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Revisiones a la baja, impagos y dispersión: coronavirus y crédito

  • 08-09-2020

  • 5 minutos

Los mercados reaccionaron violentamente a las medidas de confinamiento que las economías de todo el mundo adoptaron en el primer tramo del año con el fin de poner freno a la propagación de la COVID-19. Alentados por el entorno de mayor incertidumbre y presión sobre los ingresos, los diferenciales de crédito de la deuda corporativa (o primas de riesgo) se ampliaron drásticamente para reflejar el mayor riesgo de revisiones a la baja e impagos. Pese a la considerable magnitud de la corrección, la dirección parecía bastante lógica, dada la repentina interrupción del comercio mundial.

Desde marzo, la rentabilidad de los mercados financieros se ha revelado mucho más sólida. Los mercados mundiales de crédito se han beneficiado de un sustancial respaldo en forma de liquidez, como unos reducidos tipos de interés y compras directas de bonos corporativos y fondos cotizados por parte de los bancos centrales. De manera consecutiva, los datos económicos también han comenzado a mejorar. No obstante, muchos aspectos de la actividad económica mundial se mantienen todavía lejos de los niveles de 2019. A primera vista, parece existir una desconexión entre el estrechamiento de los diferenciales de la deuda corporativa y el débil (aunque en mejoría) panorama económico. Con esto en mente, tratamos de identificar lo que descuentan actualmente los precios de los bonos corporativos y lo comparamos con nuestras propias opiniones.

Los diferenciales de la deuda corporativa deberían compensar, entre otras cosas, el riesgo de revisión a la baja. Las calificaciones crediticias otorgadas por las agencias de calificación pueden influir en el apetito de compra de algunos participantes del mercado, incluidos bancos, compañías de seguros y gestoras de activos. En 2009, a raíz de la crisis financiera mundial, las agencias de calificación crediticia rebajaron a alto rendimiento un volumen de deuda con calificación investment grade por valor de 108.000 millones de USD. A mediados de 2020 ya se superaba este anterior récord de los llamados «ángeles caídos», dado que se rebajó a alto rendimiento un nivel de deuda de 189.000 millones de USD (de los cuales, 151.000 millones de USD tan solo en el primer trimestre).

Desde el primer trimestre, el ritmo de revisiones a la baja se ha reducido de forma notoria. Atribuimos este hecho a las numerosas decisiones de mejora crediticia adoptadas por los equipos directivos, por ejemplo, los recortes de dividendos y recompras de acciones, el retraso de las inversiones de capital y las reducciones de costes. La recuperación de la actividad económica y la reapertura de los mercados de capitales también han servido de ayuda. Si bien no anticipamos un retorno de la tasa de revisiones a la baja observada en compases previos del año, cabe resaltar que el riesgo sigue bien presente.

El gráfico 1 ilustra el apalancamiento bruto —ratio de deuda/beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA)— de las compañías con calificación investment grade en Estados Unidos y Europa cubiertas por nuestro equipo de análisis interno (aproximadamente el 80% del universo de bonos corporativos mundiales con calificación investment grade). También incluye las previsiones de nuestra hipótesis central y nuestro escenario «bajista de COVID-19». Este último sugiere un ritmo de la actividad mucho más pausado como consecuencia de nuevas olas de infecciones (la llamada recuperación en forma de «L»). Cabe destacar que, en dicho escenario, el apalancamiento aumentaría bruscamente hacia finales del año, lo que coincidiría, a buen seguro, con otra racha de revisiones a la baja de calificaciones crediticias.

Gráfico 1: Apalancamiento bruto

Fuente: Columbia Threadneedle Investments, a 30 de junio de 2020. El gráfico representa los datos agregados y las previsiones sobre el universo de cobertura de Columbia Threadneedle. El apalancamiento bruto representa el ratio deuda/EBITDA.

Impagos

A 30 de junio, la tasa de impago de los 12 últimos meses de los bonos estadounidenses de alto rendimiento se elevaba al 6,19%, su nivel más elevado en 10 años. Nuestra previsión de impagos interna para los 12 próximos meses asciende actualmente al 8,5%, lo que sugiere una tendencia de continuo deterioro desde el mes de junio, ya que la destrucción de la demanda vinculada a la pandemia afecta principalmente a las compañías más apalancadas.

Aunque nuestro pronóstico no es perfecto, nos sirve para realizar una comparación con lo que descuentan actualmente los precios del mercado. A mediados de año, el diferencial de rendimiento del índice Merrill Lynch High Yield se situaba en un 6,46% por encima de los bonos del Tesoro. Podemos dividir ese diferencial en dos componentes: una prima de liquidez y una prima de impago. Si suponemos una prima de liquidez media a largo plazo del 3%, entonces la compensación por el riesgo de impago ascendería al 3,46%. En el contexto de algunos sencillos supuestos de recuperación, esto sugiere que el mercado descuenta una tasa de impago de entorno al 5,5%. De primeras, esto parece preocupante, puesto que nuestras expectativas de impago son mucho más elevadas.

No obstante, examinemos de nuevo la prima de liquidez. Podría no ser justo asumir que los inversores deberían obtener una prima de liquidez «media» en este mercado. La enorme cantidad de liquidez inyectada por los bancos centrales bastaría para poner en tela de juicio esta suposición. La Reserva Federal estadounidense, por sí sola, cuenta con un capital recién inyectado de 485.000 millones de USD procedente del Tesoro estadounidense. El banco central ha utilizado un ratio de apalancamiento de 10 veces para medir su capacidad de compra de activos de crédito. Así pues, en líneas generales, la Fed dispone de suficiente munición para adquirir bonos corporativos por valor de 4,9 billones de USD, lo que equivale aproximadamente a la mitad de todos los bonos con calificación investment grade, los bonos de alto rendimiento y los préstamos apalancados estadounidenses combinados. Dada la magnitud de dicha liquidez, podemos asumir que la prima de liquidez se ha reducido.

Por lo tanto, si suponemos que los inversores reciben ahora una prima de liquidez del 1% en el segmento de alto rendimiento, esto sugiere que el mercado está descontando realmente una tasa de impago del 8,7%, una cifra algo superior a nuestra previsión. Teniendo todo esto en cuenta, se puede argüir que el mercado descuenta tanto una elevada tasa de impago como un continuo respaldo de la Fed para el próximo año. Aunque estamos de acuerdo con esta conclusión en términos de direccionalidad, cabe destacar la mayor importancia de la selección de crédito para mitigar el riesgo de impago en la actualidad, dada la menor protección que ofrecen los diferenciales.

Dispersión

El 30 de junio, el diferencial de crédito medio de los índices Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Investment Grade y Bloomberg Barclays Global High Yield era de 156 p.b. y 646 p.b., respectivamente. No obstante, resulta cada vez más difícil hallar un bono «medio». Por ejemplo, menos del 25% del índice de alto rendimiento cotiza a unos 100 p.b. con respecto a la media (rango 560-760). Los gráficos 2 y 3 muestran la dispersión de los diferenciales de crédito en estos dos mercados. Dado el entorno de mayor incertidumbre, la dispersión se ha ampliado de forma notoria. Esta distribución ilustra la diferenciación del universo que realiza el mercado en función de los riesgos potenciales, como el riesgo de revisión a la baja, de impago o de otro tipo.

En nuestra opinión, una distribución de precios tan amplia también genera oportunidades para los gestores activos. Un aumento de la dispersión puede contribuir a la construcción de una cartera con unas características de riesgo y rentabilidad muy diferentes a las de un índice general.

Gráfico 2: Dispersión del diferencial de rendimiento – Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate

Fuente: Bloomberg Barclays, Columbia Threadneedle Investments, a 30 de junio de 2020.

Gráfico 3: Dispersión del diferencial de rendimiento – Bloomberg Barclays Global High Yield

Fuente: Bloomberg Barclays, Columbia Threadneedle Investments, a 30 de junio de 2020.

Los bancos centrales vienen respaldando activamente los mercados de deuda corporativa. En Estados Unidos, la Fed está incluso adquiriendo algunos bonos de alto rendimiento. Esto ha ayudado a crear un robusto apoyo técnico para el mercado. Si bien los bancos centrales pueden ayudar a subsanar los problemas de liquidez que sufrieron los mercados a principios de año, no pueden curar los problemas de solvencia. El riesgo de revisiones a la baja e impagos seguirá siendo elevado si las reaperturas económicas evolucionan de forma lenta y desigual.

Por consiguiente, el mercado refleja ahora una prima de riesgo más significativa y más ampliamente distribuida que el año pasado. Esto ofrece una oportunidad a los sólidos equipos de análisis de crédito para ignorar el ruido e identificar compañías capaces de capear el temporal. Dado que los tipos sin riesgo probablemente se mantendrán en cotas reducidas en el futuro próximo, la oportunidad de generar ingresos a partir de una asignación de crédito que incorpora la gestión del riesgo sigue siendo atractiva.