Política monetaria: atrapada por la montaña de la deuda

  • 15-02-2019

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Los inversores en los mercados financieros estaban muy preocupados por el excesivo ajuste de la política monetaria por parte de la Reserva Federal (Fed) a fines de 2018. Sin embargo, la Fed se ha mostrado más flexible ahora. No mantendrá dogmáticamente su orientación anterior, sino que basará la política de tipos de interés en las estimaciones económicas y de inflación actuales (dependencia de los datos).

Las preocupaciones sobre la disminución de la liquidez, debido a la reducción en el balance general de la Fed a medida que los bonos adquiridos durante la flexibilización cuantitativa (QE) comienzan a madurar, también parecen exageradas. El balance del banco central ya ha disminuido de alrededor de $4.5 a 4 billones. La Reserva Federal actualmente permite que un máximo de $50 mil millones en bonos madure por mes sin reinvertir esta cantidad en nuevos bonos. Si mantiene esta tasa, su balance general se reducirá a 3,5 billones de dólares a finales de 2019, lo que corresponde a la magnitud general de la reducción esperada del balance general. El presidente de la Fed, Powell, ya ha señalado que es flexible con respecto a la reducción mensual anunciada de la liquidez después de las recientes señales de advertencia enviadas por los mercados.

Más de uno o dos aumentos en los tipos de los fondos federales solo se deben esperar si la economía de los EE.UU sigue en auge

Más de uno o dos aumentos en los tipos de los fondos federales, si es que se producen, solo se deben esperar si la economía de los EE.UU sigue en auge sin cesar en su fortaleza actual en 2019. La economía puede vivir con un tipo de fondos federales del 2,5 al 3 por ciento, lo que una vez más le daría a la Fed suficiente espacio para maniobrar en caso de una recesión económica.

El Banco Central Europeo (BCE) ya no tiene espacio para maniobrar.

El índice de reserva mínima ha sido de solo un uno por ciento durante mucho tiempo, lo que permite a los bancos emitir una cantidad casi ilimitada de préstamos por el dinero que reciben a un coste cero. Los Bunds alemanes seguros están rindiendo menos del cero por ciento hasta un vencimiento de ocho años, lo que está arruinando los márgenes de tasas de interés de los bancos. Por lo tanto, el BCE espera salir lentamente de su política de tasas de interés bajas, pero esto es apenas posible ya que cada vez más deudores se vuelven dependientes de las tasas de interés bajas. Esto se aplica en particular a Italia, que tiene una montaña de deuda pública equivalente a más del 130 por ciento del PIB. El rendimiento de los bonos del gobierno italiano a 10 años subió a un nivel alarmante de 3.8 por ciento en octubre de 2018 debido a las disputas sobre el presupuesto italiano.

Los temores de otra crisis bancaria causaron que el gobierno italiano retrocediera en su disputa presupuestaria con la UE

El margen sobre los Bunds alemanes fue superior a tres puntos porcentuales durante un corto período de tiempo, un nivel que requiere que los bancos tengan más capital para cubrir sus posiciones. Los temores de otra crisis bancaria causaron que el gobierno italiano retrocediera en su disputa presupuestaria con la UE, y la diferencia posteriormente cayó nuevamente por debajo de los tres puntos porcentuales. Es probable que los rendimientos aumenten significativamente de nuevo si hay indicios de que una economía débil y costosos rescates bancarios podrían elevar el déficit presupuestario italiano considerablemente por encima del objetivo del 2,04 por ciento. Esto es aún más importante, ya que Italia tendrá que encontrar más de 400 mil millones de euros en fondos del mercado de capital para vencimientos de bonos y nueva deuda en 2019.

Por lo tanto, los mayores rendimientos de los bonos del gobierno italiano no son solo un problema potencial para el deudor (el estado), sino también un problema grave para muchos acreedores (bancos). Una crisis bancaria podría provocar una salida masiva de depósitos que podría poner en riesgo su liquidez.

No sería sorprendente que el BCE utilizara medidas no convencionales para aflojar su política monetaria nuevamente en 2019

Por lo tanto, no sería sorprendente que el BCE utilizara medidas no convencionales para aflojar su política monetaria nuevamente en 2019, en lugar de restringirla como se esperaría en general. De hecho, puede incluso verse obligado a hacerlo, ya que los llamados préstamos «TLTRO» a los bancos vencerán pronto. Estos préstamos “a largo plazo y específicos” se otorgaron a los bancos en 2016 y 2017 con vencimientos de cuatro años y tasas de interés entre cero y -0,4 por ciento.

Aunque los TLTRO no protegen a los bancos contra la insolvencia, sí estabilizan los ingresos y la liquidez de las instituciones más débiles en particular. Los bancos que temen que los clientes interesados ​​puedan retirar su dinero.

Dado que esto sería imposible en los mercados de capital, o solo posible a tasas de interés muy altas, las TLTRO ofrecen una línea de vida que proporciona una previsibilidad de préstamos predecible a tasas muy bajas, lo que también mejora su índice de liquidez («ratio de financiación estable neta»). Para esto, sin embargo, las TLTRO deben tener un vencimiento restante de más de un año. Por lo tanto, los tramos con vencimiento en el verano de 2020 deberán renovarse a más tardar en el verano de 2019.

El programa TLTRO del BCE tiene un volumen total de 717 mil millones de euros

El programa TLTRO del BCE tiene un volumen total de 717 mil millones de euros. De estos, 239 mil millones de euros se destinaron a bancos italianos, 167 mil millones a bancos españoles, 114 mil millones a bancos franceses y 88 mil millones a bancos alemanes. En promedio, se puede decir lo siguiente: cuanto más débil es el banco, más dependiente es recibir los atractivos préstamos a largo plazo del BCE. Hay algunos ejemplos particularmente evidentes en Italia.

Banca Carige, por ejemplo, que recientemente tuvo dificultades financieras, usó 3.500 millones de euros en préstamos TLTRO II del BCE para cubrir el 16.6 por ciento de su financiación. Banca Iccrea, que utilizó 13.800 millones de euros para cubrir el 40% de su financiación, es un ejemplo aún más evidente.

Sin embargo, dada la debilidad generalizada de los balances bancarios, es cuestionable si las TLTRO pueden mantener con vida a todos los bancos. Banca Carige, por ejemplo, tiene préstamos incobrables netos de 2.300 millones de euros y solo 2.000 millones de euros de capital social. Los depósitos de cuenta y de ahorro rondan los 10 mil millones de euros, mientras que el fondo italiano de protección de depósitos solo tiene alrededor de mil millones de euros disponibles. Eso debería dar lugar a una pausa incluso para los defensores más fervientes de una unión bancaria de la UE.

El rápido aumento de los gastos del gobierno, puede violar los criterios de estabilidad de la UE

El ejemplo de TLTRO ilustra lo fina que es la línea entre el banco y el financiamiento estatal. Aunque la política fiscal expansiva, es decir, el rápido aumento de los gastos del gobierno, puede violar los criterios de estabilidad de la UE, no puede ser sancionada. Cuando el BCE promete rescatar al euro que implica una disposición incondicional para proporcionar fondos a los gobiernos y bancos con problemas de efectivo, se evita la fuerza correctiva del mercado de bonos, que normalmente penaliza los déficits excesivos con tasas de interés más altas.

Por lo tanto, el populismo conduce no solo a una política fiscal más expansiva y al aumento de la deuda, sino que también aumenta la presión sobre el banco central para mantener las tasas de interés extremadamente bajas, de modo que la montaña de deuda sea «reembolsable». El BCE tiene que evitar tres cosas:

  • Una caída en una profunda recesión
  • Otra crisis bancaria
  • Un colapso del euro

Y estos tres riesgos se afectan mutuamente. Asumimos que el BCE, al igual que los otros bancos centrales importantes, quiere evitar grandes fallas estructurales. Si los riesgos, como una desaceleración económica, se vuelven más probables, el BCE no se mantendrá al margen observando, sino que utilizará medidas poco convencionales, como las TLTRO descritas anteriormente, nuevas compras de bonos o métodos no utilizados anteriormente, como el helicopter money.

Las tasas de inflación más altas no solo son deseables, son necesarias

Las tasas de inflación más altas no solo son deseables, son necesarias. Los altos ratios de endeudamiento solo pueden reducirse por la inflación si se deben evitar los recortes importantes o una depresión económica. Para que esto suceda, la tasa de interés nominal debe permanecer significativamente por debajo de la tasa de inflación durante un largo período de tiempo, como ocurrió durante la represión financiera de los EE. UU. En los años 40 y 50. Esta política de tasas de interés reales negativas ya es una realidad en la eurozona, aunque solo hasta ahora en una dosis homeopática.