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¿Oportunidad de inversión en la deuda AT1?

  • 24-03-2020

  • 3 minutos

Se ha escrito mucho recientemente sobre la venta forzada indiscriminada que ha provocado que se alcancen algunos niveles de spreads sin precedentes en los mercados de crédito. Algunos de los ejemplos más extremos que hemos visto han sido los bonos de capital bancario que se negocian significativamente por debajo del par, a pesar de que se ha ejercido su opción de compra y se han fijado para ser rescatados a la par (es lo más cercano al «dinero gratis» que un inversor puede encontrar). También hemos visto una serie emisiones de renta fija de capital bancario que, a los pocos meses de su fecha de rescate, se negocian significativamente por debajo del par.

deuda AT1

Por supuesto, la situación actual ha creado un escenario en el que las opciones de refinanciación están restringidas, lo que puede hacer que el aplazamiento de las ventanas de compras de estos bonos (call) pueda ser más viable económicamente para estos prestatarios bancarios. Hemos visto y escuchado muchos comentarios que automáticamente asocian que el banco no ponga en marcha esa ventana como una señal de debilidad del banco. No estamos de acuerdo y sostenemos que en algunos casos puede ser una decisión técnica a corto plazo y una señal de gestión prudente; también puede ser una oportunidad para los inversores.  

Sentimiento actual de mercado

Esto me lleva al anuncio que ha hecho el banco Aareal, la entidad financiera alemana especialista en otorgar crédito al sector inmobiliario, va a extender la ventana de compra de deuda AT1 más allá de la fecha establecida en abril. Aareal es un banco que hemos seguido con interés y en el equipo hemos analizado durante algún tiempo si este bono se extenderá durante un año más. El banco cuenta con un equipo de gestión prudente y experimentado que muestra una fuerte transparencia y gobernanza, y la institución está fuertemente capitalizada con un coeficiente CET1 del 17,1% (a 30 de septiembre de 2019) y un coeficiente de capital total del 26,7%. Creemos que el banco podría abrir esta ventana de abril para su caro AT1 sin necesidad de refinanciarlo. Dicho esto, pequeñas inconsistencias a nivel regulatorio nos han hecho cuestionarnos durante el último si sería beneficioso para Aareal (y sus inversores) aplazar la llamada. Tener una opción de compra anual, en lugar de cada cinco años, ofrece a Aareal la flexibilidad de volver a abordar la cuestión una vez que haya una mayor claridad.   

Esta incertidumbre que ha creado esta complicación para los acreedores de los bancos más pequeños es una técnica poco conocida y que está relacionada con el Proceso de Autoevaluación del Capital (ICAAP en sus siglas en inglés). El ICAAP se relaciona con los modelos internos que los bancos necesitan para operar a fin de determinar los riesgos económicos a los que se enfrentan. La reciente volatilidad ha aumentado el énfasis en este requisito. Antes los bancos podían utilizar su deuda pendiente AT1 para cumplir con el requisito del ICAAP, pero la nueva interpretación del Banco Central Europeo parece prohibirlo. No ha habido ninguna norma definitiva de la autoridad monetaria para aclarar este punto, y los bancos no tienen claro si se seguirá permitiendo el mantenimiento del antiguo AT1 (que sí contaba a efectos del ICAAP). Sin embargo, es justo suponer que se dará un grado de sentido común y flexibilidad, al menos hasta que la incertidumbre derivada del COVID-19 haya pasado. Por esta razón, puede ser prudente que los bancos más pequeños mantengan cualquier AT1 existente para cubrir sus necesidades de ICAAP hasta que la volatilidad del mercado disminuya y el BCE finalmente aclare su posición.

No tenemos ninguna duda de que si un banco extiende un AT1 más allá de su fecha de compra (call), entonces el sentimiento actual del mercado errará por el lado de la cautela y el precio de mercado subsiguiente se debilitará inmediatamente (asumiendo un precio a perpetuidad). Pero tal vez los inversores deberían considerar cada caso de manera independiente y considerar los fundamentales y la posible oportunidad que se genera. En el caso del Banco Aareal, la decisión de la dirección es comprensible en nuestra opinión; si el mercado entra en pánico y comienza a ofrecer bonos AT1 extendidos con un gran descuento, entonces los inversores podrían ver esto como una verdadera oportunidad a medio plazo.