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Seis consideraciones a tener en cuenta en el nuevo ciclo

  • 22-06-2020

  • 7 minutos

La recesión mundial desencadenada por la pandemia ha terminado. A pesar de la incertidumbre en el escenario macro y de que todavía no conocemos la forma de la eventual recuperación, la inflexión positiva en la actividad económica mundial trae consigo una serie de oportunidades para los inversores. Por eso, tenemos la intención de seguir siendo ágiles para capitalizar todas las opciones a medida que vayan apareciendo.

Los mercados de acciones y bonos ya no parecen estar en evidente desacuerdo, como ocurrió durante la mayor parte de abril y mayo, y cualquier diferencia en las perspectivas es ahora más una cuestión de grado que de naturaleza. El dólar estadounidense está retrocediendo rápidamente en relación con las demás monedas, otra señal de que el pico de la tensión económica y financiera está en el espejo retrovisor.

En este contexto, tratamos de adoptar posiciones cíclicas e infravaloradas en activos de riesgo que creemos que se benefician de manera desproporcionada de la aparición de brotes verdes económicos que marcan un entorno de ciclo temprano. El aumento de la actividad clave para la resistencia de los activos de riesgo se verá inevitablemente cuestionado en las próximas semanas.

6 temas para la segunda mitad del año

Por tanto, nuestro posicionamiento está guiado por seis temas macroeconómicos que creemos que conformarán el panorama financiero de cara a los próximos trimestres y que proporcionarán oportunidades para obtener rentabilidades atractivas.

1. De una profunda recesión a una recuperación incierta

Aunque el repunte de la actividad económica está en marcha, es probable que el deshielo posterior al confinamiento sea desigual en las distintas geografías y mercados. La falta de visibilidad de las perspectivas de la demanda podría traducirse en una reducción en el consumo y en el gasto empresarial, y en un prolongado proceso de recuperación.

Los primeros brotes de crecimiento tras el fin de las restricciones a la movilidad serán en forma de V, debido a la caída en la que se sumió la actividad. Sin embargo, la pregunta es, ¿qué forma toman las recuperaciones después de este punto?

En este sentido, creemos que estas formas en V son tan sólo apariencias que marcan el comienzo de una vuelta a los niveles de producción anteriores a la crisis, en lugar de un repunte de la tendencia. Por ejemplo, muchos despidos que parecían temporales se están convirtiendo en permanentes. Esta tónica se mantendrá a medida en que las empresas consideren que operar a niveles más bajos de capacidad es inviable, sobre todo si los gobiernos no continúan con su apoyo a los estímulos fiscales y económicos.

Sin duda, la recuperación económica dependerá, en gran medida, del virus. Mientras que no haya una vacuna o tratamiento efectivo, volver de lleno a los patrones y niveles de actividad anteriores al COVID-19 no está dentro del horizonte de inversión táctica. Por supuesto, también hay consecuencias sanitarias mucho más pesimistas -con implicaciones adversas para el crecimiento y los activos de riesgo- dentro de la gama de escenarios posibles.

Incluso nuestro escenario más positivo para la actividad económica de Estados Unidos incluye una contracción en 2020. En nuestro escenario base, el nivel del PIB real a finales de 2019 no se superará hasta 2023. En el caso más pesimista, se prevé que la economía americana continúe operando a niveles de producción más bajos hasta el 2025.

Por lo tanto, mientras que nuestras posiciones en renta variable tienen una inclinación pro-cíclica, tomamos una posición neutral en la clase de activos. El mercado de divisas ofrece un sinfín de formas en las que buscamos protegernos en medio de los cambios hacia la normalidad económica. Nuestras posiciones preferidas incluyen estar largos en el yen japonés en relación con el dólar australiano y el dólar estadounidense.

2. La política como puente hacia la normalización

Los apoyos monetarios y fiscales implementados para evitar que la crisis económica se convierta en una depresión prolongada están funcionando. Los mercados reflejan cada vez más la expectativa de un progreso continuo, que ha sido respaldado en gran medida por los datos económicos.

Hemos tratado de capitalizar mediante una combinación de posiciones que se benefician de la recuperación de los mercados. Además, hemos sido selectivos al incluir activos expuestos a la subida cíclica, a medida que aumentaba el apetito de riesgo y surgían brotes verdes de actividad económica.

En este sentido, la deuda corporativa sigue siendo atractiva en un mundo en el que se han podido evitar los peores resultados económicos. Pero los carry fiables siguen siendo escasos. El ratio entre el rendimiento incremental de la deuda con rating altos de Estados Unidos y la tasa libre de riesgo se mantiene en extremos raramente vistos. La disminución del pesimismo hacia los activos de mercados emergentes hace que la deuda en divisa fuerte sea otra forma de enfrentar el creciente sentimiento de riesgo que ofrece cupones más altos y un mayor margen para el ajuste de los diferenciales sin asumir el riesgo divisa.

En nuestra opinión, la respuesta política de la UE, mientras tanto, ha proporcionado una base para que se fortalezcan los bancos europeos con valoraciones atractivas y las acciones italianas. El Banco Central Europeo ha establecido programas que ofrecen tasas de financiación negativas para subvencionar los préstamos de las instituciones financieras a la economía real y facilitar la reducción de los márgenes de las economías periféricas.

El oro, un activo históricamente caracterizado por sus cualidades defensivas, parece ofrecer ahora una forma más equilibrada para llegar a una recuperación económica que requiere tipos de interés históricamente bajos y la expansión de los balances del banco central y del gobierno a un ritmo sin precedentes. La represión financiera que da lugar a escasos rendimientos de la deuda pública a más largo plazo significa para nosotros que el oro tiene más capacidad para proporcionar protección, especialmente si se producen riesgos de cola.

3. Diferentes respuestas, diferentes resultados

Así como la magnitud de la respuesta de los distintos países a la pandemia ofrece oportunidades de inversión, también lo hace la variación entre ellos.

El hecho de contar con la infraestructura sanitaria que permite el éxito de los tests, el seguimiento o la contención, es probablemente una buena señal sobre la capacidad de un país de hacer una transición sin problemas a la reapertura de la actividad y de controlar cualquier brote futuro. Además, la fuerza y la capacidad de las respuestas políticas deberían ayudar a determinar cuán rápida y duradera puede ser la recuperación.

Alemania y Japón se destacan por sus mejores resultados en materia de salud pública, junto con respuestas fiscales potentes. En nuestra opinión, estos factores refuerzan el atractivo de estos mercados en relación con los emergentes, algunos de los cuales tienen menos capacidad fiscal y han experimentado menos progresos en la contención del virus.

Esto también nos lleva a preferir la renta variable japonesa de gran capitalización en relación con sus competidores franceses. Aunque esta posición probablemente se beneficiaría de las sorpresas al alza en el giro cíclico.

4. El crecimiento de China se estabiliza

El momento en que se producen los brotes en los distintos países también es importante para los mercados financieros. Los primeros en sufrir la pandemia también están entre los primeros en ver una recuperación significativa de la actividad económica, reforzando, en consecuencia, los ingresos a nivel local. En este sentido, creemos que la renta variable de China y Corea están bien posicionadas frente a sus homólogas de mercados en desarrollo.

El hecho de que Beijing haya logrado estabilizar el crecimiento en lugar de sobrealimentarlo debería proporcionar al resto del universo de los mercados emergentes unos efectos indirectos positivos menores que los que históricamente se han producido en episodios anteriores en los que el impulso fiscal fue positivo. China también goza de una mayor flexibilidad fiscal y monetaria que el resto de ese grupo, lo que incluye la capacidad de obtener recursos más rápidamente para impulsar la producción.

5. Los riesgos de cola y la volatilidad aumentan, y no sólo por el Covid-19

Sin duda, lo más importante ha sido la aparición de la pandemia que paralizó la actividad mundial. La recuperación de los activos financieros y la preocupación por una segunda ola de contagios no son la realidad más sombría: a nivel mundial, la primera ola aún no ha llegado a su pico. Pero está lejos de ser el único riesgo que los inversores deben tener en cuenta.

En Estados Unidos, las protestas que se han registrado recientemente y que reflejan las desigualdades sociales, corren el riesgo de contribuir a un aumento de nuevos casos. Este malestar social aumenta la probabilidad de resultados inesperados en las elecciones de noviembre, resultados que ya son más difíciles de discernir a la luz de la evolución de la percepción de la gestión de la crisis de salud pública por parte de las autoridades.

En la actualidad, no pensamos que los mercados estén descontando adecuadamente los precios ante los cambios impositivos y regulatorios poco favorables para el mercado en el caso de que Joe Biden ascienda a la presidencia y de que el partido demócrata controle ambas cámaras del Congreso. La preocupación bipartidista por el poder que ejercen los gigantes de la tecnología sigue siendo un riesgo bursátil muy centrado en Estados Unidos debido a la composición de los principales índices.

Además, las relaciones entre las dos economías más grandes del mundo probablemente empeorarán. Sin embargo, pensamos que es poco probable que este deterioro perturbe la primera fase del acuerdo comercial que sigue su curso. Pero la preocupación por la seguridad, la tecnología, la obstrucción de los flujos de capital y la gestión de la pandemia por parte de China sirven como puntos de choque para ambos lados.

Una posición corta en monedas asiáticas cíclicas como el baht tailandés, el won coreano y el dólar de Taiwán puede ser la opción más atractiva frente a las turbulencias en los mercados financieros vinculados a los riesgos que puedan hacer fracasar cualquier recuperación incipiente de la actividad mundial.

6. La inflación: silencio ahora, incertidumbre después

El impacto deflacionario de la crisis de COVID-19 y la persistente debilidad económica asociada a la pérdida de puestos de trabajo que no se recuperarán inmediatamente, sugieren que no es inminente un giro estructural en la tendencia a la baja de 40 años de inflación subyacente.

Si el extraordinario apoyo mundial por parte de los bancos centrales y de los gobiernos para hacer frente a esta crisis resulta suficiente -o tal vez excesivo-, podría producirse un aumento sostenido de las presiones sobre los precios a medida que avance la expansión. Esto podría reforzarse con un estímulo fiscal más persistente y sólido en el logro de los objetivos macroeconómicos que generalmente se delegan en el banco central. Además, el largo historial de presiones moderadas sobre los precios podría hacer que los responsables de la política monetaria optaran por un incremento de la inflación en lugar de intentar contenerla. Por otra parte, la posibilidad de una continua desglobalización y la consiguiente reestructuración de las cadenas de suministro podría sentar las bases de las fuerzas inflacionistas o aumentarlas.

Una espiral alcista de las presiones sobre los precios socavaría el papel de la deuda soberana como diversificador de las carteras equilibradas, por lo que este tema merece un seguimiento exhaustivo por parte de los gestores de activos. Por ello, permanecemos atentos a los acontecimientos económicos y políticos que podrían estimular un cambio de tendencia, cuyas semillas pueden haber sido ya sembradas.

Nuestra idea de que la pendiente de la curva de rendimiento del Tesoro a dos y diez años se incremente se debe tanto a nuestra fe en el compromiso de la Reserva Federal de mantener los tipos bajos para fomentar la recuperación económica, como a la falta de primas de riesgo de inflación en el extremo más largo de la curva. Es decir, el breakeven a 10 años se negocia aproximadamente dos desviaciones estándar por debajo de su promedio de 20 años, lo que proporciona una opción relativamente barata para una interrupción en las presiones sobre los precios.