¿Por qué la inversión de la curva de tipos no es una buena noticia?

  • 20-08-2019

  • 4 minutos

¿Por qué la inversión de la curva de tipos no es una buena noticia?

La semana pasada se produjo finalmente un acontecimiento que se esperaba desde hacía tiempo, la inversión de la curva de tipos de EE.UU., concretamente entre los bonos a dos y diez años. Se trata de un evento importante, ya que históricamente ha sido un indicador muy fiable de la inminente recesión. La historia nos dice que una vez que la curva de 2 y 10 años se invierte, una recesión suele estar a una distancia de entre un año o dieciocho meses.

Así que pensamos que podría ser útil examinar por qué se ha invertido finalmente la curva y cuáles son las posibilidades de una recesión.

Empecemos con la parte fácil: ¿Por qué?

En primer lugar, veamos los datos macroeconómicos de todo el mundo. Simplemente hemos estado experimentando una desaceleración coordinada a nivel mundial. Es cierto que, aunque las economías de algunas zonas del mundo, como EE.UU. y China siguen estando en una forma razonable, se han ralentizado. En el Reino Unido, la economía titubea severamente y tiene poco margen de maniobra para evitar la inclinación hacia un crecimiento negativo. En Europa, las tres economías más grandes (Alemania, Francia e Italia) han experimentado una marcada desaceleración y, al igual que el Reino Unido, tienen poca protección frente a las caídas.

Sin embargo, esta desaceleración se está prolongando y cuanto más tiempo dura, más preocupa a los mercados. Una consecuencia de esto es que los inversores de renta fija aumentan la exposición a activos puros «libres de riesgo» como los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, de Alemania o del Reino Unido, pero para proteger las carteras deben mantener una duración superior a la normal, que es uno de los principales catalizadores de la forma de la curva de tipos. Como resultado, las curvas se vuelven más bajas y planas, lo que quizá es más siniestro que unos rendimientos más altos y más planos.

También tenemos que considerar el cuarto trimestre de 2018 como un breve ensayo de lo que podría ser un entorno recesivo, y la conclusión es que fue muy feo. Lo que ocurrió en ese tiempo animó a los inversores a mantener en cartera más activos «libres de riesgo», y para que pudieran neutralizar las posiciones de riesgo, estas posiciones libres de riesgo tenían que adelantarse en la curva de rendimiento, algo que alentó a que los tipos bajaran y las curvas de rendimiento se aplanaran. Este comportamiento ha sido tema de inversión a lo largo de 2019 hasta ahora.

Los aterrizajes blandos han sido diseñados con éxito en el pasado gracias a una combinación de políticas de flexibilización monetaria y expansión fiscal, y quizás en ausencia de factores extraordinarios, el reciente cambio de tono de los bancos centrales mundiales hacia la flexibilización podría haber sido suficiente para alentar la continuación del ciclo.

Sin embargo, no estamos en un entorno caracterizado por la ausencia de factores externos, sino todo lo contrario. El Brexit está a punto de producirse y las posibilidades de una salida sin acuerdo han aumentado – no necesitamos mirar más allá de la continua erosión en el valor de la libra esterlina para estar seguros de esto-. Un Brexit sin acuerdo llevaría a la recesión casi con toda seguridad tanto al Reino Unido como a Europa. Por lo tanto, lo único que sorprende de la inversión actual de la curva del Reino Unido es que haya tardado tanto en producirse. Luego tenemos la aparentemente cada vez más arraigada guerra comercial entre los Estados Unidos y China, que si no se resuelve podría tener consecuencias muy graves para ambas naciones, sus empresas y sus consumidores. ¿Realmente pensamos que Apple quería trasladar el 30% de su producción fuera de China? Es evidente que se trata de una cuestión de gran envergadura y no exenta de riesgos para las cadenas de suministro. ¿De verdad creemos que los trabajadores de Huawei en Estados Unidos se han precipitado a comprar coches nuevos este fin de semana? Por supuesto que no. La guerra comercial está instalada firmemente en la mente tanto de los consumidores como de las empresas, y cuanto más tiempo dure, peor será.

Recientemente se han incorporado dos nuevos grupos de preocupaciones geopolíticas, y aunque ninguna reviste la magnitud de Brexit y las guerras comerciales, pueden haber sido la gota que ha colmado el vaso desde la perspectiva de una curva de tipos. La primera es Italia y la posibilidad de que se produzcan unas nuevas elecciones, y la segunda es la perspectiva de que el resultado electoral en Argentina sea poco favorable al mercado ante la posibilidad de un nuevo impago de la deuda, un default.

Todas estas preocupaciones generan entre los inversores la necesidad de tener más activos «libres de riesgo» con cierta duración para proteger las carteras, como se ha señalado anteriormente, lo que hace que los rendimientos sean más bajos y las curvas más planas y, en última instancia, que se invierta. La razón de la inversión es clara, los inversores con un fuerte enfoque en la macro están cada vez más preocupados ante la perspectiva de la recesión. Sin embargo, ahora que ya tenemos curvas invertidas, ¿existe una mayor probabilidad de que se produzca una recesión?

La respuesta es, lamentablemente, sí. Muchos inversores no se centran en la macroeconomía y buscan indicios (como la forma de la curva de rendimiento) que indiquen que no todo está bien, por lo que ajustarán sus perfiles de riesgo en consecuencia. Tal vez lo más importante es que los proveedores de crédito y de servicios de préstamos también consideran la forma de la curva de rendimientos como parte en su evaluación. El resultado de ambos factores será un endurecimiento de las condiciones financieras que, si se deja el tiempo suficiente, históricamente ha sido el mayor factor de recesión.

Ahora, antes de dejarnos llevar por la curva de tipos y sus cualidades mágicas de predicción, hemos aprendido que este ciclo es diferente y que debemos desafiar la sabiduría convencional. Así que todavía existe un rayo de esperanza. Históricamente, los bancos han tenido mucho menos capital y han cerrado los grifos de financiación muy rápidamente, ya que el entorno económico ha cambiado. Hoy en día, sus bases de capital y sus procedimientos de riesgo están mucho más adaptados a la concesión de préstamos a lo largo del ciclo, que es lo que los reguladores quieren que hagan. Así que tal vez no serán tan alegres en la concesión de crédito como lo han sido en el pasado. ¿Pero pueden los leopardos cambiar sus manchas? Desafortunadamente, la respuesta es probablemente no.

En nuestra opinión, la inversión de la curva de rendimiento está totalmente justificada dado el peso de los acontecimientos geopolíticos, y una cosa absolutamente segura es que una curva invertida no es una buena noticia. La única pregunta es cómo de malas son estas noticias y cómo podrían transmitir y fomentar una mayor preocupación económica.