¿Sirve para algo el PER de Shiller?

  • 30-01-2018

  • 5 minutos

Con los actuales ratios de 32 en el mercado americano, el doble que su media histórica, nos preguntamos si el CAPE (ajuste del PER a beneficios normalizados de los últimos diez años) o PER de Shiller sirve para algo.

Mis años de experiencia en los mercados me han enseñado:

  • Los mercados exageran hasta límites irracionales tanto al alza como a la baja y para que los mercados instalados bien en el optimismo o en el pesimismo giren necesitan un poderosísimo catalizador (crisis financieras, descubrimientos, acontecimientos políticos graves, locuras tuilipanescas) etc.
  • Una tendencia se extingue por el nacimiento de la contraria (mediada en un porcentaje de caída sobre máximo o cotización, por ejemplo un 20% , y/o por el cruce de la media móvil de 200 días).
  • Por tanto, el PER de Shiller sirve únicamente y ya es bastante, como predictor de la rentabilidad del mercado a medio-largo plazo.
  • Si creemos que esta vez es diferente y los altos PER están aquí para quedarse, y son el nuevo paradigma, las rentabilidades bajas en los mercados se impondrán a medio plazo para permanecer aquí más tiempo de lo esperado.

¿Esta vez es diferente?

El movimiento actual del mercado USA me recuerda mucho a aquello de “compreu, compreu, que el mon s’acaba”. Y cuando la rentabilidad del bono griego es inferior a la de USA y la deuda americana rinde más que la rentabilidad por dividendo a mí se me encienden las alarmas.

De todas formas no me hagan mucho caso, famosos inversores como Jeremy Grantham ha cambiado de bando y señala que el alto CAPE está bien soportado por razones estructurales como el creciente monopolio, estabilidad política y poder de fijación de precios de las grandes empresas, además de factores macro como la poca volatilidad en el crecimiento económico, su sincronismo y bajos tipos de interés tanto nominales como reales.

Pero claro muchos de estos factores se refieren al pasado, pero no nos dicen nada del futuro, más bien lo contrario nos señalan que incluso sin reversión a la media en el ratio del CAPE, al subir el denominador, los mercados están cada vez más caros.

Y si esto ha llegado aquí para quedarse, ¿por qué no sucede lo mismo en otros mercados fuera del americano?

Hay que ser prácticos y reconocer que los precios se fijan por algo tan sencillo como la demanda y la oferta, y aquí los precios actuales siguen los flujos como señalan los analistas técnicos (espero que no me excomulguen y se forjen una imagen distorsionada de mí por recordar una evidencia).

La historia nos enseña

Como no tenemos la bola de cristal, tenemos que fijarnos en el pasado para medir los ratios y comparar, pero ¿son los ratios una medida estática o son dinámicos conforme evoluciona el mundo?

Un mundo más eficiente, maduro y competitivo lleva consigo una mayor predictibilidad de resultados, menos volatilidad conforme las economías se desarrollan tal y por tanto no nos extraña que el PER de Shiller evolucione con el tiempo hacia ratios superiores, tal y como podemos ver en el gráfico.

El papel lo aguanta todo

Las razones en que se basan los defensores de que los mercados americanos no están caros son:

1. Cambios estructurales (¡qué palabra más sufrida!) en el crecimiento de las ganancias por acción.

La justificación es el porcentaje creciente que suponen los beneficios sobre el PNB, y el poder monopolístico de las grandes corporaciones mundiales que mandan más que los gobiernos, no tienen contrapeso y hacen de su capa un sayo. (¡Si un tal Karl Marx levantara la cabeza y viera que los analistas bursátiles usan sus argumentos!).

Lo que más me sorprende es que junto con estos argumentos señalan que los bajos tipos de interés han llegado para quedarse, a pesar de la creciente deuda.

Quizás en los cambios estructurales los defensores del CAPE alto, también incluyan, aunque no lo digan el QE de los bancos centrales.

Para mi confunden el que haya habido altos beneficios en el pasado reciente para justificar múltiplos más altos en el Cape, extrapolando las tasas de beneficios crecientes ad infinitum.

No estamos hablando de la velocidad, si no de la aceleración o segunda derivada.

Ante esto cabe plantearse dos reflexiones:

1. ¿Las tasas de crecimiento del pasado son un buen predictor de las futuras? ¿Ha desaparecido la reversión a la media?

Panel B. Past vs. Future 10-Year Real EPS Trend Growth

Los defensores de esta tesis no creen en los ciclos económicos, algo tan viejo como la historia y su tesis es que estamos en una tendencia secular de disminución de riesgos macoreconómicos y por tanto los inversores están más cómodos con los activos de riesgos con Per más altos o tasas de descuento más bajas y por tanto el Cape actual es un tercio más bajo que el que muestran las cifras.

A mí esto me recuerda el Nike a 33.000 que algunos lectores no recuerdan que alcanzó unas décadas antes de nacer ellos. Para este viejo inversor algo o mucho no cuadra, pero sigan comprando (por lo menos no son bitinio).

Claro que para comparaciones la de los bonos con PER de 100 en el alemán. Únicamente recordarles que cuando la inflación o tipos superan el 3% la correlación entre bonos y bolsa gira dramáticamente, así que ojo con los 10 años americanos y guárdense el modelo de la reserva Federal para mejores tiempo.

2 ¿Saben Vds. por qué nacen los populismos las revoluciones?

El envejecimiento poblacional

Esta tesis defendida por algunos historiadores y estudiosos como Arnott señalan que el incremento de población adulta actual que se jubilará tiene una fuerza tal que hace indiferente los precios ya que son compradores inelásticos al precio de los activos financieros ya que deben tener recursos suficientes para venderlos y cambiarlos por bienes y servicios cuando llegue la edad de jubilación.

Llegado el momento de la jubilación los tenedores de activos financieros venderán no importa el precio.

Vigilemos pues las pirámides poblacionales y la relación activos/pasivos así como el importe de la pensión pública para saber cuánto necesitaremos y cuántos activos financieros debemos tener para garantizarnos un mínimo.

A mi este argumento me parece endeble y únicamente aplicable al mercado sajón.

Otros argumentos

Existen otros argumentos como cambios contables, la innovación que hace que el crecimiento de las ganancias por acción de las compañías cotizadas y existentes sea inferior al crecimiento del PNB, pero conforme pase el tiempo y sustituyan las compañías innovadoras a las existentes el crecimiento del beneficio por acción a largo plazo se incrementará.

Granhtamn dice que en los últimos tiempos las ganancias por acción a medio plazo ha pasado del 6% para el largo plazo antes del 2008 al 9% en los recientes justificando mayor CAPE.

Muchos olvidan que el porcentaje de salarios sobre PNB no puede bajar indefinidamente y aunque los beneficios crezcan si queremos mantener la paz social, el trabajo debe ser adecuadamente recompensado.

¿Para qué sirve el CAPE?

Para mi sirve para comparar, aunque dado el rally de los mercados americanos me lo estoy pensando o bien me voy a ceñir a países de la misma zona geográfica.

Cuando leí artículos relacionados con el tema, aplicando los ratios adjuntos nos señalan que para el mercado americano se espera una tasa de retorno real para los próximos diez años del 0,4%, mientras que para otros países desarrollados varían del 3 al 7,5%, ya que están un 40% más baratos y los emergentes un 50%. USA está caro midamoslo con cualquier medida (P/VC,P/VTAS, Q DE Tobien, etc) y hagamos los ajustes que queramos.

Estos otros países tienen una rentabilidad por dividendo más alta y menos riesgos ya que cuentan con unas valoraciones bajas.

¿Qué rentabilidad podemos esperar de los mercados?

En primer lugar señalemos que la eficacia del PER aumenta conforme lo hace el número de años que tomamos para medirlo ya que su dispersión disminuye como mostramos en el gráfico siguiente.

La figura 3 nos muestra la correlación del Cape con la rentabilidad de otros mercados. Y la figura 10 nos muestra la rentabilidad de los mercados esperada si el CAPE vuelve a su media histórica. Compren Europa y particularmente España.

En el siguiente gráfico tienen otras medidas para comparar ratios bursátiles pero parece que «America first» convence más que los ratios.