Primeras impresiones acerca de la reunión del BCE

  • 26-07-2019

  • 14 minutos

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El Banco Central Europeo (BCE) señaló ayer en la reunión que en septiembre se anunciará un importante paquete de estímulos monetarios. Lo anterior comprende un recorte de los tipos de interés de referencia, un mecanismo de tipos diferenciados para atenuar el efecto sobre los resultados de la banca y otra ronda de compras de activos en un intento por sostener la economía de la zona euro y estimular la inflación. Se prevé que las perspectivas de condiciones más expansivas, sumadas a las expectativas de nuevos estímulos, alimenten la demanda de rendimientos que hemos visto en lo que llevamos de año.

Ante esta nueva información, las gestoras Fidelity, Western Asset, filial de renta fija de Legg Mason, Janus HendersonM&GWidsom Tree, Diaphanum Valores SV, Unigestion, Ostrum AM, Schroders, Aberdeen Standard Investments y Groupama AM nos ofrecen sus primeras impresiones acerca del encuentro del día de ayer.

Ian Samson, analista de mercados de Fidelity International

El BCE retocó sus orientaciones sobre la evolución prevista de los tipos de interés y añadió que se mantendrán en los niveles actuales ‘o inferiores’ hasta el primer semestre del próximo año. El añadido de estas dos palabras prepara a los mercados para una reducción del tipo de depósito del BCE en septiembre y los economistas pronostican un recorte de 10 pb hasta el ‑0,5%. Un aspecto importante es que la entidad pareció relajar su objetivo de política monetaria para pasar del ‘por debajo pero cerca del 2%’ a una declaración más abierta en la que se toleraría de forma implícita superaciones ‘simétricas’ del objetivo de inflación.

La declaración también dejó claro que el BCE planea introducir un sistema de tipos diferenciados, de modo que los tipos de interés más negativos no afecten a todas las reservas de los bancos, para ‘mitigar’ el efecto de los tipos bajos en los resultados del sector bancario. Lo anterior abre la puerta a recortes aún más pronunciados, ya sea en septiembre o más tarde. Además, en estos momentos los responsables del BCE están decidiendo exactamente cuál será la magnitud y la composición de las compras de activos, que probablemente consistan en una combinación de la relajación cuantitativa (QE) y el programa de compras de deuda del sector privado (CSPP).

La rueda de prensa apenas dejó detalles sobre la composición de las medidas monetarias. Cuando se le preguntó directamente por la magnitud de los recortes de los tipos de interés y la forma de las compras de activos, el presidente Draghi rechazó la idea de que se hubiera discutido. Una pista clave en el sentido de que este paquete de medidas será más bien grande es un cambio importante pero sutil en el discurso en torno al objetivo de inflación. Anteriormente, la declaración apuntaba a una ‘convergencia de la inflación hacia niveles inferiores pero cercanos al 2% a medio plazo’. Este mes, se limitó a hablar de ‘convergencia de la inflación hacia su objetivo’. Esta declaración más abierta implica que se tolera la ‘simetría’ de la inflación, es decir, que se permite que se supere el nivel del 2%, lo que viene a ser un sesgo monetario más laxo en general. No obstante, el tamaño del posible programa de QE probablemente sea considerablemente más pequeño que los 80.000 millones de euros al mes que se registraron durante el momento álgido de la QE anterior. A la vista de todo lo que se han movido los rendimientos y los diferenciales de deuda corporativa, el efecto incremental podría ser pequeño.

Una respuesta contundente ante la incertidumbre en una coyuntura económica desigual

El BCE parece dispuesto a responder ante un panorama desigual en la economía europea con acciones decididas y contundentes. La economía interna de la zona euro ha dado muestras de resistencia; así, el desempleo ha descendido con rapidez y los salarios se han acelerado de forma generalizada. Del mismo modo, la actividad del sector servicios y el crecimiento del consumo parecen haberse estabilizado en niveles aceptables. Sin embargo, está la amenaza de la debilidad de las exportaciones y un sector industrial renqueante, como ha quedado evidenciado en las encuestas (PMI manufacturero e IFO) publicadas a comienzos de esta semana. El presidente Draghi caracterizó esta situación como de ‘deterioro progresivo’. Se podría decir que no hay mucho que el BCE pueda hacer para contrarrestar esta amenaza, en la que pesan más el crecimiento chino y el ciclo de los mercados emergentes.

Las incertidumbres en torno a los posibles aranceles estadounidenses sobre productos de la UE, principalmente exportaciones de automóviles, están dejándose sentir de forma clara en las decisiones de los miembros del BCE. Lo mismo se puede decir de la posibilidad de un Brexit por las bravas que merme el crecimiento durante el cuarto trimestre. La relajación monetaria compensará en parte el deterioro de las condiciones financieras y la confianza que dicha incertidumbre geopolítica podría haber estado causando. Sin embargo, el BCE se encontrará con que le queda muy poca munición para luchar contra cualquier contratiempo económico derivado de los sucesos geopolíticos adversos.

Una inflación baja frente a un objetivo más “simétrico”

La cobertura última para la política monetaria expansiva la otorga una inflación subyacente persistentemente baja que tiene pocas probabilidades de llegar al 2% durante el próximo año aproximadamente. Sí parece que están aumentando gradualmente las presiones subyacentes sobre los precios, algo que cabría esperar a medida que va madurando la recuperación de la zona euro. Pero el BCE ha dejado claro que no quiere dejar esta trabajada recuperación al azar y Draghi puso el acento en el descenso de las expectativas de inflación y los escasos efectos inducidos de las presiones del mercado laboral sobre la inflación salarial.

Continúa la demanda de rendimientos

La postura expansiva del BCE y las perspectivas de un tipo de depósito aún más negativo y una nueva ronda de compras de deuda pública y privada probablemente sigan alimentando la demanda de rendimientos que hemos visto en lo que llevamos de año. En ausencia de alternativas, los inversores tendrán que buscar rentas en otra parte. En esta coyuntura, esperamos que los mercados de bonos corporativos mantengan un buen tono y que los bonos corporativos europeos con rendimientos positivos y fundamentales sólidos estén muy demandados frente a sus homólogos de otras regiones.

Western Asset, filial de renta fija de Legg Mason

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La principal conclusión que podemos extraer tras las declaraciones y la rueda de prensa posteriores a la reunión celebrada hoy es que el presidente del BCE, Mario Draghi, está empezando a convertir la pistola de agua con la que se había quedado desde que concluyó el programa de compra de activos en diciembre en el bazuca que una vez fue. La combinación de centrarse explícitamente en la consecución de los objetivos y revisar todas las herramientas de política monetaria en los comités correspondientes está dando lugar a la materialización de una potente coyuntura acomodaticia de cara a los próximos trimestres.

En nuestra opinión, la carga probatoria necesaria para actuar estaba en línea con el discurso de Draghi en Sintra y no con el del Consejo de Gobierno en su reunión del 6 de junio, lo que sienta las bases del giro acomodaticio. Por otro lado, el comunicado de prensa no ha hecho referencia de forma explícita a la relajación de los límites (autoimpuestos) de compra de activos de la misma forma que mencionaba el sistema de niveles para las reservas bancarias (tiering). Aunque Draghi remitió esta decisión al comité en la conferencia de prensa, esto también podría indicar que en este momento no existe una mayoría clara respecto de la adopción de esta medida adicional en el Consejo.

En otras palabras, resulta probable que la posibilidad de llevar a cabo un nuevo lanzamiento a gran escala del programa de relajación cuantitativa sea más lejana que algunas de las otras medidas que seguramente se decidan en la reunión del BCE de septiembre. Creemos que si se relajaran en gran medida los límites de compra —en otras palabras, recargar el bazuca de forma decidida—, esta postura acomodaticia resultaría más creíble y se reduciría realmente la necesidad de llevar a cabo una nueva ronda de relajación cuantitativa. Desde el prisma de los mercados, creemos que la compresión de los diferenciales entre los rendimientos de la deuda core y periférica en Europa debería proseguir.

Oliver Blackbourn, gestor del equipo de multiactivos de Janus Henderson

Mario Draghi habló el idioma del mercado ayer, ya que la declaración del BCE mostró un sesgo para bajar las tasas de interés y reiniciar la flexibilización cuantitativa. Si bien no hubo ningún cambio en la guía para cuando podría ocurrir el primer aumento de la tasa de interés, se destacaron las preocupaciones sobre una inflación persistentemente baja. El Consejo de Gobierno cree claramente que el conjunto completo de herramientas monetarias permanece abierto para ellos mientras se esfuerzan por alcanzar su objetivo. Los mercados financieros están claramente de acuerdo, ya que los rendimientos de los bonos del gobierno alcanzaron nuevos mínimos y los diferenciales de crédito se comprimieron.

Desde su discurso en junio en Sintra, Draghi ha estado sentando las bases para un mayor estímulo monetario. Las expectativas son altas para un movimiento en la reunión de políticas de septiembre. Con la desaparición de la liquidez en los bonos soberanos denominados en euros con mayor calificación, comprar más deuda pública se está volviendo más complicado, tanto en términos políticos como prácticos.

El enfoque en la falta de interés en la inflación persistente fue nuevo y los comentarios sobre simetría en el objetivo contrastan con las implicaciones del objetivo para las «tasas de inflación inferiores, pero cercanas al 2%». Sin embargo, enfatiza el desafío más amplio para los bancos centrales.

A pesar de todo, está claro que la zona euro necesita algún tipo de apoyo. Las últimas semanas han traído una nueva ola de encuestas económicas negativas y datos de inflación débiles. El amplio apoyo fiscal todavía parece muy dudoso, pero la política monetaria más extrema y sola no es la respuesta. En todo caso, la única confianza en el BCE está generando riesgos más profundos en términos de normas económicas y vulnerabilidades del sector bancario. Draghi ha pedido sistemáticamente una reforma estructural, pero la política europea arruinada sigue siendo un obstáculo demasiado alto.

Fijados en el corto plazo por la tasa de política del -0,4%, los rendimientos de los bonos del gobierno en la zona euro se encuentran en niveles notables. Portugal puede obtener préstamos con rendimientos negativos a 6 años y España a 7 años. Tiene que prestar a Alemania durante más de 20 años para recibir un rendimiento positivo y el máximo que puede esperar de un bote es de 19 puntos básicos. Incluso las compañías con calificaciones más altas ahora pueden obtener préstamos a tasas negativas durante períodos de tiempo razonables. Nuevamente, cuestionamos cuáles son los beneficios de los costos de endeudamiento cada vez más negativos sin las necesarias reformas estructurales para estimular la inversión.

Wolfgang Bauer, gestor del fondo M&G (Lux) Absolute Return Bond

La presidencia del BCE de Mario Draghi es probable que termine con una explosión. Después de analizar la orientación a futuro, es muy probable que se produzca un recorte de la tasa de interés en la próxima reunión de política monetaria del BCE en septiembre. Además, las probabilidades de una reactivación de las compras de activos netos han aumentado significativamente. Como era de esperar, los rendimientos de los bonos alcanzaron nuevos mínimos históricos inmediatamente después del anuncio. Simultáneamente, los activos de riesgo europeos se unieron a las señales de baja del BCE. Las reacciones del mercado demostraron una vez más que los bancos centrales actualmente superan cualquier problema económico. Y estos se han incrementado en Europa: no mucho antes del anuncio del BCE de hoy, y apenas registrado por los participantes del mercado, el Ifo Pan Germany Business Climate Index había caído a su nivel más bajo desde abril de 2013. El peligro es que los inversores se vuelvan demasiado complacientes, confiando totalmente en la política monetaria acomodaticia, e ignorar los riesgos de final del ciclo que se mantienen latentes.

Aneeka Gupta, directora de análisis en WisdomTree

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El BCE sigue siendo obstinadamente estoico, y no cumple con las expectativas del mercado. Decidió dejar la tasa de depósito sin cambios en -0.40%, pero prepara el escenario para un recorte de tasas en su reunión de septiembre. También ordenó una revisión de las opciones, incluido el sistema de tasas de interés escalonadas y las opciones de QE. El euro rebotó al alza en un 0,15% después de la publicación de la decisión del BCE, pero luego emparejó las ganancias. Las finanzas europeas reaccionaron positivamente ante la posibilidad de escalonamiento por parte del BCE. Los mercados esperaban recibir más estímulos en esta reunión después del lanzamiento de los datos de PMI e IFO de fabricación más débiles de Europa y Alemania, respectivamente, al comienzo de la semana. El rendimiento del bono alemán cayó a un mínimo histórico de -41bps cuando el BCE abrió la opción de más QE.

Diaphanum Valores SV

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Diaphanum considera que el mensaje lanzado por Mario Draghi, tras la reunión del BCE, ha sido menos acomodaticio de lo esperado, reconociendo que son necesarios los estímulos, pero aplazando el anuncio de algunas medidas efectivas que no se adoptarán en la próxima reunión de septiembre (rebajas en la tasa de interés de la facilidad de los depósitos, anuncio de nuevos LTROs y compra de activos), en un escenario de desaceleración económica, pero con bajo riesgo de recesión. La baja inflación sigue siendo un peligro, pero el margen de intervención es escaso en el escenario actual de tipos e incrementar la compra de activos fomentaría el aumento de la burbuja en los bonos gubernamentales.

El organismo europeo reconoce un deterioro en el sector manufacturero y la economía en general. Diaphanum, que considera que los políticos europeos están dejando en manos del BCE todas las reformas que ayuden a preservar el crecimiento económico, aboga por reformas que ayuden a mejorar la competitividad, promuevan la creación de grandes empresas en sector punteros, avancen hacia la armonización fiscal y reducción del peso del estado en la economía, así como el desarrollo de reformas que uniformicen el mercado laboral en toda la Eurozona.

La entidad considera que, de cara a los próximos meses, las amenazas para la economía europea siguen pasando por una desaceleración del crecimiento económico, con el ejemplo de Alemania que crece por debajo de lo esperado, especialmente afectada por la guerra comercial EEUU-China, que está haciendo mella en la confianza de los empresarios alemanes, así como las dificultades de la economía italiana, por la falta de medidas de su gobierno populista.

Jeremy Gatto, gestor de inversión del equipo de CAS de Unigestion

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La reunión de ayer del BCE ha sido el foco principal del mercado esta semana y por una buena razón: los bancos centrales son actualmente los principales impulsores del mercado. Las expectativas del mercado eran moderadas antes de la reunión, y algunos esperaban un posible recorte de tasas. El BCE dejó las tasas sin cambios, pero allanó el camino para una mayor relajación con nuevos párrafos en la declaración que muestran una firme determinación de actuar. El BCE dijo que examinará las estrategia para posibles opciones de compra de activos y niveles. El Consejo de Gobierno considera que las tasas de interés se mantendrán en los niveles actuales o más bajos, al menos hasta la primera mitad de 2020. Durante la conferencia de prensa, el presidente del BCE, Mario Draghi, reiteró que la organización sigue comprometida a hacer lo que sea necesario. Añadió que las presiones inflacionarias permanecen en silencio y que las expectativas han disminuido, lo que justifica una gran necesidad de adaptación. Añadió que la geopolítica y el proteccionismo, así como el debilitamiento del crecimiento global, también fueron responsables de amortiguar el sentimiento. Draghi también señaló que no hubo discusión sobre los recortes de tasas hoy y que cualquier recorte más adelante en la línea vendría con medidas de mitigación.

La reacción inicial del mercado fue un repunte rápido y de corta duración en EUR tras el anuncio de las tasas sin cambios. Sin embargo, la afirmación moderada fue rápida para ponerse al día con el mercado y el EUR alcanzó nuevos mínimos intradía de 1.11. El Euro Stoxx subió por encima de los 3.550, mientras que las tasas europeas bajaron y el rendimiento del bono cayó a nuevos mínimos históricos. Durante la conferencia de prensa, los movimientos se consolidaron antes de que Draghi confirmara que cualquier recorte de tasas vendría con medidas de mitigación. Sin embargo, los movimientos iniciales se invirtieron luego de los comentarios posteriores de Draghi en relación con el debate sobre la reducción de tasas y las medidas de mitigación.

Philippe Waechter, economista jefe de OSTRUM AM

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Hace unos meses, el BCE sugirió un alza de tasas en el otoño de 2019. Finalmente, lo que tendremos será un recorte de tasas en septiembre. ¿Cuál es la capacidad de previsión del BCE? Muy débil. Sin embargo, a pesar de esta débil capacidad de previsión del BCE, todo el mercado financiero es dependiente de las decisiones que toman los bancos centrales. Me parece algo preocupante.

Tras el anuncio del BCE sigo preguntándome para qué es necesario un BCE más acomodaticio, pero añadiré otro comentario: el riesgo de recesión parece bajo, según el propio Draghi. ¿Qué hará entonces el BCE en caso de recesión? Para salir de esa situación, será necesario a toda costa una política fiscal proactiva.

Azad Zangana, economista de Schroders para Europa

En la reunión de política monetaria de ayer, el Banco Central Europeo (BCE) ha mantenido sin cambios los tipos de interés y las políticas fundamentales.

La creciente preocupación por la debilidad del sector manufacturero y la persistencia de una inflación baja han llevado a varios miembros del consejo de administración a insinuar una mayor relajación en los últimos discursos. Sin embargo, el único cambio real que se produjo ayer fue una pequeña modificación de las previsiones del BCE sobre tipos de interés.

Anteriormente, las orientaciones del BCE habían sugerido que los tipos de interés se mantendrían en los niveles actuales al menos hasta mediados del próximo año. Las últimas previsiones han añadido la posibilidad de bajar los tipos durante este período, lo que supone que podría producirse un recorte de las tasas de depósito.

La atención se centrará ahora en la próxima reunión del BCE en septiembre, que coincide con la próxima actualización de las previsiones del BCE. Según el Presidente Draghi, «…Si las perspectivas de inflación a medio plazo siguen siendo inferiores a nuestro objetivo, el Consejo de Gobierno está decidido a actuar, en consonancia con su compromiso de simetría en el objetivo de inflación«. Por lo tanto, a menos que se produzca un fuerte aumento de la inflación, o algo que sugiera un aumento inminente de la inflación (un aumento de los precios del petróleo o gran depreciación del euro, por ejemplo), es muy probable que el BCE añada nuevos estímulos.

La gran pregunta es si unos tipos de interés oficiales más bajos y una mayor relajación tendrían realmente un impacto positivo en la economía real. Después de todo, la tasa de depósito en la zona euro ya es negativa, mientras que los bancos tienen exceso de liquidez. Nuevos recortes de los tipos de interés perjudicarán a la rentabilidad bancaria, lo que probablemente no incentivará la concesión de nuevos préstamos. Mientras tanto, con el rendimiento de la deuda pública cerca de un mínimo histórico, es difícil justificar la necesidad de comprar más bonos.

Nos estamos acercando al final del mandato de Draghi y parece que este está deseoso de salir por la puerta grande. Sin embargo, ¿sigue teniendo Draghi su super bazooka político o se ha quedado sujetando una pistola de agua? En Schroders pensamos que las acciones de Draghi están dirigidas a impedir que el euro se aprecie frente al dólar estadounidense; sin embargo, parece que está fracasando en su empeño.

Guerry Fowler, director de inversiones de Aberdeen Standard Investments

En los últimos años, Draghi y el BCE han hecho habituales unos mercados sorprendentemente acomodaticios – pero en esta ocasión no lo han podido gestionar. Los tipos no se redujeron más en territorio negativo, pero es probable que pase en septiembre. Además, la compra de activos también podría estar en camino. Hasta ahora, los mercados no han sido muy sensibles a estas noticias con el euro y los rendimientos de los bonos moderadamente más bajos. Esto significa que el listón no está tan alto como podría haber estado para la Reserva Federal la semana que viene, donde sí esperamos un recorte de los tipos. Pero una política expansiva del BCE y un euro más débil hoy podría haber dificultado a Powell su capacidad para evitar una nueva tormenta de tweets o una posible intervención rotunda sobre el dólar por parte del Presidente Trump.

Christophe Morel, Economista Jefe de Groupama AM

El diagnóstico del BCE sobre el entorno económico denota una mayor inquietud.

·        Sobre el crecimiento: M. Draghi reconoce que las hipótesis de crecimiento del PIB para el 2ºT y 3ºT pueden ser demasiado elevadas; las perspectivas han sido calificadas como “cada vez peores”, especialmente en la industria alemana e italiana (el índice ISAE de confianza industrial será posiblemente más bajo que lo esperado por el consenso de mercado).

·        Sobre los riesgos: el BCE menciona un riesgo al alza por un posible hard brexit, así como un riesgo de propagación en el panorama industrial de toda la Eurozona; M. Dragui considera que el riesgo de “extensión de las incertidumbres” ya se está materializando.

·        Sobre la inflación: la persistencia de una baja inflación inquieta cada vez más al BCE y las perspectivas son de bajada; M. Dragui hizo referencia a la encuesta de previsiones pronosticadas por profesionales que será publicada hoy (SPF, Survey of profesional forcasters) y que revelará probablemente un deterioro de las expectativas de inflación a largo plazo. 

En cuanto a decisiones, el BCE habitualmente no actúa fuera de periodos de revisión de las perspectivas de crecimiento e inflación. Sin embargo, M. Dragui ha reconocido que tiene necesidad de conocer más en detalle la amplitud de las revisiones a la baja sobre el crecimiento para calibrar las medidas de flexibilización monetarias. En este sentido parece que el diagnóstico es inquietante y la terminología empleada(« Outlook is getting worse and worse », “stand ready to adjust all of its instruments”, “determined to act”, “we don’t like what we see”) sugieren que el BCE anunciará una serie de medidas en septiembre que podrían implicar una bajada de los tipos de facilidad de los depósitos con medidas compensatorias para los bancos acompañadas de la renovación del programa de compras de activos.

François Rimeau, estratega en La Française

No se han producido cambios en los tipos de interés de los depósitos, en línea con nuestras expectativas. Aun así, la posición es ligeramente hawkish teniendo en cuenta los anteriores precios de mercado.

En su declaración del día 25 el BCE mencionó los siguientes puntos:

  • Los tipos de interés oficiales del BCE se mantendrán en su nivel actual o inferior. El cambio de la orientación a futuro era ampliamente esperado.
  • Cambiaron su meta de inflación, hablando de la simetría en la meta de inflación. Aunque no tenga un impacto significativo a corto plazo, se trata de una modificación importante y muy acomodaticia.
  • Examinaron opciones tales como un mecanismo de clasificación por niveles y nuevas compras de activos netos. Una vez más, resultó ser dovish.

Parece que podría ser difícil llegar a una decisión consensuada en septiembre ya que Draghi no pudo demostrar que contaba con el pleno apoyo del Consejo de Administración.

El tono general ha sido dovish, y más de lo que esperábamos (teniendo en cuenta la simetría en la inflación, y las mediadas de expansión QE mencionadas en la declaración), pero no se proporcionó información precisa. La reunión de septiembre será muy importante, con un posible recorte de tipos (con un mecanismo de niveles) y un anuncio formal de un nuevo programa de compras.