¿Una encrucijada para la deuda privada?

  • 15-11-2018

  • 6 minutos

¿Cuántas veces ha visto un gráfico parecido a este dando a entender que debemos estar cerca del final del actual ciclo crediticio?

Figura 1: Duración del periodo expansivo estadounidense (meses)

Esto nunca constituye una buena prueba del final de un ciclo crediticio. De hecho, lo único que el gráfico anterior parece revelar es que la duración de los ciclos económicos y, por ende, la de los ciclos crediticios más amplios, ha variado considerablemente a lo largo del tiempo. La duración no es lo único que varía en los ciclos, sino que también varían con respecto a los factores que los determinan, lo cual hace que sean extraordinariamente difíciles de predecir.

A nuestro juicio, existen tres factores que deben tenerse en cuenta a la hora de evaluar si nos encontramos en una encrucijada en deuda privada. Aunque cada ciclo es distinto, los auténticos cambios de rumbo en deuda privada siempre han precisado de tres elementos: un alto volumen de deuda; una trayectoria hacia el capital obstruida; y un shock exógeno en los flujos de efectivo o beneficios. Estos tres factores pueden plantearse como un semáforo, donde el rojo representa un elemento negativo, ámbar neutral y verde sustentan los retornos de renta fija.

Mire por donde se mire, el volumen de deuda se ha incrementado notablemente en los últimos años. Los siguientes gráficos muestran el crecimiento del mercado de bonos corporativos de grado de inversión (GI), bonos corporativos “high yield”, préstamos y bonos soberanos de mercados emergentes.

Figura 2: Tamaño del mercado de deuda privada (miles de millones de USD)

La mayoría de medidas de apalancamiento, como la ratio deuda / beneficios antes de intereses e impuestos, se sitúan en nuevos máximos. Las empresas funcionan a base de deuda, y ni siquiera los bajos tipos aplicados han bastado para detener el aluvión de facturas por intereses que pagan con respecto a sus beneficios.

También se ha ido acumulando deuda fuera del sector empresarial, según las cifras publicadas por el Banco de Pagos Internacionales (1). En países como China, Corea, Francia, Canadá y Suecia la deuda de las familias definida como porcentaje del producto interior bruto (PIB) ha aumentado considerablemente desde la crisis. Solo en un número pequeño de países como Alemania, Países Bajos y España hemos asistido a un descenso de la deuda de las familias en los últimos años. Al representar el consumo de las familias un gran porcentaje de la demanda agregada de un país, el mayor stock de deuda de las familias supone que las economías son cada vez más sensibles a las subidas de tipos de interés.

El otro prestatario importante es el Estado. Las deudas nacionales, medidas como porcentaje del PIB, son casi todas más altas que el nivel marcado en 2007 (2); de ahí que, si los gobiernos se enfrentasen a una contracción económica similar a la ocurrida en la Crisis Financiera Mundial (CFM) de 2008/09, se encontrarían en una posición inicial más vulnerable.

La primera prueba que demuestra el final del ciclo crediticio (excesiva deuda) es evidente que se ha cumplido.

(1) Fuente: Análisis trimestral BIS, Diciembre de 2017
(2) Fuente: OCDE, niveles de deuda pública generales, diciembre de 2017

La expansión cuantitativa, el entorno de tipos de interés ultra bajos y la mínima inflación mundial llevaron a los tipos de interés reales a entrar en terreno negativo. Para muchas empresas de alta calidad, el coste de financiación a través de los mercados de capitales y deuda ha sido bajo, concretamente entre 0 y 1,5% en el caso de emisores ubicados en Europa. A los emisores de bonos de categoría inferior a “investment grade” (high yield) les ha resultado fácil acceder al capital y refinanciar su deuda al vencimiento (normalmente a tipos más bajos), lo que contribuyó a crear un entorno de escasos impagos.

Figura 3: Tasa de impago en bonos globales de grado especulativo (%)

Fuente: Tasa de impago de bonos globales de grado especulativo de Moody’s, del 31 de mayo de 2000 al 31 de mayo de 2018

 

No obstante, en los últimos 18 meses la política monetaria ha experimentado un giro gradual con la revocación de las políticas hiper acomodaticias aplicadas por los bancos centrales. La Reserva Federal estadounidense (la Fed) ya se ha embarcado en la labor de revertir la expansión cuantitativa, mientras que el Banco de Inglaterra ha dejado de expandir su balance y el Banco Central Europeo (BCE) ha anunciado su intención de poner fin a su programa de compras de activos en diciembre de 2018.

Figura 4: balances de los bancos centrales (miles de millones USD)

Aunque la reducción de los balances sea gradual los mercados reaccionan al cambio y estamos ante un cambio de gran calado. La política de tipos de interés también está variando. En junio, la Fed subió los tipos por séptima vez en este ciclo hasta situarlos en el rango objetivo del 1,75 al 2%, y el mercado prevé otras dos subidas más este año y una tercera en 2019. Sin embargo, Mario Draghi, presidente del BCE continúa en tono “dovish” con respecto a los tipo de interés, al declarar que no habrá subida de tipos hasta como mínimo el verano de 2019.

Puede que todavía no resulte difícil acceder al capital, pero es indudable que se irá complicando. El ciclo de liquidez ha dado un giro.

Los shocks exógenos son, por definición, difíciles de predecir. Los “acontecimientos” como el Brexit, las elecciones en Italia y los tumbos experimentados por la política estadounidense han sido más benignos de lo que podrían haber sido. ¿Acaso el mundo se ha vuelto más inmune a la impredicibilidad (como reflejo de la “nueva normalidad”), o vivimos un periodo afortunado donde la relativa solidez de la economía mundial es capaz de absorber cualquier secuela?

La rebaja de impuestos en EE.UU ha eliminado el riesgo de un colapso global de ganancias, aplazando cualquier posible shock a 2019, en nuestra opinión. Sin embargo, estamos observando que, aunque los beneficios agregados podrían estar creciendo, existe una apreciable dispersión en ellos. Las compañías de tecnología siguen arrebatando cuota de mercado a los sectores tradicionales, y debemos confiar en que la empresa siga existiendo para pagar el cupón de sus bonos durante varios años. Para muchos, los beneficios no hacen más que mantenerse a flote.

¿Motivo de preocupación?

Por consiguiente, ¿deberíamos estar preocupados? En cuanto a la pila de deuda acumulada, la situación sí es preocupante, dado que hace a los prestatarios más vulnerables a una subida de los costes de financiación. Niveles altos de deuda perjudican la recuperación en el siguiente ciclo. Tipos de interés al alza forzaran los costes de financiación al alza para empresas y familias. Los inversores también tenderán a demandar una prima por rendimiento más alta al aumentar el atractivo relativo de la tesorería. En cuanto al aumento de la deuda pública, nuestra preocupación es menor, ya que podría desempeñar un papel estabilizador útil cuando se repliegue el sector privado.

Por el momento, sigue siendo relativamente fácil acceder al capital. El mundo continúa repleto de ahorros excedentes que buscan un destino en activos mejor remunerados, aunque la reducción de los balances de los bancos centrales está eliminando del mercado a un número considerable de compradores de bonos relativamente insensibles al precio. Como el precio viene determinado por la interacción entre la oferta y la demanda, la ausencia de un componente de demanda clave (compras de los bancos centrales) debería llevar, si no intervienen otros factores, a una menor liquidez y a una mayor rentabilidad de los bonos corporativos. En lo que llevamos de 2018, hemos visto una ampliación de los diferenciales de crédito junto con una subida general de las rentabilidades de la deuda pública.

Las varias décadas de ciclo alcista que experimentamos en deuda pública por lo visto terminaron en 2016 y ahora parece probable que el ciclo crediticio también esté llegando a su fin. Aunque no todos los indicadores emiten señales de alerta, las tendencias son claras, lo que significa que los pilares más importantes del mejor rendimiento arrojado por la deuda privada en los últimos años se están esfumando. Los inversores de renta fija deberían andar con mucho más cuidado en su búsqueda de rentabilidad.

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