Perspectivas a largo plazo: la renta variable está experimentando una corrección, no un desplome

  • 29-01-2019

  • 6 minutos

Puntos clave

  • Teniendo en cuenta nuestra herramienta ClearBridge Recession Risk Dashboard arroja datos positivos en líneas generales, esperamos que las actuales turbulencias de los mercados duren relativamente poco y no alcancen la gravedad que normalmente revisten los desplomes que protagonizan los mercados antes de sufrir una recesión.
  • En nuestra opinión, buena parte de las noticias negativas están descontadas por el mercado, lo que debería propiciar sorpresas positivas frente a las expectativas actuales.
  • El contexto actual es similar a numerosos periodos anteriores en los que la debilidad de los mercados y la marcada compresión de los PER coincidían con un contexto de solidez en el plano económico y de beneficios. Históricamente, estos periodos han precedido a importantes repuntes en los mercados bursátiles

La renta variable está experimentando una corrección, no un desplome

La hecatombe del mercado durante el cuarto trimestre del año pasado ha evocado el recuerdo de los desplomes de 2008 y ha abierto el debate sobre cuándo se producirá la próxima recesión. En resumen, el índice S&P 500 cayó un 19% desde su máximo de finales de septiembre, para alegría de los inversores en corto. Ante la actual retirada de liquidez, algunas voces instan a los inversores a prepararse para caídas adicionales en la renta variable. Así pues, cabe preguntarse si el miedo a que se produzca un desplome bursátil está justificado.

En primer lugar, definamos en qué consiste un desplome de los mercados bursátiles. En ClearBridge (Legg Mason), definimos este concepto como caídas del 20% (o más) que se extienden durante más de un año. En cambio, definimos otros episodios de ventas masivas (caídas del 15% o más) que duran menos de un año como corrección. Esta dimensión añadida del tiempo es importante, dado que muchos inversores pueden ser capaces de capear las turbulencias que provocan las correcciones a más corto plazo, pero sentirán los efectos de un desplome bursátil en sus carteras de forma mucho más aguda. Desde este punto de vista, queda claro que los desplomes de los mercados de acciones y las recesiones suelen ir de la mano. Por lo general, los desplomes suelen durar tres veces más y conllevan caídas 2,3 veces más graves que las correcciones. Y, lo que es más importante, los desplomes tienen históricamente 2,5 veces más probabilidades de coincidir con recesiones.

Dicho de otra manera, cinco de los seis últimos desplomes bursátiles han estado vinculados a una recesión. El sexto episodio ocurrió en 1987 y, en nuestra opinión, no constituye un ejemplo equiparable a las condiciones actuales. En 1987 se produjo una drástica fluctuación de los tipos de interés a largo plazo, desde el 6% hasta el 9%, y los mercados de renta variable repuntaron un 30% durante el año. En este contexto, la liquidación de coberturas en las carteras provocó la caída intradía más marcada de la historia de los mercados en una jornada que pasó a denominarse «Lunes Negro». En la actualidad, la coyuntura es mucho más moderada: los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense han subido algo más de 20 puntos básicos en 2018, la caída del mercado bursátil ha sido mucho más contenida y no existen catalizadores evidentes que pudieran propiciar ventas masivas.

Si bien muchos de los miedos de hoy en día son similares a los de finales de 2015, ya están surgiendo algunos de los mecanismos de estabilización que observábamos a principios de 2016.

Por tanto, creemos que la cuestión clave para los inversores en 2019 es determinar si EE. UU. se está adentrando en un periodo de recesión económica. Nuestra herramienta ClearBridge Recession Risk Dashboard sugiere que estos temores podrían resultar exagerados, dado que presenta ocho indicadores verdes, cuatro amarillos y ninguno en rojo (Imagen 2). Si bien no nos encontramos en una coyuntura tan optimista como la del mes pasado, la situación es bastante positiva en términos generales.

La herramienta presenta 12 indicadores centrados en los mercados financieros, tres de ellos se encuentran ahora en amarillo, junto con una reciente revisión a la baja para las materias primas. En cambio, los segmentos de consumo y empresas de la herramienta siguen mostrando un saludable color verde. De este modo, resulta importante que los inversores se formulen la pregunta anteriormente planteada: ¿será esta vez diferente? Es decir, ¿se producirá un desplome bursátil sin una recesión? En vista de los niveles positivos que muestra la herramienta de ClearBridge, creemos que las actuales turbulencias de los mercados no se extenderán demasiado en el tiempo, por lo que este periodo constituirá más bien una corrección en vez de un desplome.

Si bien puede resultar complicado determinar el nivel en el que la renta variable alcanzará su nivel mínimo, es importante analizar las correcciones no recesivas desde tres dimensiones: el precio, el momento y la confianza. Si bien numerosas encuestas sobre la confianza han mostrado recientemente una evolución a la baja, siguen mostrando niveles elevados en términos generales. En nuestra opinión, podríamos estar cerca de un punto de inflexión.

Los múltiplos de precio/beneficio (PER) han sufrido los efectos de la reciente volatilidad del mercado. La combinación de un contexto de sólidos beneficios y rentabilidades negativas ha lastrado las valoraciones de forma considerable. De hecho, el año pasado se produjo la tercera mayor caída anual en los niveles de los PER de las últimas cuatro décadas (Imagen 3), incluso mayor que la compresión de los PER registrada en 2008.

Hoy día, los múltiplos de mercado se sitúan cerca de sus niveles mínimos de los últimos cinco años, en consonancia con los últimos sobresaltos relativos al crecimiento. Además, cabe destacar que la contracción de los PER se ha concentrado en los sectores cíclicos que, en nuestra opinión, están descontando en exceso la probabilidad de que se produzca una recesión este año. En nuestra opinión, buena parte de las noticias negativas están ya descontadas por el mercado, lo que debería propiciar sorpresas positivas frente a las expectativas actuales.

Suele decirse que la historia no se repite, pero rima. El contexto actual comparte varias características con 1984 y con 1994, como la solidez de la economía, un marcado crecimiento de los beneficios, una gran compresión de los PER y un débil mercado bursátil.

En 1984, el crecimiento de los beneficios se situaba en el 21%, el PIB real apenas alcanzaba el 7%, los múltiplos PER se contrajeron en dos fases y el mercado bursátil cerró el año con una ganancia del 2%. De forma similar, en 1994, el crecimiento de los beneficios se ubicaba en el 19%, el PIB real era del 4%, los múltiplos PER se contrajeron en tres fases y el mercado bursátil cerró el año con una caída del 1,5%. Resulta importante destacar que después de estos años, en los que se produjeron caídas en las expectativas y rebajas de las calificaciones, el mercado bursátil repuntó y arrojó una rentabilidad del 26% en 1985 y del 35% en 1995. En nuestra opinión, el catalizador clave de estos repuntes fue la ausencia de una recesión el año posterior al ajuste de las expectativas.

El contexto actual también guarda similitud con un periodo más reciente: los años 2015 y 2016. Si bien muchos de los miedos de hoy en día son similares a los de finales de 2015, ya están surgiendo algunos de los mecanismos de estabilización que observábamos a principios de 2016. En primer lugar, los precios podrían verse apuntalados tras la decisión de la OPEP de recortar la oferta. En segundo lugar, las autoridades chinas han llevado a cabo más de 50 medidas de flexibilización diferentes en los últimos seis meses que están empezando a traducirse en brotes verdes en sectores como las infraestructuras, la financiación social total y los datos de los PMI de servicios. Si bien es posible que China termine por tener que aplicar medidas adicionales de estímulo, un repunte en la actividad del país podría constituir un importante impulso para la economía global y el catalizador de un drástico repunte en la renta variable mundial.

Con todo, siguen existiendo varios riesgos para los mercados bursátiles, como las tensiones comerciales, la ralentización del crecimiento de los beneficios y la posibilidad de que la Reserva Federal cometa un error en materia de política monetaria.

Desde el punto de vista económico, creemos que esta situación resulta ilustrativa para analizar el peor de los escenarios. Tal y como se muestra en el Imagen 4, si todos los aranceles propuestos se implementaran en su máximo nivel y China respondiera de forma equitativa, el peso gradual que soportaría la economía estadounidense en 2019 ascendería a 251.000 millones de dólares. Esta cifra sigue siendo inferior a la cantidad de estímulos que previsiblemente entrarán en juego en la economía en este nuevo año (372.000 millones de dólares).

Los inversores temen que, en última instancia, el mercado no pueda seguir revalorizándose en un contexto de ralentización de la economía y de moderación del crecimiento de los beneficios. Si bien resulta incuestionable que el crecimiento del PIB caerá después de la sólida trayectoria del año pasado, es posible que la economía siga expandiéndose a un ritmo medio/bajo (en torno al 2%). Debemos destacar que existe una diferencia entre una ralentización en la que el PIB se normaliza desde niveles muy elevados e impulsado por factores difícilmente comparables (con el estímulo de una reforma fiscal) y un desplome previo a una recesión. Históricamente, el punto álgido del crecimiento de los beneficios no siempre ha conllevado el fin del ciclo económico o empresarial (Imagen 5). De hecho, los puntos álgidos del crecimiento de los beneficios se han producido, de media, más de tres años antes de las recesiones, y el S&P 500 ha registrado una rentabilidad media de aproximadamente el 40% durante estos periodos.

Si bien no cabe duda de que el contexto actual presenta unos riesgos nada desdeñables, creemos que estos serán, en última instancia, una preocupación más de entre todas las que el mercado deberá superar en 2019. Nuestra perspectiva se cimienta en los positivos datos de nuestra herramienta ClearBridge Recession Risk Dashboard, junto con otros indicadores clave, como la sólida actividad del consumo y de las empresas. A medida que nos adentramos en este nuevo año, este positivo panorama fundamental, junto con unas valoraciones interesantes en los mercados bursátiles, una posible interrupción de la normalización monetaria por parte de la Fed y la aplicación de estímulos adicionales en China apuntan a una recuperación del mercado, más que a un desplome prolongado.