PIMCO aconseja cosechar ‘carry’ en distintos segmentos del crédito corporativo

  • 02-04-2019

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El mayor inversor de deuda del mundo, PIMCO, ha presentado su nuevo informe trimestral de previsiones económicas: «Perspectivas Cíclicas«. Tras las turbulencias registradas por los mercados financieros y el giro de la Fed hacia una actitud de paciencia desde su última reunión en los primeros compases de diciembre, los profesionales de inversión de PIMCO y el Consejo Asesor Mundial, presidido por Ben Bernanke, se congregaron en Newport Beach a principios de marzo con ocasión de su Foro Cíclico. Allí, revaluraron las perspectivas macroeconómicas para el próximo periodo de 6 a 12 meses, haciendo especial hincapié en tres temas principales: crecimiento mundial, política monetaria y políticas comerciales y fiscales.

Con este telón de fondo, en RankiaPro hemos querido centrarnos en las implicaciones que tiene para la inversión según los expertos de PIMCO: Joachim Fels, asesor económico mundial, y Andrew Balls, director general de inversiones. Los mercados financieros han descontado el tema de «ralentización sincronizada» y la postura acomodaticia de los bancos centrales con un movimiento sostenido hacia la baja de los rendimientos mundiales, al tiempo que los activos de riesgo vuelven, en general, a situarse en los niveles o cerca de los niveles de principios de diciembre. Seguimos mostrando inquietud por la continua posibilidad de que seamos testigos de «jarros de agua fría» en el horizonte secular y perturbaciones en el mercado como consecuencia de los riesgos de recesión, los desequilibrios entre la política monetaria y la política fiscal, las tensiones comerciales y el populismo político.

Por tanto, seguimos opinando que en este tipo de entorno cobra sentido conservar un posicionamiento casi inalterado en términos de factores de riesgo macroeconómicos descendentes («top-down»), con el fin de generar ingresos sin depender en exceso del crédito corporativo, así como hacer hincapié en la flexibilidad y la liquidez en nuestro proceso de construcción de carteras, al tiempo que mantenemos algo de munición en la recámara para utilizarla en periodos de mayor volatilidad y anomalías en los mercados.

Previsión de una curva más pronunciada y un aumento de los puntos muertos de inflación

Tenemos previsto mantenernos fieles a nuestros niveles de duración, en vista de las perspectivas de menor crecimiento y el giro de la Fed que impulsa un movimiento a la baja de los rendimientos. Si bien consideramos bastante probable que la Fed no acometerá nuevas subidas en este ciclo, también creemos que el mercado ha descontado con demasiada premura nuevos recortes de tipos.

En la curva de tipos, tenemos previsto contar con un modesto sesgo hacia una mayor pendiente de la curva. Esto concuerda con nuestra preferencia estructural por las apuestas de cara a la positivización de la curva («steepeners») y con nuestra visión de que estas apuestas podrían ofrecer protección para las carteras en caso de que estemos equivocados y que el mercado descuente un riesgo macroeconómico a la baja y nuevos recortes por parte de la Fed, así como en caso de que mejore el entorno macroeconómico, ya que, a nuestro parecer, a la Fed le resultará difícil dar un vuelco hacia una postura más restrictiva. A este respecto, consideramos que los TIPS ofrecen una cobertura a precios razonables frente a los riesgos de inflación al alza. Aun cuando parece poco probable que el debate de la Fed sobre varias propuestas de compensación (para lograr un nivel medio de inflación) se traduzca en cambios significativos en el marco, refuerza la opinión de que la Fed tardará en responder ante cualquier presión al alza sobre la inflación.

Cosechar ‘carry’ en distintos segmentos del crédito corporativo genérico

En los productos de diferenciales, trataremos de generar ingresos sin recurrir al crédito corporativo genérico, lo que refleja nuestras opiniones ascendentes («bottom-up») y nuestra preocupación sobre la estructura del mercado crediticio y la liquidez. Si bien las perspectivas centrales sobre el crédito corporativo resultan favorables, tras el enorme crecimiento del mercado y la creciente saturación del posicionamiento en crédito (una demanda que supera el volumen de bonos corporativos en el balance de las entidades «sell-side»), deseamos asegurarnos de que nuestras carteras no están excesivamente expuestas en caso de registrarse un periodo prolongado de debilidad en el mercado de crédito, y tratamos activamente de sacar partido de las oportunidades que brinda un entorno de tales características.

Las hipotecas estadounidenses no emitidas por agencias siguen siendo nuestros activos de diferenciales preferidos, habida cuenta de su valoración, la compensación que ofrecen por el riesgo de liquidez y su prelación en la estructura de capital. Anticipamos que los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales (RMBS) e inmuebles comerciales (CMBS) de otras jurisdicciones brindarán oportunidades. Las hipotecas estadounidenses emitidas por agencias también representarán una atractiva fuente de «carry» en nuestras carteras.

En el universo de crédito corporativo, nos centraremos en los bonos con vencimientos más cortos de compañías que presentan, a nuestro juicio, un riesgo de impago extremadamente remoto. Además, seguimos considerando que el sector financiero ofrece oportunidades interesantes en términos de valoración. De manera más general, y aunque tenemos previsto mantener una posición infravalorada en el crédito corporativo genérico, trataremos de sacar partido de las firmes convicciones de nuestro equipo mundial de analistas y gestores de carteras de crédito.

Oportunidades en divisas emergentes

No observamos importantes desequilibrios en las valoraciones de las divisas de los mercados desarrollados y, por tanto, no esperamos contar con posiciones abultadas en las divisas del G-10. Sin embargo, sí prevemos mantener una modesta sobreponderación de las divisas de los mercados emergentes en las carteras cuyos mandatos así lo permitan, sobre la base de las valoraciones y la opinión de que las divisas ofrecen un valor relativo interesante con respecto a otros activos de los mercados emergentes.

Prudencia en Italia, sobreponderación de la duración de los países centrales

Seguimos infraponderando la deuda soberana italiana en vista de los niveles de valoración, el final de las compras de activos, los riesgos políticos a corto plazo y las debilidades seculares de la zona euro. Consideramos que la duración europea en el tramo intermedio de la curva representa una fuente de «carry» relativamente atractiva (a pesar de los bajos rendimientos), habida cuenta de la forma de la curva y las expectativas de que el Banco Central Europeo (BCE) atraviese dificultades para subir los tipos desde terreno negativo hasta el nivel cero en este ciclo.

Valor en los títulos financieros británicos

Aunque el proceso de salida del Reino Unido de la Unión Europea sigue rodeado de incertidumbre, seguimos opinando que la probabilidad de que asistamos a un «brexit» caótico y desordenado resulta baja. En ese contexto, creemos que existen argumentos de peso para infraponderar la duración británica por motivos de valoración; además, observamos valor en los títulos financieros británicos, ya que consideramos que las posiciones en capital mostrarían fortaleza incluso si se produjera un «brexit» desordenado.

Renta variable: énfasis en los valores de crecimiento defensivos de alta calidad

Según nuestras previsiones, la volatilidad de la renta variable será una característica persistente de los mercados, aunque dependerá más de las expectativas sobre los beneficios y el crecimiento mundial que de las condiciones de liquidez de los bancos centrales de cara al futuro. En efecto, el brusco vuelco de la política monetaria que propició el repunte de la renta variable ya está plenamente descontado. Seguimos favoreciendo una postura cauta y paciente en los valores de crecimiento defensivos de elevada calidad, así como una reducida exposición a la beta cíclica.

Materias primas: estabilidad del petróleo en una rango de fluctuación y previsiones halagüeñas sobre el gas natural

Los mercados de materias primas se han recuperado tras la debilidad registrada a finales de 2018, lo que reduce el atractivo de las valoraciones. Consideramos que los recortes de producción de la OPEP, tanto voluntarios como involuntarios, resultan suficientes para contrarrestar el rápido crecimiento de la producción en Estados Unidos, lo que permite que el mercado se mantenga en equilibrio. Mientras el crecimiento agregado de la producción estadounidense no exceda el crecimiento de la demanda mundial, el mercado del petróleo se mantendrá a buen seguro anclado en el rango actual. Con respecto al gas natural, nuestras perspectivas siguen siendo más halagüeñas que lo que reflejan los precios de mercado actuales, debido a la creciente disciplina de los productores de gas natural y el constante aumento de la demanda y las exportaciones.