Perspectivas económicas y estrategia de inversión para el primer semestre de 2019, según Andbank

  • 17-01-2019

  • 16 minutos

1. Visión Global 2019: ¿Una combinación de riesgos menos letal?

La principal diferencia entre el 2019 y el 2018 sería, en nuestra opinión, la relajación de algunos de los riesgos de primer orden que han golpeado (de forma coordinada) a todos los mercados financieros durante el 2018. En este sentido, consideramos que con un poco de voluntad y fortuna podría darse una combinación menos letal de riesgos en el nuevo año.

Por mencionar algunos de estos riesgos:

  • Pensamos que hay una posibilidad real de acuerdo comercial entre Pekín y Washington, y que podría anunciarse la próxima semana en la cumbre de Davos.
  • Otra opción plausible es que la Reserva Federal adopte una actitud menos agresiva, lo que redundaría en una menor tensión de liquidez y ayudaría al anclaje en los tipos de corto y de largo plazo en dólares, resultando en unos activos de deuda que dejarían de producir ese efecto aspiradora en detrimento de los activos de riesgo. En tal escenario, el mundo emergente podría tomarse un respiro.
  • El petróleo podría contribuir favorablemente también, de mantenerse estable en niveles sensiblemente inferiores a los vistos en 2018 (algo factible en ausencia de manipulación política de los precios energéticos).
  • Las autoridades chinas podrían deslizarse desde una postura de prudencia monetaria hacia una actitud más favorable a estímulos graduales (como así parece estar ocurriendo).

La relajación de algunos de los riesgos observados en 2018 ayudaría a los mercados, si bien es cierto que este efecto podría verse contrarrestado por la aparición de nuevos eventos adversos en 2019, como la extensión en el cierre de la administración estadounidense, que puede acabar redundando en los índices de confianza empresarial. Por el momento, nos inclinamos por un escenario en 2019 con un volumen neto de riesgos menor.

2. EE.UU.: Beneficios creciendo al 3%. Renta variable ofrece un 7% de revalorización. Entrada en deuda con niveles para el Tesoro en 3.25%

Prevemos que el crecimiento de la economía estadounidense para el 2019 rondará el 2,5% – 2,7%, desacelerándose a medida que transcurra el año. Nuestras previsiones podrían no cumplirse en caso de cometerse un error de política monetaria (Fed agresiva) o por una extensión en la disputa entre republicanos y demócratas en el Congreso estadounidense, que prolongaría el cierre parcial del gobierno federal. Los efectos de este cierre ya empiezan a ser visibles (retraso en la publicación de estadísticas económicas, retraso en los tax refunds, paralización de las negociaciones entre contratistas y agencias…), y como consecuencia se han visto algunas revisiones a la baja para el crecimiento del primer trimestre. Sin duda, una prolongación del cierre gubernamental aumentaría la ansiedad en Wall Street.

Dicho esto, y ya en clave micro, hay aspectos que muestran una robustez que invita a la tranquilidad. Por ejemplo, la reciente caída en los tipos hipotecarios (y la consiguiente mejora de las cifras de “affordability”, que han pasado de negativas a neutrales), está haciendo que nuestra perspectiva para este importante sector haya mejorado. En un análisis más profundo vemos una mejora en las dinámicas de demanda y oferta de inmuebles. Por el lado de la oferta, no observamos exceso de stock (el inventario de pisos sin vender se mantiene bajo, de acuerdo con estándares históricos), y el ritmo de nuevas viviendas iniciadas está por debajo del ritmo de formación de familias (lo que sugiere que nuevas construcciones adicionales podrían ser absorbidas confortablemente). Por el lado de la demanda, la mejora del affordability no viene solo por el abaratamiento en los tipos hipotecarios, sino por una fortaleza del mercado laboral (empresas se muestran aún netamente dispuestos a contratar), y un volumen escaso de trabajadores disponibles (lo que ayuda a mantener salarios al alza). Deberíamos ver una reactivación de este sector (que normalmente muestra importantes mejoras a los 2-6 meses después de la moderación de los tipos hipotecarios). El efecto agregado podría ser una relajación de los temores a una recesión, ya que la sensibilidad de este sector a las condiciones monetarias lo convierte en un perfecto indicador para la economía general. La situación actual nos recuerda a la situación vivida en 2016. Tras un endurecimiento monetario en 2015, y la consiguiente desaceleración económica en la segunda mitad del 2015, Janet Yellen respondió poniendo en pausa el ciclo de subidas. Como resultado, los tipos hipotecarios bajaron y el sector inmobiliario empezó a empujar de nuevo la economía.

Por el lado del consumo privado (amplio), que mantiene de momento su solidez, creemos que puede seguir contribuyendo favorablemente en este entorno. Por el lado empresarial, la confianza mejoró tras la reforma fiscal, aunque sin ver un verdadero despegue de la inversión en bienes de equipo (cuyo crecimiento no se alejó del 5%). Las encuestas sobre planes de inversión ponen de manifiesto una moderación en las previsiones, si bien siguen apuntando crecimiento. Si se resolviesen las tensiones comerciales con China, y se soluciona el cierre del gobierno, podría liberarse la inversión reprimida, lo que podría deparar resultados mejores de lo esperado en 2019. Si bien la caída de los precios del crudo restaría atractivo a la inversión relacionada con la energía, las nuevas normas sobre contabilización de gastos deberían alentar a corto plazo la inversión en bienes de equipo.

Prevemos que la inflación subyacente cerrará 2019 en el 2,2%. Así pues, nuestro escenario base contempla una Fed cada vez más vigilante ante señales de desaceleración del crecimiento y dispuesta a ajustar el sesgo de su política, como ya ocurriera en 2015.

Renta Variable EE. UU.

Prevemos un crecimiento de las ventas en las empresas del S&P cercano al 5,7% en 2019, acompañado de una moderación de los márgenes hasta el 11,9% (frente al 12,2% del año pasado), debido principalmente al aumento de los costes laborales y a las condiciones de financiación. Esto podría traducirse en un BPA para el índice S&P en 2019 de alrededor de 169 USD, equivalente a un crecimiento de tan solo el 3%. Dado que no esperamos una fuerte subida de los PER, que permanecerán en torno a 16,5x, nuestro nuevo objetivo de nivel de cotización justificable para el S&P rondaría los 2.800 puntos, con un nivel de salida en los 3.080 puntos.

Visión para los distintos mercados EE.UU.:

  • S&P: Precio objetivo central: 2.800 (vender en 3.080).
  • Renta fija gubernamental: Neutral (punto de entrada en 10Y UST con TIR en 3.25%).
  • Renta fija corp. Grado de Inversión: Positivos (diferencial objetivo en CDX IG 85).
  • Renta fija corporativa High Yield: Cautela (diferencial objetivo en CDX HY 490).
  • Divisa: CDX USD Index: Neutral

3. Europa: Normalización monetaria, pero muy tímida. Crecimiento e inflación muy moderados.

Comencemos por nuestras previsiones de crecimiento de la economía europea: tras un 2018 de más a menos para la macro europea, 2019 arranca con encuestas decepcionantes. En 2019 el crecimiento volverá a ser moderado; las estimaciones actuales están en torno al 1,5% (que es el crecimiento potencial). Dicho crecimiento vendrá explicado por la demanda doméstica, apoyada por la mejora laboral, y un gasto público ligeramente más expansivo, que compensarían un sector exterior en claro riesgo de retroceso. 

En cuanto al BCE (y la inflación), aunque en 2018 se ha “cumplido” en términos de inflación general, dando alas a la idea de normalización monetaria, cabe recordar que ha sido gracias al componente energético, con unos precios subyacentes que siguen sin repuntar. Para el 2019 esperamos justo el movimiento distinto. Unos precios subyacentes que deberían beneficiarse (levemente) de unos costes laborales más altos, pero, en cambio, una tasa de inflación general moderándose tras la caída del precio del crudo y la continuidad de cierta desaceleración económica. Se trata de un panorama complejo para pensar en una normalización monetaria clara por parte del BCE, que podría mantener los tipos sin cambios en todo el 2019. Nuestra creencia es que el organismo debería aprovechar para empezar a subir los tipos, aunque tímidamente, en 2019, al menos los tipos de depósito. En materia de liquidez (cantidad monetaria), si bien dejamos atrás el QE, la política del BCE seguirá siendo en 2019 muy acomodaticia, con unas reinversiones flexibles a fin de suavizar la finalización del programa de compra de activos. Sobre la gestión del BCE para mitigar el impacto de una normalización monetaria (fin del QE), la entidad deja la puerta abierta a la posibilidad de medidas plurianuales de liquidez con una TLTRO II enfocada a la banca periférica, y aunque el uso de este instrumento pueda resultar controvertido, podría emplearse con el fin de garantizar la estabilidad financiera. No hay claridad en cuanto a la sucesión de Draghi en la presidencia del BCE: las alternativas pasan por Francia, Finlandia e Irlanda si Alemania finalmente no impulsa a Weidmann.

Sobre los riesgos políticos, y en relación al Brexit, el rechazo del Parlamento británico al plan de May esta semana hace que el gobierno conservador pierda el control del proceso de negociación en favor del propio Parlamento, lo que resultará en una extensión de las negociaciones. Sobre el impacto general que el riesgo de un hard Brexit pudiera tener en los mercados, pensamos que este se ha moderado. Habiendo quedado claro que el parlamento rechaza el “No deal”, este escenario deja de ser la opción por defecto, y la fecha del 29 de marzo puede dejar de ser una amenaza. Probablemente haya un acercamiento entre Tories centristas y laboristas, lo que resultaría en un Brexit más suave que el plan defendido por May. Ello significa que la afiliación permanente a la unión aduanera es más probable hoy que hace unos días. Con una visión práctica, lo acaecido el pasado 15 de enero viene a construir ese escenario global que planteábamos al inicio, en el que algunos de los riesgos de primer orden que sufrimos en 2018 empiezan a debilitarse. Un Brexit desordenado constituía uno de esos riesgos, y lo visto en el Parlamento británico lo vuelve más improbable.

En el mercado de deuda europeo, esperamos aumentos graduales en las rentabilidades de los bonos, con un objetivo para el bono alemán en 0,8%-1% para finales de 2019. En deuda periférica, y con buena parte de las noticias positivas ya detrás, los diferenciales no deberían de estrecharse más (quizás la excepción sea Italia). En crédito corporativo somos muy cautos. Finalizado el QE, y sabiendo que las reinversiones se centrarán en el mundo gubernamental, los bonos corporativos tendrán un apoyo significativamente menor, lo que nos lleva a seguir siendo prudentes con el crédito.

Visión para los distintos mercados europeos:

  • Equity STOXX 600 (Europe): NEUTRAL-POSITIVO (precio objetivo 370, +6.4%).
  • Equity STOXXE (Euro área): NEUTRAL-POSITIVO (precio objetivo 367, +8.9%).
  • Renta Fija Gubernamental: NEGATIVO (objetivos TIR bono10: Bund 0.9%, España 1.9%, Italia 3.0%, Portugal 2.20%, Irlanda 1.20%).
  • Renta fija corp. Grado de Inversión: NEGATIVO (diferencial obj en Itraxx 92).
  • Renta fija corporativa High Yield: NEUT-NEGATIVO (obj en Itraxx Xover 350).
  • Divisa: EUR/USD: NEGATIVO (precio objetivo central 1.12)

4. España: Un mercado value y con una valoración claramente por debajo de las medias.

Nuestra visión sobre la economía española es que, no siendo ajena al deterioro reciente observado en el resto de Europa, se desacelera también, aunque seguirá creciendo por encima de la media europea gracias al mercado laboral y el inmobiliario, pero con un menor impulso desde el frente exterior.

Si hay un mercado value de renta variable en Europa este es España (sectores financiero, telecomunicaciones, petrolero, utilities…), con una valoración en múltiplos que se encuentra claramente por debajo de las medias. Tras un 2018 en el que se han cotizado muchos de los focos de riesgo de los mercados (Reino Unido, Turquía, Brasil, Argentina…), esperamos que la mayor visibilidad desde Latinoamérica proporcione al Ibex un respiro. Incluso bajo nuestras previsiones prudentes de aumento de los beneficios (+2,2%), y a un PER de 12,5x creemos que existe valor.

Nuestro objetivo para el IBEX en 2019 es que cierre a 9.612 puntos, un +9% respecto la cotización actual.

5. China: A Pekín parece no temblarle el pulso ante la severa corrección del mercado chino y prosigue en su programa de saneamiento nacional.

El índice de Shanghai acumula pérdidas importantes en los últimos doce meses, pero a las autoridades chinas parece no temblarles el pulso:

  • Por un lado, Pekín sigue adelante con su reforma del Shadow Banking (limitando notablemente el crédito de entidades financieras no bancarias), lo que mantiene tensionada la liquidez, derivando en quiebras de compañías dependientes del crédito.
  • Además, el gobierno sigue prohibiendo la actividad de pledging (empleo de acciones como colateral de nuevo crédito destinado a compra de nuevas acciones). Así lo demuestra la continua caída en el porcentaje de acciones compradas hoy mediante pledging (sólo el 9.1% de la capitalización del mercado).
  • A diferencia de las correcciones del 2015, Pekín no está haciendo uso de las suspensiones de las cotizaciones (sólo el 2% de los valores cotizados se encuentran suspendidos, muy por debajo del 25% de suspensiones que vimos en el 2015).
  • Tampoco está impulsando a las SOEs a comprar títulos de renta variable para defender el mercado.

En resumen, a pesar de las fuertes caídas, parece que el gobierno de Pekín no ha entrado en pánico y prosigue en la implementación de su programa de saneamiento y desapalancamiento nacional, combinado con una cierta retórica que apunta a mantener estímulos “suficientes” en forma de programas de financiación ad-hoc.

Para ver un rally en el mercado de Shanghai es necesario ver un compromiso más claro que incline la balanza desde el objetivo actual de la prudencia, hacia estímulos más claros. Se han dado algunos pasos prometedores recientemente, que han resultado en avances en el mercado: Vimos el anuncio de reducciones de 100pb en los ratios de reservas requeridas (RRR). Hemos observado una estabilización de los defaults (hemos pasado de 35 defaults en noviembre por un valor de RMB 18.5bn, a 18 defaults en diciembre por un valor de RMB 9.2bn). El volumen de acciones comprados con “share pledging” está ahora mucho más bajo, y continúa cayendo. Ya se ha publicado el programa de cuotas de emisión de deuda por parte de los gobiernos locales, cuando lo normal es que no se publique hasta marzo. Hay avances en las negociaciones para rebajar las tensiones en el conflicto comercial con Estados Unidos, y aumenta la probabilidad de alcanzar un acuerdo satisfactorio que pudiera ser anunciado en la cumbre de Davos.

En febrero, el MSCI decidirá si aumentar el peso del índice Shanghai-A en el MSCI EM (desde el actual 5% hasta un 20%), y se intuye que la actitud pasiva del gobierno chino ante las caídas del mercado (solo se han suspendido de cotización 13 valores, versus las 203 suspensiones que vimos en 2015), dejando que los precios del mercado encuentren su nivel de equilibrio de forma natural, seguramente jugará a favor de que el MSCI decida favorablemente.

En resumen: los datos macro van a seguir siendo mediocres durante el primer trimestre del 2019, pero pensamos que ello no será crítico si se sigue avanzando en los tres drivers de sentimiento de mercado: planteamiento político, liquidez y conflicto comercial.

Prevemos un crecimiento de las ventas en las empresas del SSE Composite cercano al 8% en 2019, acompañado de una ligera expansión en los márgenes hasta el 9,3% (frente al 9% del año pasado), debido principalmente al buen ritmo en productividad (+4,5%) limitado parcialmente por el aumento en los costes laborales y a las condiciones de financiación. Esto podría traducirse en un BPA para el índice SSE en 2019 de 277$, equivalente a un crecimiento del 12%. Dado que no esperamos una fuerte subida de los PER, que permanecerán en torno a 10.5x, nuestro nuevo objetivo de nivel de cotización justificable para el SSE Composite Index rondaría los 2.900 puntos (+14%). Por encima de estos niveles recomendaríamos salir.

Visión para los distintos mercados China:

  • SHANGHAI Index: NEUTRAL-POSITIVO (precio objetivo central: 2.900, +14%).
  • SHENZHEN Index: POSITIVO (precio objetivo central: 1.506, +15%).
  • Renta Fija Gubernamental: POSITIVO (obj TIR bono10 en 3.10%).
  • Divisa CNY/USD: NEUTRAL-POSITIVO (precio objetivo central 2018: 6,70)

6. India: El nuevo gobernador del RBI será más colaborador con el gobierno. Más gasto para la reelección de Modi puede resultar en un impulso para el mercado.

Dos eventos pueden cambiar los cálculos de los inversores para el mercado de renta variable de la India (que, a pesar de haber sido el segundo mejor mercado en 2018 en moneda local, se ha visto afectado negativamente por la divisa).

  • En primer lugar, el mal resultado del partido de Modi en las recientes elecciones locales impulsará al primer ministro a acelerar los programas de gasto e inversión para alcanzar la victoria en las presidenciales del 2019.
  • En segundo lugar, la dimisión del presidente Patel del RBI (Reserve Bank of India), y el nombramiento de un sustituto menos obstinado y más colaborador con el ministerio de finanzas provocará el desbloqueo en el reparto de los beneficios acumulados por el RBI, que se canalizarán hacia el ministerio y permitirán la financiación de dichos programas públicos con los que el partido de Modi (BJP) podrá mejorar sus perspectivas de reelección. Los bonos de la India han reaccionado muy favorablemente tras el nombramiento del nuevo gobernador del RBI (con un sesgo más dovish); y es que tras las lecturas más benignas de la inflación es muy probable que, a pesar del “calibrated tightening” que el RBI mantiene como discurso, el próximo movimiento del banco central probablemente sea de un recorte en los tipos, lo que a su vez redundaría favorablemente en el mercado de renta variable (al recortar la tasa de actualización de cash flows). No está claro que una posición más laxa del RBI provoque una depreciación de la divisa (de la misma manera que el posicionamiento ultra-hawkish del antiguo gobernador Urjit Patel no contribuyó favorablemente en la divisa). La divisa se encuentra hoy barata en términos de REER contra el USD, por lo que no prevemos una depreciación importante.

Los resultados empresariales podrían tener en 2019 algo más de color que en 2018. Con un crecimiento esperado en ventas del 10,1%, y unos márgenes en la zona del 10,9% (gracias a una productividad que se expande por encima del 5%) el beneficio por acción puede acabar creciendo entre un 15%-16%. Si el múltiplo PER logra mantenerse estable en 20x, significa que la revalorización potencial ofrecida en este mercado rondaría el 16%.

Visión para los distintos mercados India

  • Índice SENSEX: POSITIVO (precio objetivo central: 40.800, +16%).
  • Renta fija gubernamental (local): POSITIVO (objetivo TIR10Y 6.8%; hoy en 7.50%).
  • Renta Corporativa: POSITIVOS.
  • Divisa INR/USD: NEUTRAL (objetivo 72)

7. Japón: Moderación en márgenes y crecimiento en beneficios de sólo el 3%. Limitada capacidad de revalorización del Nikkei.

Nuestras perspectivas económicas para Japón muestran un crecimiento del PIB real en 2019 de alrededor del 0,8%. Si bien Shinzo Abe podría aún utilizar más estímulos fiscales para combatir el bajo nivel de crecimiento, ya que la inflación continúa muy por debajo del 2% y goza de superávit de la balanza por cuenta corriente (indicativo de capacidad neta de financiación), estos podrían plantear graves riesgos habida cuenta del ya elevado nivel de endeudamiento. Consideramos que Abe optará por una leve austeridad mediante una subida del tipo del IVA del 8% al 10% en octubre de 2019; esto es algo que podría calmar la preocupación que la situación fiscal despierta en los inversores. Otro aspecto tranquilizador es que la ratio de carga de la deuda pública de Japón es menor que en otras grandes economías (ocupa el puesto 28 por esta métrica).

A pesar del bajo ritmo de expansión, destacamos algunas fortalezas, como una oferta de empleo que sigue sin cubrirse, y unas subidas salariales que están generalizándose entre la población activa. De mantenerse este aumento de las rentas de los trabajadores, ello debería traducirse en más recaudación fiscal, más consumo privado y mayores ventas para las empresas. La rentabilidad vía beneficios de las empresas sigue siendo alta, lo que significa que las empresas niponas podrán absorber gran parte de la mayor factura salarial. La productividad continuará creciendo, aunque dudamos que pueda seguir el ritmo de los costes laborales. De hecho, es posible que los márgenes de beneficio sufran cierta presión (nuestra perspectiva es de moderación de márgenes, desde el 6.5% al 6.3%), con un crecimiento en beneficios de tan sólo el 3% (lo que limita bastante la capacidad de revalorización del índice Nikkei).

En cuanto a la política monetaria, los efectos secundarios de las políticas ultra-expansivas empiezan a ser claros: 1) el BoJ posee el 45% del saldo vivo total de deuda pública, con los inversores extranjeros reteniendo apenas el 10% de la deuda soberana total, lo que nos deja ante un mercado de deuda disfuncional. 2) Una reducción de los márgenes de beneficio en las entidades financieras. Con todo, consideramos improbable que el BoJ suba los tipos de interés y rendimientos antes de 2020 a tenor de su anclaje de expectativas y discurso sobre la evolución de los tipos, reiterando que el BoJ mantendrá la actual política durante un período prolongado.

Visión para los distintos mercados Japón

  • Índice Nikkei: CAUTELA (precio objetivo central: 22.250, +3%).
  • Renta fija gubernamental (local): NEGATIVO (objetivo TIR10Y 0.10%; hoy en 0%).
  • Divisa JPY/USD: NEGATIVO (objetivo 114, hoy en 105.5)

8. Latinoamérica: Aceleración en los ritmos económicos, impulsados por Brasil y sus economías satélites.

En México, López Obrador está recurriendo a consultas para justificar un giro populista en su política, inyectando mucha incertidumbre sobre la sostenibilidad fiscal y contribuyendo a la volatilidad de los activos de Mexico. Los crecientes riesgos políticos posiblemente convencerán a Banxico de volver a subir los tipos de interés (a fin de defender la moneda), pues los riesgos internos figuraron entre los principales factores negativos que afectan a sus perspectivas citados por el banco central. Estimamos que el crecimiento del PIB en 2019 será de un discreto 2% interanual. Como nota positiva, la inflación se ha venido moderando recientemente.

En Brasil, Jair Bolsonaro asume como jefe de gobierno y se consigue eliminar el riesgo persistente de que un retorno de la izquierda deshiciese la agenda económica y de reformas favorable a las empresas. Consideramos que el Presidente recién elegido tendrá la oportunidad de apoyar y mejorar esta agenda de reformas. El país necesita continuidad en el ajuste fiscal, que debe reflejarse en un recorte del gasto de alrededor el 4% del PIB en los próximos años para estabilizar la deuda pública. Como el mayor gasto primario son las pensiones, se hace indispensable ver una reforma profunda en el sistema de pensiones. De no hacerse, el mercado de deuda de Brasil corre el riesgo de deteriorarse notablemente en los próximos años. Por lo tanto, será necesario que el nuevo Gobierno conforme una sólida base política en el Congreso y que sea capaz de negociar hábilmente con los diferentes grupos de interés, los cuales opondrán resistencia a las reformas. En cuanto al crecimiento, la posición cíclica de la economía brasileña es muy favorable. Los bancos, que en los últimos años habían aligerado sus carteras crediticias, están dispuestos a volver a prestar. Los tipos de interés históricamente bajos y la reducida inflación actual permitirán que en los dos próximos años la economía experimente una recuperación del credito. Por el lado de la demanda de crédito, tras la profunda recesión de 2015-2016, las empresas han reducido considerablemente su endeudamiento, situándose en condiciones de beneficiarse ampliamente de una recuperación en la oferta de préstamos. Adicionalmente, Brasil ha mantenido una vulnerabilidad externa muy baja, gracias a un reducido déficit por cuenta corriente y las elevadas entradas de inversión extranjera directa (IED). Ello ha redundado favorablemente en unas más que notables reservas internacionales y una deuda pública externa neta negativa. Esto es una buena señal para los mercados de deuda de Brasil. También para el mercado de renta variable, aunque este ha incorporado ya gran parte de estos factores favorables en el precio, subiendo en las dos primeras semanas del año un 7,3%, y alcanzando en este tiempo nuestro nivel objetivo para el conjunto del año.

Visión para los distintos mercados de México y Brasil:

  • Equity México IPC Index: NEGATIVO (precio objetivo central: 41.600).
  • Equity Brasil IBOV: NEUTRAL (precio objetivo central: 94.200. Salir en 103.600).
  • Bono Gobierno México 10 años Local: POSITIVO (obj TIR 8.75%, hoy en 8.7%).
  • Bono Gobierno México 10 años en USD: CAUTELA (obj TIR 5%, hoy en 4.8%).
  • Bono Gobierno Brasil 10 años Local: NEUTRAL (obj TIR 9.7%, hoy en 9.3%).
  • Bono Gobierno Brasil 10 años en USD: NEUTRAL (obj TIR 5.5%, hoy en 5.25%).
  • Divisas MXN/USD, NEGATIVO (precio objetivo 20.25, hoy en 19.1).
  • Divisas BRL/USD, NEUTRAL (precio objetivo 3,75, hoy en 3.7)

9. Petróleo: Valor central objetivo en West Texas (WTI): 50 USD/barril; comprar por debajo de 45 USD. Vender por encima de 65 USD.

La alianza ruso-saudí afronta su prueba más dura. El ministro de energía ruso, Novak, pareció menos convencido de la necesidad de recortar la producción (los productores rusos tampoco mostraron mucho entusiasmo con el recorte). Novak también señaló que el Gobierno ruso podrá cubrir su gasto público el año que viene incluso si el precio de referencia del  crudo de los Urales cayese a 40 USD/barril, subrayando que también «el Gobierno puede ver con buenos ojos las menores presiones inflacionarias». Por su parte, Arabia Saudí estaría bombeando hasta 11,2 millones de barriles diarios, una cifra que sería el mayor nivel de producción desde que el Reino extrajo su primer barril hace ocho décadas.

Probable moderación de la demanda mundial en 2019. El crecimiento en una serie de economías importantes (China y la zona euro) parece estar ralentizándose, lo que nunca es una buena noticia para el precio de las materias primas cíclicas. Es indudable que uno de los factores que podría desencadenar nuevas bajadas del precio del petróleo sería un desplome de la demanda. Para saber algo más sobre esta probabilidad, hay que mirar a China, que acaba de adelantar a EE. UU. como mayor importador mundial de petróleo (alrededor de 9 millones de barriles diarios). Aunque parece improbable que el crecimiento chino vaya a registrar una implosión el año que viene, dos factores que podrían llevar a Pekín a decidir limitar las importaciones de energía (provocando un descenso de la demanda global). Por una parte, Pekín podría querer aferrarse a sus reservas de dólares estadounidenses (ahorro) para preservar su capacidad de estímulo si estimase posible un recrudecimiento de la guerra fría económica con EE. UU. Por otra, Pekín podría simplemente querer asegurarse el mantenimiento del superávit de la balanza por cuenta corriente, aunque solo fuera por mantener en niveles bajos sus necesidades de financiación externa en un escenario mundial de tensiones de liquidez.

Por el lado favorable al precio, continuará el desplome de la producción venezolana. La catástrofe económica de Venezuela ha supuesto que el país con las mayores reservas probadas de petróleo del mundo haya pasado, en apenas tres años, de 80 torres de perforación operativas a tan solo 24. Casi todas las empresas occidentales que prestan servicios a yacimientos petrolíferos han abandonado el país, y cualquier venezolano con conocimientos técnicos aprovechables ha huido a Brasil o Colombia. Ello ha tenido como resultado una caída de la producción de petróleo de casi un 50% (de los 3 millones de barriles diarios de hace cuatro años a los apenas 1,4 millones actuales).

10. Divisas internacionales

EUR/USD: Objetivo fundamental a medio plazo: 1.12. Con una visión más estructural, el cruce debería dirigirse hacia 1.05

Las monedas de reserva del G4 (ex-USD) continuaron con su tendencia de extender los cortos en los últimos meses, y la volatilidad del mercado no generó un cambio en esta pobre dinámica de las divisas de reserva no-USD. El dólar sigue siendo el principal beneficiario en la acumulación de posicionamiento (especialmente contral el EUR y el CHF), resultando en un posicionamiento en el dólar que se extendió en términos netos a finales de año hasta su mayor nivel desde enero de 2016. Atendiendo a este análisis de flujos, aunque este no es un posicionamiento extremadamente largo (del dólar), sí comenzamos a ver algo de estrés en el billete verde, especialmente contra el JPY (de hecho, en la primera semana del 2019 hemos visto como el dólar cayó contra el JPY), y en menor medida contra el EUR, en el cual, debido a factores idiosincrásicos, se justifica una posición estructuralmente más débil. Nuestra discusión más fundamental se mantiene con nuestra visión bajista estructural del euro, con un objetivo a medio plazo de 1.125.

  • USD/JPY: Objetivo 114; EUR/JPY: Objetivo 128.5
  • GBP/USD: Objetivo 1.37; EUR/GBP: Objetivo ~0.82
  • USD/CHF: Objetivo 0.98; EUR/CHF: Objetivo 1.10
  • USD/MXN: Objetivo 20.25; EUR/MXN: Objetivo 22.8
  • USD/BRL: Objetivo 3.75; EUR/BRL: Objetivo 4.22
  • CNY/USD: Objetivo 6.70
  • INR/USD: Objetivo 72