Residuos responsables: el reto de integrar factores ESG en una cartera global de deuda high yield

  • 21-11-2018

  • 8 minutos

En sus múltiples encarnaciones, está claro que la «inversión responsable», «verde» o «ESG» (basada en factores medioambientales, sociales y de buen gobierno, por sus siglas inglesas) ha llegado para quedarse. En tan solo unos años, esta modalidad de inversión ha pasado de estar confinada a un rincón del paisaje inversor a suscitar el interés del gran público. La creciente concienciación en torno a un conjunto de problemas medioambientales y sociales ha llevado a cada vez más inversores a dejar de concentrarse exclusivamente en objetivos puramente financieros y a inclinarse por un enfoque que también considera el impacto social y medioambiental de sus inversiones.

Se está produciendo un cambio generacional

Creemos que el interés en la inversión responsable no hará más que crecer en los próximos años, y todo apunta a que los inversores «millennials» serán probablemente un importante motor a largo plazo. El segmento ha gozado de creciente popularidad entre inversores de todas las edades, pero la generación millennial (definida básicamente como las personas nacidas entre 1982 y 2000) es la que ha mostrado el mayor entusiasmo por esta forma de invertir.

En un análisis llevado a cabo por M&G y The Wisdom Council1, 9 de cada 10 millennialsafirmaron estar interesados en la inversión socialmente responsable y querer saber más sobre el tema. Los millennials también se mostraron dos veces más dispuestos que los inversores de más de 55 años de edad (un 64%, frente a un 29%) a invertir en un fondo si la responsabilidad social figuraba entre sus criterios.

Aunque la capacidad de generación de ingresos de los millennials todavía está en ciernes, la expectativa es que la riqueza y la influencia de esta generación crecerán de forma significativa con el tiempo. Los millennials van camino de convertirse en el mayor grupo demográfico en Estados Unidos en los próximos años, y se espera que heredarán billones de dólares en activos de la generación del baby boom en las próximas décadas. En este contexto, creemos que los millennials se convertirán en un motor cada vez más potente de la demanda de inversiones responsables. De hecho, este cambio en las percepciones y prioridades ya se está manifestando en los activos, sobre todo en Europa: el patrimonio gestionado de activos ESG ha aumentado de 180.000 millones de euros en 2010 a 438.000 millones a 31 de julio de 2017 (gráfico 1). Un acontecimiento revelador ha sido el número creciente de fondos ESG de renta fija a disposición de los inversores. Aunque los fondos ESG de renta variable todavía representan el grueso del patrimonio gestionado, los fondos de renta fija crecen a una tasa anual compuesta más alta en este segmento y están cerrando rápidamente esta brecha.

Análisis realizado por The Wisdom Council (www.thewisdomcouncil.com) con socios colaboradores, entre ellos M&G Investments, Aberdeen Standard Investments, Equiniti, Nutmeg y Royal London Asset Management.

Por consiguiente, la inversión responsable será una importante área de crecimiento tanto para los inversores en renta fija como para la industria de gestión de fondos. No obstante, es necesario responder a tres preguntas clave:

  • ¿Qué significa exactamente «inversión responsable»?
  • ¿Qué resultados se persiguen, y cómo los definimos y medimos?
  • ¿Cómo puede este marco, una vez establecido, integrarse en carteras y procesos de inversión existentes?

En este artículo tomamos una sección representativa de enfoques de «inversión responsable» y consideramos cómo pueden funcionar en el contexto de una cartera global de deuda high yield.

Enfoques ESG desde una perspectiva high yield

Los activos de renta fija representan una proporción considerable de las carteras de la mayoría de los inversores. No obstante, y aunque los fondos de renta fija representan actualmente una porción significativa del universo ESG, estos se concentran predominantemente en emisores con grado de inversión: los fondos high yield constituyen solamente una fracción del patrimonio gestionado total.

Una razón potencial de este hecho es que el mercado high yield no encaja fácilmente con metodologías ESG inmediatamente disponibles. La tabla 1 expone algunos de los enfoques ESG más comunes y considera su idoneidad desde una perspectiva high yield:

Tabla 1. Algunos enfoques ESG habituales

Descripción Ventajas Inconvenientes
Selección basada en «normas» Excluye a compañías que se considera que violan principios ampliamente aceptados, como por ejemplo los principios del Pacto Mundial de Naciones Unidas sobre derechos humanos, normas laborales, medio ambiente y lucha contra la corrupción. Amplia aceptación en la comunidad inversora. Su cumplimiento tiene un impacto
limitado en el universo de inversión high yield.
Castiga puramente por exclusión: potencial limitado de colaboración positiva.
Ausencia de flexibilidad para desviarse de los principios establecidos: marco «de talla única».
Selección negativa (exclusión sectorial) Excluye a compañías cuyos ingresos proceden de sectores específicos, como por ejemplo tabaco, juego o armamento. Fácil de aplicar y de alinear con las preferencias de los clientes. No excluye a compañías con malas credenciales ESG fuera de los sectores especificados. Subjetividad a la hora de decidir qué sectores deberían excluirse. Por ejemplo, ¿es la energía nuclear buena o mala.
Selección negativa (exclusión de compañías rezagadas) Excluye a compañías con malas credenciales ESG en base a una evaluación exhaustiva de una gama de factores ESG. Proporciona un análisis más profundo y sofisticado de una gama de factores ESG. Requiere un análisis completo y una metodología de puntuación ESG sólida y comparable.
Selección positiva – enfoque de excelencia Se concentra en compañías con las mejores credenciales ESG en base a una evaluación exhaustiva de una gama de factores ESG. Remunera explícitamente a líderes sectoriales y crea una cartera más alineada de forma positiva. Su implementación conduciría a una selección muy limitada de emisores high yield, dificultando la diversificación y la implementación de ideas de inversión.
Bonos verdes Emitidos por gobiernos o compañías para captar capital específicamente para fines «verdes», como por ejemplo centrales de energía limpia o proyectos de eficiencia energética. Se concentra en proyectos concretos diseñados para tener un impacto medioambiental positivo. Los fondos suelen estar reservados y solamente se emplean para financiar el proyecto especificado. Universo autoselectivo, fácil de definir. Universo concentrado y muy pequeño de emisores high yield con altos riesgos idiosincráticos. La designación «verde» puede ser un tanto subjetiva e inconsistente.
Inversión de impacto Las inversiones de impacto cubren un rango de clases de activos y están diseñadas para solucionar retos sociales y medioambientales. Muy tangible. Proporciona capital a compañías o proyectos que persiguen un impacto ESG positivo. Las oportunidades tienden a ser ilíquidas, privadas y basadas en proyectos. Puede ser difícil para un vehículo de inversión de capital variable diversificado que ofrezca liquidez diaria.

 

La inversión responsable ha evolucionado de forma significativa en la última década, y hoy en día cubre un abanico de estrategias relacionadas pero al mismo tiempo diferenciadas.

Un enfoque ESG que goza de amplia aceptación es la selección basada en «normas», que excluye a compañías que no cumplen criterios internacionalmente aceptados, como por ejemplo los principios del Pacto Mundial de Naciones Unidas sobre derechos humanos, normas laborales, medio ambiente y lucha contra la corrupción. Una selección de este tipo asegura que no se invierte en compañías que incumplen estos criterios, aunque este enfoque solamente captura alrededor de un 2% de los emisores high yield, y por consiguiente no constituye un enfoque ESG exhaustivo.

Otro enfoque habitual es la exclusión de compañías cuyos ingresos proceden de sectores específicos, como por ejemplo tabaco, juego o armamento. Este es un ejemplo de selección negativa, que busca excluir a empresas cuyas actividades se consideran dañinas para la sociedad. Un enfoque de exclusión sectorial es fácil de implementar y de alinear con las preferencias del cliente. No obstante, pese a ser un buen punto de partida, este enfoque también es excesivamente limitador. También existe cierto grado de subjetividad a la hora de determinar qué tipo de actividades deben considerarse dañinas: la energía nuclear, por ejemplo, es una industria sobre la que las opiniones suelen estar divididas.

La integración de criterios ESG ofrece un enfoque más exhaustivo, en el que factores ESG se incorporan en el proceso general de toma de decisiones de inversión. Esto implica un análisis sofisticado de un amplio abanico de cuestiones complejas, que puede abarcar desde la eficiencia energética y la polución hasta las condiciones laborales y la seguridad de producto. La integración de criterios ESG permite evaluar compañías mediante una metodología ESG sólida y comparable. Según nuestras estimaciones, cerca de un 20% de los emisores high yield podrían clasificarse como compañías rezagadas en sus respectivos sectores, al mostrar malas credenciales ESG.

La selección positiva es un enfoque de «excelencia», que trata de identificar compañías líderes en cuestiones sociales y medioambientales. Este es un enfoque de inversión ESG más proactivo, que remunera explícitamente a los líderes sectoriales. No obstante, desde una perspectiva high yield, su aplicación conduce a una selección muy limitada de emisores, lo cual dificulta la diversificación y la implementación de ideas de inversión. En base a evaluaciones ESG proporcionadas por MSCI, alrededor de un 20% de las compañías del mercado global con grado de inversión pueden considerarse líderes sectoriales en materia de ESG (aquellas con las calificaciones ESG más elevadas, de AAA o AA); en cambio, solamente un 5,6% de las compañías high yield tienen una calificación ESG AAA o AA), lo cual tendría considerables implicaciones negativas en términos de diversificación de cartera y riesgo de concentración (gráfico 2).

La inversión de impacto lleva el concepto de la inversión un paso más allá, concentrándose específicamente en compañías u organizaciones cuyo principal objetivo es resolver problemas sociales o medioambientales. Esta modalidad de inversión cubre una gran variedad de actividades, desde agricultura sostenible a cuidado de la salud, pasando por energías renovables. No obstante, las oportunidades en esta área tienden a ser ilíquidas, privadas y basadas en proyectos, y por consiguiente son poco idóneas para su inclusión en un vehículo de inversión de capital variable, diversificado y con liquidez diaria.

Pese a las limitaciones del mercado high yield, creemos que las consideraciones ESG pueden jugar un papel importante a la hora de invertir en esta clase de activos. Con los conocimientos y experiencia adecuados, consideramos posible construir una cartera high yield bien diversificada con credenciales ESG favorables. Y no solo eso: en nuestra opinión, una consideración cuidadosa de factores ESG puede contribuir a un análisis de crédito más completo, y con ello conducir a decisiones de inversión más fundamentadas.

Un enfoque ESG de tres pasos

Desde una perspectiva high yield, creemos que un enfoque ESG óptimo debe implementar tres capas de selección:

  • Una selección basada en «normas».
  • Una selección negativa por sectores basada en umbrales de ingresos.
  • La exclusión de compañías rezagadas en base a una evaluación exhaustiva de un abanico de factores ESG.

La principal ventaja de este enfoque es la posibilidad de responder a las necesidades y expectativas del cliente en materia de integración de criterios ESG sin perjuicio del conjunto de oportunidades en las que poder invertir. Además, la cartera resultante también tendría una mejor puntuación ESG que la media del mercado. Por consiguiente, es posible encontrar un equilibrio adecuado entre rentabilidad de inversión, ideas activas y restricciones ESG.

¿Cómo sería un universo de bonos high yield con criterios ESG? Podemos ver que la deuda high yield estadounidense se vería más afectada a este respecto, con cerca del 38% de este mercado excluido en base a los criterios ESG anteriores. El principal motivo es que el mercado estadounidense tiene una proporción relativamente elevada de compañías con bajas calificaciones ESG (B o CCC, según el análisis de MSCI). El mercado europeo se ve menos afectado por tal criba, que excluiría a tan solo un 28% de las empresas que lo componen. Una característica notable del mercado high yield europeo es la proporción relativamente alta de compañías con flujos de ingresos vinculados a la industria armamentística: es sector representa por sí solo alrededor del 10% de los emisores excluidos
(gráficos 4 y 5).

Por consiguiente, cabe esperar que una estrategia high yield con criterios ESG muestre un ligero sesgo hacia Europa, dadas las mejores credenciales ESG de la región. Dicho esto, no hay que olvidar que el mercado high yield estadounidense es significativamente más grande que su homólogo europeo (con un valor cercano a los 1,3 billones de dólares estadounidenses, frente a 0,3 billones) antes de aplicar los filtros ESG. Así, en términos absolutos, el mercado estadounidense todavía tendría un mayor número de emisiones elegibles, con lo que no anticipamos necesariamente diferencias geográficas significativas entre una estrategia ESG y una convencional a la hora de invertir en deuda high yield.

Desde un punto de vista sectorial, una estrategia high yield ESG se diferenciaría ligeramente de una convencional como resultado de la exclusión de ciertas áreas de actividad. No obstante, los sectores excluidos representan una parte relativamente pequeña del mercado high yield, y el universo high yield ESG todavía ofrece un buen potencial de diversificación, al no estar dominado por ninguna industria individual. Además, una metodología sofisticada de calificaciones ESG –que evalúe el rendimiento ESG de una compañía no en términos absolutos, sino respecto a otras de su sector– puede ayudar a asegurar que una cartera no está decantada hacia un número reducido de sectores individuales.

Otra diferencia que vale la pena destacar es que los índices CDS sobre la deuda high yield no podrían incluirse en una estrategia high yield ESG, al ser probable que algunos de sus componentes subyacentes tengan malas credenciales ESG. Por ejemplo, alrededor de un 42% de los emisores incluidos en el índice CDX HY serían excluidos aplicando el proceso de selección ESG de tres pasos descrito más arriba (gráfico 6).

Por lo demás, no obstante, nuestra expectativa es que una estrategia high yield ESG ofrecería características similares a una estrategia high yield convencional, con niveles comparables de riesgo de crédito y de duración, y amplias oportunidades para expresar ideas de inversión a través de la asignación sectorial y la selección de créditos individuales.