¿Pueden ser los CoCos AT1 un mejor modo de operar el sector bancario europeo?

  • 25-03-2019

  • 5 minutos

Al decidir qué clase de activo elegir, un inversor debería considerar en qué parte de la estructura invertir y cuál sería su rendimiento potencial, tal y como señalan desde WisdomTree. El gráfico 1 proporciona una ilustración de la estructura de capital de los bancos.

Gráfico 1: la estructura de capital del banco

Fuente: ejemplo ilustrativo provisto por WisdomTree.

Dentro de la estructura de capital del banco, los bonos contingentes convertibles adicionales de grado 1 (CoCos AT1), se ubican en la categoría inferior a la deuda subordinada y están considerados instrumentos híbridos que, de ser alcanzados los niveles de activación, pueden ser convertidos en acciones o liquidados a pérdida. Lo importante, es que esta conversión o pérdida tendería a darse en un momento más conveniente para el emisor que para el inversor –y por tanto, de ahí surge la “prima de rendimiento” que es requerida para generar una propuesta atractiva de riesgo/recompensa para los inversores-. Los bancos pagan una prima de rendimiento significativa sobre la deuda más senior para compensar a los CoCos AT1 por el riesgo adicional que asumen. Para los emisores, los CoCos son atractivos porque los pagos de cupones son generalmente deducibles de impuestos y el coste de capital es menor que el de un aumento del capital societario.

El capital bancario se encuentra esencialmente en la parte inferior de la estructura de capital y por lo tanto, proporciona a los inversores poca seguridad en tiempos de crisis, debido a que será la primera parte de la estructura de capital destinada a la absorción de pérdidas. Como tal, los inversores aspirarían a ser compensados ​​por asumir estos riesgos adicionales. Si bien la historia de los CoCos AT1 como clase de activo es relativamente nueva debido a que la implementación de las normas regulatorias del tratado de Basilea III en los bancos europeos comenzó después del 1 de enero de 2013, ya podemos analizar cómo se comporta en relación con las acciones.

¿Cómo ha sido el rendimiento de los CoCos AT1 en comparación con los títulos del sector bancario europeo?

Gráfico 2: el desempeño acumulado desde la incepción conjunta

Fuente: WisdomTree, Bloomberg. El período de análisis está comprendido entre el 31 de diciembre de 2013 y el 28 de febrero de 2019. El índice de renta fija es un índice de retorno total; el índice accionario es un índice de retorno total neto. El rendimiento del iBoxx CoCo Liquid Developed Europe AT1 (ticker: IBXXCCL7) está basado en la versión EUR-hedged del índice. Los cálculos en el MSCI Europe Banks Net Return EUR Index (ticker: MXEUOBK) incluyen datos simulados. Las estimaciones de la volatilidad están basadas en las rentabilidades diarias.

2018 fue un año desafiante para los valores de los bancos europeos, llevando a los inversores a cambiar rápidamente sus preferencias de cartera –sobre todo cuando los vaivenes políticos en Europa acapararon los titulares-. El año pasado el sector estuvo plagado de preocupaciones, incluyendo los escándalos de lavado de dinero en Dinamarca y Holanda, los cambios impositivos en España y las crisis políticas de Italia y Turquía entre otros temas. Si utilizamos el MSCI Europe Banks Index como referencia, los títulos de los bancos europeos cayeron en 2018 en una media del 24%. Poniéndolo en perspectiva, esto es más del doble de la caída constatada en el MSCI Europe Index, de casi un 11%. En comparación, los CoCos AT1 de los bancos europeos han estado mucho más aislados del ruido político, exhibiendo una volatilidad mucho menor que su contraparte accionaria. Desde una perspectiva de volatilidad, los CoCos AT1 han mostrado menos de un tercio de la volatilidad registrada por los valores de los bancos europeos durante varios períodos –YTD, 1 y 3 años- y desde la fecha de incepción conjunta de los índices, tal como se indica en el gráfico 3.

Gráfico 3: la rentabilidad y la volatilidad de los índices CoCos AT1 versus el índice accionario de los bancos europeos

Fuente: WisdomTree, Bloomberg. El período de análisis está comprendido entre el 31 de diciembre de 2013 y el 28 de febrero de 2019. El índice de renta fija es un índice de retorno total; el índice accionario es un índice de retorno total neto. El rendimiento del iBoxx CoCo Liquid Developed Europe AT1 (ticker: IBXXCCL7) está basado en la versión EUR-hedged del índice. Los cálculos en el MSCI Europe banks index (ticker: MXEUOBK) incluyen datos simulados. Las estimaciones de la volatilidad están basadas en las rentabilidades diarias. Las rentabilidades YTD no son anualizadas.

Al momento de realizar la asignación de cartera, los inversores han logrado obtener una exposición al sector bancario europeo a través de la selección de CoCos AT1 en vez de acciones de los bancos europeos. Si bien estos últimos ofrecen rendimientos atractivos de por sí, los CoCos como clase de activo ofrecen una exposición a dicho sector pero generando una volatilidad de cartera mucho menor. Una distinción importante que se debe realizar al considerar una inversión en los CoCos AT1 de los bancos europeos, es que no todos los índices proporcionan la misma exposición debido a que algunos de ellos incluyen CoCos AT1 de bancos australianos y/o de mercados emergentes. Es por ello que, para eliminar la exposición no deseada, utilizamos el iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index para la realización de un análisis que solamente incluya a los CoCos AT1 calificados y respaldados por instituciones financieras europeas de renombre.

¿Pueden los CoCos AT1 ofrecer un incremento del rendimiento?

El rendimiento por dividendo de los valores de los bancos europeos utilizando el MSCI Europe Banks Index como referencia, ha sido del 5.55% a fines de febrero. Asimismo, el selectivo ha quedado bien parado frente al MSCI Europe Index, cuyo rendimiento por dividendo ha sido solamente del 3.73% durante el mismo período. Claramente los bancos europeos están ofreciendo una mejor exposición a los rendimientos que los títulos large y mid-caps de quince países desarrollados de Europa, tal cual queda representado en el MSCI Europe Index. Por otro lado, los CoCos AT1 han registrado un Yield To Worst (YTW) del 6.49% durante este período y se sitúan levemente más altos en la estructura de capital de los bancos. Esto nos lleva a creer que hay algo de valor al considerar esta parte de la estructura de capital cuando se busca obtener el incremento de rendimiento disponible en el sector bancario europeo.

Gráfico 4: los ratios de capital de los 10 emisores más grandes de CoCos AT1

Fuente: WisdomTree, Markit, Bloomberg. Los datos corresponden al 31 de diciembre de 2018. La estrategia está representada por el iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index. Los niveles máximos de activación están representados por el nivel de activación máximo observado en todas las emisiones de CoCos de un determinado emisor. La relación CET1 es la relación de Capital Común Grado 1.

Riesgos potenciales a considerar cuando se invierte en CoCos AT1

  • Los CoCos pueden ser convertidos a acciones de la institución financiera emisora o liquidarse a pérdida su principal.
  • El comportamiento de este mercado relativamente nuevo de bonos CoCos no ha sido puesto a prueba en crisis financieras sistémicas. Asimismo, el precio y la liquidez de los Cocos pueden reducirse en dichas circunstancias.
  • Los pagos de cupones en algunos CoCos son completamente discrecionales y pueden ser cancelados.
  • Esta lista no cubre todos los riegos. Otros riesgos se revelan en cualquier documento de información clave al inversor (KIID), hoja de datos, folletos y control de comunicaciones.

Conclusión

Para los inversores que consideran una exposición a los bancos europeos, podría tener sentido que asciendan en la estructura de capital e inviertan en el mundo de los CoCos AT1 que ofrecen un incremento de rendimiento en el sector accionario de los bancos europeos, pero a un nivel de volatilidad significativamente menor. Un modo de invertir en esta clase de activo podría ser utilizando una estrategia que capture una exposición a un índice diversificado como el iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index, el cual incluye a los CoCos AT1 que cuentan con una calificación y son respaldados por instituciones financieras de renombre.