BCE compraría «en su propio libro», con un límite de emisión del 50% por programa. Además, la deuda de la UE no se contabilizaría como deuda de un estado miembro. En su lugar, esto sería considerado como deuda pura de la UE, hoy calificada como «AAA», e implícitamente respaldada por futuras contribuciones de los estados miembros.

Hasta hace pocos días, esto era un tabú. Esta propuesta de emisión conjunta de 500.000 millones de euros de deuda de la UE a través de un fondo de recuperación equivale al 4% del PIB de la región. La asignación de los fondos (es decir, la clave del gasto) estará en función de la gravedad del shock pandémico. Hasta ahora, ha habido una estrecha relación entre el choque de la salud pública, la gravedad de los cierres y el choque del PIB. Por lo tanto, Italia podría ser un receptor neto, hasta el equivalente al 2% de su PIB. Alemania ha tenido menos casos de Covid-19 y ha experimentado una menor contracción del PIB en el primer trimestre. Por consiguiente, el país debería recibir mucho menos y convertirse en un contribuyente importante. Esta es, por lo tanto, una oferta bastante generosa de Alemania.

Si todavía fuera miembro de la UE, la Covid-19 habría convertido al Reino Unido en un beneficiario neto de los préstamos comunes, al menos durante algunos años. Por supuesto, tras el Brexit, no puede beneficiarse del programa.

Por otra parte, el Tribunal Constitucional de Alemania no puede impugnar esta iniciativa. Este programa entra en el marco de la política fiscal de la UE y, por lo tanto, si se aprueba, los tribunales no pueden detener el plan, especialmente si el Parlamento alemán le da su respaldo.

En general, este programa es un gran avance. Esperemos que tenga suficiente impulso para que los llamados “cuatro frugales”, es decir, Países Bajos, Austria, Dinamarca y Suecia, no lo bloqueen. La clave también estará obviamente en los detalles, especialmente en la cuestión de cómo asignar los fondos. Por ahora, estamos esperando más detalles sobre el acuerdo, pero potencialmente esto representa un gran paso adelante para Europa.

Alvise Lennkh, subdirector de Finanzas Públicas de Scope

El fondo de recuperación de la Unión Europea sería un instrumento importante para mitigar el impacto económico de la crisis de Covid-19.

La cuantía del fondo propuesto por Francia y Alemania, de más de 500.000 millones de euros, es significativa. La iniciativa franco-alemana prevé realizar transferencias directas a los estados miembros en lugar de préstamos. Un uso productivo de estas transferencias podría estabilizar los niveles de deuda pública y, por lo tanto, reducir potencialmente los riesgos para los ratings soberanos.

El proceso de toma de decisiones para finalizar la creación del fondo sólo comenzará una vez que se presente la propuesta de la Comisión Europea a finales de mayo, y requerirá el voto unánime de los 27 estados miembros de la UE. Alemania ostentará la Presidencia del Consejo durante el segundo semestre de 2020, por lo que le tocará finalizar las negociaciones sobre el fondo de recuperación en el contexto de unos presupuestos de la UE significativamente revisados para 2021-27. Veremos si existe la voluntad política de poner en marcha un fondo de importancia macroeconómica como éste.

Eoin Walsh, gestor de TwentyFour AM

Foto de Eoin Walsh

Angela Merkel, y el presidente francés, Emmanuel Macron, han llegado a un acuerdo para apoyar el lanzamiento de un paquete de apoyo de 500.000 millones de euros para ayudar a la Unión Europea a recuperarse del brote de coronavirus, que ha devastado grandes partes del continente.

Si la cantidad no fuese tan pequeña y no hubiera llegado tan tarde, y si los dirigentes austriacos no hubiesen empezado a echar agua fría sobre la idea antes de que los mencionados líderes hubiesen colgado sus teléfonos, casi podríamos empezar a emocionarnos. En este momento, sin embargo, la Comisión Europea publicará sus propios planes el 27 de mayo, que luego serán discutidos por los ministros de finanzas de la UE en su próxima cumbre, que no está programada hasta el 18 y 19 de junio.

Es evidente que la falta de acción hasta este momento ha sido muy palpable cuando se analizan los plazos en la toma de decisiones durante la propagación de este virus. Italia prohibió los vuelos desde China desde el 31 de enero. A finales de febrero Janez Lenarčič, el comisario de la UE para la gestión de la crisis, lamentó la falta de acción cuando Italia pidió ayuda por primera vez. A finales de marzo, la presidenta de la CE, Ursula von der Leyen, también criticó duramente la falta de acción con algunas frases elegidas, entre ellas «cuando Europa realmente necesitaba un espíritu de todos para uno, demasiados dieron inicialmente la respuesta «sólo para mí», y «cuando Europa realmente necesitaba demostrar que no es sólo una unión para los buenos momentos, demasiados se negaron a compartir su paraguas».

Desde entonces, la UE ha tomado medidas y anunciado varios paquetes para ayudar a la lucha contra la COVID-19. Sin embargo, éstas palidecen en comparación con las acciones anunciadas por EE.UU., donde la respuesta conjunta de la Reserva Federal y el gobierno ha sido rápida y decisiva con una serie de programas lanzados para apuntalar la economía, mientras que el Reino Unido también ha estado a la vanguardia. La diferencia en la respuesta se puso de manifiesto cuando el gobierno holandés rechazó agresivamente una propuesta de «Coronabonos» emitidos de forma conjunta, lo que provocó críticas incluso de sus propios ciudadanos.

La falta de acción está teniendo un enorme impacto en la periferia de la Unión, particularmente en Italia y España, donde algunas ciudades importantes permanecen totalmente cerradas, incluso cuando las tiendas de Alemania han estado reabriendo de forma gradual desde el 6 de mayo.

La situación económica en Italia es particularmente grave, y hay estimaciones que prevén que en 2021 la deuda alcanzará el 160% del PIB y numerosos trabajos de investigación plantean la cuestión de un eventual impago de Italia. Los analistas de RBS, por ejemplo, señalan que , dados los diferenciales de los bonos del gobierno italiano, la probabilidad implícita de incumplimiento a 10 años es de poco más del 30%, con un ratio de recuperación del 30%. Dado que el apoyo italiano al proyecto de la UE ha ido disminuyendo, no hay duda de que cuando el ex viceprimer ministro, Matteo Salvini, aparezca una vez más, tendrá mucha munición nueva en su retórica anti-UE. Seguramente durante la próxima campaña electoral se desempolvarán muchos de esos comentarios faltos de apoyo de los «socios» europeos de Italia.

Mientras tanto, sólo podemos esperar que las autoridades de la eurozona puedan actuar conjuntamente y proporcionar el apoyo que tanto se necesita en un momento en el que el PIB está a punto de desplomarse  y con unas cifras de desempleo que se disparan. Fue al menos alentador ver que el préstamo conjunto propuesto por Merkel y Macron en la UE se gastaría en ayudar a las regiones más afectadas por la COVID-19. Ciertamente, los mercados han reaccionado bien al acuerdo y la rentabilidad de los bonos del gobierno italiano se ha reducido desde el 1,8% que marcaban el lunes hasta alrededor del 1,6% (todavía muy por encima del -0,48% de Alemania).

Sin embargo, a pesar de las noticias alentadoras, no nos sorprendería que los inversores que tienen un riesgo significativo en Italia reaccionaran al sentimiento positivo recortando sus participaciones en el país, en lugar de esperar a las ayudas de la UE que deberían haber llegado hace semanas. Recordemos que después de la crisis financiera mundial tuvimos una crisis soberana del euro, y aunque pensamos que hoy en día es menos probable, no podemos descartar otro brote italiano ya que muchas de las condiciones que se produjeron en aquel momento para que se produjera un evento de este tipo también se están desarrollando actualmente.