¿Qué supone el incremento de la oferta de bonos?

  • 09-08-2018

  • 5 minutos

Hartej Singh, Gestor de cartera en Janus Henderson, analiza lo que han indicado históricamente los incrementos de la oferta y en la ponderación del índice de un sector y por qué es que están procediendo con tanta prudencia con los bonos tecnológicos, inmobiliarios y de asistencia sanitaria.

Suele ser bastante fácil reconocer a los inversores de renta fija en cualquier congreso. Somos los que normalmente nos reunimos junto a la salida de incendios. Cautos por naturaleza, estamos siempre intentando averiguar dónde surgirán los riesgos. Un claro indicador de que se avecinan problemas es que se produzca una emisión de bonos de un sector que sea tan voluminosa que provoque un rápido incremento en la ponderación de este en los índices de bonos. Una vez tras otra, este ha sido el proverbial canario de la mina de carbón.

Precedentes históricos

En el caso de los mercados de bonos, ¿qué tienen en común el desplome de las telecomunicaciones de 2001, la Crisis Financiera Global de 2008 y la crisis energética de 2015? Todas ellas se vieron precedidas de un incremento significativo en la ponderación de un sector. El derrumbe de la confianza en los mercados de valores tuvo su reflejo en los mercados de deuda. Según iban cayendo los beneficios y los precios de las acciones de esos tres sectores, empezaron a incumplirse pactos y a las empresas les resultó más difícil obtener capital adicional.

Los impagos dieron lugar a graves pérdidas en posiciones concretas. Aunque los índices de grado de inversión publicaron pérdidas de un solo dígito en todas estas crisis, la situación real fue diferente. Al ver sometidos a presión sus flujos de efectivo, algunos prestatarios con calificación de investment grade vieron rebajado su rating, y el verdadero alcance de las pérdidas que sufrieron quedó reflejado en el índice high yield del sector en cuestión. Por ejemplo, el índice ICE BofAML Global High Yield Telecom publicó pérdidas de dobles dígitos para 2000, 2001 y 2002, en términos de rentabilidad total en divisa local. WorldCom, el grupo de telecomunicaciones, ejemplifica perfectamente el problema. Tan solo dos meses después de haberse rebajado su calificación a high yield, incumplió sus obligaciones con sus bonos por valor de 30 000 millones USD.

Si bien es cierto que las tres crisis anteriores tuvieron orígenes diferentes, también lo es que compartieron algunas características, como destaca la tabla siguiente:

¿Qué salió mal?

Fuente: Janus Henderson Investors

De cara al futuro…

Actualmente, entre los sectores que más bonos están emitiendo y cuya ponderación está aumentando más dentro del universo con calificación de investment grade, representado por el índice ICE BofAML Global Corporate, se encuentran el tecnológico, el inmobiliario y el de asistencia sanitaria.

Proporción de los índices globales investment grade (%)

Fuente: ICE BofAML Global Corporates, 30 de junio de 1998 a 30 de junio de 2018

Cuando se produce un incremento drástico en la ponderación de un sector, nos planteamos una serie de preguntas:

  • ¿Qué está ocurriendo en el sector para que se intente atraer a los prestamistas al mercado?
  • ¿Es sostenible el nivel de flujo de efectivo real o proyectado, o depende de que se produzcan ventas por unos precios insosteniblemente altos o con un crecimiento del volumen insosteniblemente elevado?
  • Si se produjera un entorno en el que una compañía o sector sufriera una reducción moderada en sus expectativas, ¿podría la compañía seguir pagando sus deudas?

Así pues, ¿cómo les está yendo a estos sectores, y existe algún paralelismo con los sectores que tuvieron problemas en el pasado?

Tecnología

El sector tecnológico se encuentra en fase de maduración y no es nada raro que las empresas más maduras emitan deuda en lugar de renta variable para evitar la dilución de sus accionistas. También existen ciertos casos especiales, como el de Apple, que ha estado emitiendo deuda para liberar efectivo para el pago de dividendos (respaldados por beneficios en el extranjero no repatriados). La decisión del presidente Trump de rebajar los impuestos a los ingresos repatriados quizá suponga una menor necesidad de emisiones de este tipo de deuda.

Los flujos de efectivo dentro del sector tecnológico están mejorando junto con los beneficios, aunque el optimismo está muy alto en este momento. A finales de junio de 2018, las acciones de Amazon estaban cotizando por más de 170x sus beneficios sobre una base de precio/beneficios acumulados a 12 meses, aunque se espera que esta cifra caiga hasta 50x en un plazo de tres años, si se cumplen las previsiones de beneficios.

No olvidemos que también se registró una confianza similar con empresas como Cisco cuando se produjo el boom de las puntocom el año 2000, y que sus beneficios se desplomaron posteriormente cuando las empresas vieron que la reducción del gasto en TI suponía un recorte de costes más sencillo y aceptable que las reducciones de personal. Aunque la disrupción de los modelos de negocio más antiguos por parte de los gigantes tecnológicos parece generalizada y los niveles de efectivo entre estas compañías son elevados, sigue existiendo el peligro de extrapolar a un grado excesivo los tiempos de bonanza en el futuro.

Sector inmobiliario

El sector inmobiliario está siendo objeto de una gran consolidación, y son muchos los que están dirigiéndose a los mercados públicos en lugar de pedir préstamos a los bancos. Este aumento del préstamo pudiera ser una respuesta racional a las previsiones de subidas de tipos de interés: las empresas inmobiliarias deberían intentar aprovechar la financiación barata actual mientras siga disponible.

La Reserva Federal estadounidense ha avisado en repetidas ocasiones sobre los valores inmobiliarios comerciales en sus Informes sobre política monetaria. De todos modos, tranquiliza ver que los valores inmobiliarios de EE. UU. parecen haber tocado techo, según el Índice de precios inmobiliarios comerciales en Estados Unidos de Green Street Advisors. Mucho más preocupante sería que se produjera una subida significativa seguida de caída semejante, pues sería entonces más probable que se produjera un desplome en los valores colaterales, con las grandes pérdidas consiguientes para las empresas del sector y graves dificultades para que estas pudieran amortizar sus deudas.

Los datos de las encuestas y los indicadores económicos estadounidenses siguen fuertes, lo que debería sustentar el valor de los alquileres y de las propiedades a corto plazo. En cualquier caso, la disrupción tecnológica y los cambios de conducta hacen que sea tan importante que las carteras inmobiliarias no queden obsoletas por los acontecimientos económicos.

Índice de precios inmobiliarios comerciales en Estados Unidos de Green Street Advisors

Fuente: Índice de precios inmobiliarios comerciales en Estados Unidos de Green Street Advisors (indexado a 100 en agosto de 2007)

Atención sanitaria

El sector ha sido objeto de importantes cambios normativos: los gobiernos se han vuelto más sensibles a los precios en respuesta a que Estados Unidos haya adoptado un planteamiento más agresivo respecto al precio de los medicamentos y a la aparición de algunos escándalos de perfil elevado. Las compañías han respondido al régimen de precios más ajustados con medidas de integración vertical y con la compra de áreas de crecimiento por parte de los actores más importantes.

El vencimiento de la patente de algunos medicamentos superventas también ha hecho que se lleven a cabo desembolsos importantes en investigación y desarrollo para proteger las carteras de fármacos. Sin embargo, hasta ahora no hemos conseguido pruebas fehacientes de que las medidas adoptadas hayan tenido éxito. Un ejemplo de ello sería el de Teva Pharmaceuticals. La compañía se fusionó con la empresa rival Allergan con el objetivo de potenciar sus ingresos y mantener una calificación de investment grade. No obstante, la fusión (y la dirección) no ha conseguido cumplir con sus objetivos de ingresos y su calificación se rebajó a high yield a principios de 2018.

El discernimiento es esencial

Seguimos siendo escépticos con el optimismo insostenible, por lo que nos parece básico adoptar un enfoque selectivo. Dado que las tendencias de la oferta son uno de los elementos de nuestra investigación fundamental del crédito:

  • Evitamos aquellas compañías que pudieran lanzarse a realizar adquisiciones con grandes cantidades de deuda en este punto del ciclo.
  • Evaluamos la generación de flujos de efectivo de las empresas en las que pudiéramos invertir de forma conservadora.

Aunque seguimos invirtiendo en bonos emitidos por empresas de estos sectores, no queremos ser nosotros los que digamos las palabras más peligrosas del mundo de la inversión: “Esta vez será diferente”.